基于REITs的长租公寓融资模式探索

杜 刚/文

一、REITs融资模式的概念

REITs是Real Estate Investment Trusts的简称，也称之为房地产投资信托基金，是一种通过发行收益权凭证，将多数投资者的资金进行汇集交由专门的投资机构，将投资所获得的综合收益按照约定的比例分配给投资人的一种信托基金。REITs通过资金的“汇聚”，为中小企业投资者投资房地产行业提供了机会。通过借助专业化机构对所募集的资金进行管理，可以确保投资者的资金实现效益最大化。更为重要的是，投资者通过投资获得了一定的股权，股权可以通过实现快速的转让，具有较强的变现能力。

二、基于REITs的长租公寓融资模式存在的问题

长租公寓是房地产市场的新兴产业，资金瓶颈是困扰长租公寓产业发展的关键问题。为进一步促进我国长租公寓产业的健康发展，打破制约其发展的资金难题，基于REITs的长租公寓金融产品相继问世。但从当前的发展现状来看，基于REITs的长租公寓融资模式还存在很多问题。

1.缺乏法律保障，募集资金存在转移

受到国内房地产调控政策的影响，长租公寓整体上受到调控影响较大。对于REITs所募集的资金，在法律上并没有一个相对明确的条款来对资金的用途进行约束，在国家调控措施与金融政策变动下，REITs所募集的资金很有可能流向利润回报率更高的领域。在长租公寓的运营过程中，若不能控制REITs所募集的资金流向，且长租公寓经营管理不善，极易导致资金链的断裂，从而对长租公寓的正常运营产生影响。

2.投资回报率低，资产运营模式单一

在市场化运营环境下，金融机构和投资者必须考虑REITs的投资回报率。对于长租公寓产业来说，其投资回报率是收入扣除投资成本后所剩余的比例。从国内长租公寓的运营实践情况来看，其投资回报率存在偏低的问题。以上海地区业绩较好的长租公寓运营商“新派公寓”为例，只有当入住率大于80%，其投资回报率才能确保8%以上，这个比例与我国目前发行的一般REITs类产品的融资回报率5%—7.5%相比，还是显得偏低，该比例不能维系长租公寓的正常运营。除此以外，大多数资产运营模式较为单一，大都采用自持模式，这种模式典型的特点就是REITs的融资方或者是其下属的子公司作为房屋的所有人，享有整个房屋使用、收益的权利，并且可以直接或者间接委托受托人将租赁房屋出租给长租租客，形成法律上的租赁关系。

3.投资主体偏窄，资产条件比价苛刻

长租公寓类REITs金融产品的主要对象只面向机构投资者，且在投资主体范围内设置的条件较为严格，投资门槛相对较高。此外，金融机构针对投资者持有该金融产品期限有进一步的限制，要求长期持有REITs金融产品。在外部政策和市场变动的大环境下，投资者的投资行为也必须采取慎重策略，这进一步限制了投资主体的投资意愿。

4.缺少税收优惠，资产收购停滞不前

目前，我国REITs融资产品一般是通过股权收购的模式来实现对对长租公寓主体的控制，股权交易的目的，是为了更好地规避不动产交易过程中产生的高额契税与印花费等费用。在缺少税收优惠的大背景下，直接导致长租公寓主体类资产收购在我国处于停滞状况，这在一定程度上会阻碍REITs模式的发展。

三、境外REITs发展经验借鉴

1.相对健全的法律框架

在境外，一些国家针对REITs融资产品的发行以及资金的运行管理作出详细的规定。美国、日本等金融市场高度发达的国家出台了法律来规范和引导REITs融资产品的发展，特别是针对REITs融资机构的资产结构、公司架构、经验范围、资金监管、利润分配、税收优惠、信息披露等进行了规定。

2.成熟的资产运营模式

在境外，REITs融资模式发展较快，且运营经验也较为丰富，设置了专业的管理机构来运营REITs融资资金。此外，各方参与主体力量的市场化意识较强，运营主体的专业性以及责任心都普遍较高，这从一定程度上可以为提升投资回报率提供支撑和保障。在长租公寓标的资产管理过程中，聘请第三方专业的管理机构符合长租公寓运营的管理模式。

3.较为宽松的投资限制

境外REITs融资机构针对投资主体的限制较低，很多中小投资者都可以参与投资。较为宽泛的投资制度，为中小企业投资者从事房地产投资活动提供途径。针对投资活动的合理引导，加上明确的投资政策，为投资者长线投资提供重要的制度保障。

4.税收优惠政策支持

税收制度设计，是确保REITs融资模式能长久健康发展的重要保障。在国外，为鼓励和促进REITs融资模式的发展，通过合理的税收优惠措施来进一步避免负税过重以及重复征税等问题。例如，新加坡REITs采取设置免征所得税的方式，同时对新入池的不动产物业免征印花税，促进了REITs融资的发展。而美国针对REITs融资所得的租金分红免征公司所得税，对于REITs所持有的比例低于5%且持有的时限超过5年的投资者，免征公司所得税。

四、完善我国长租公寓行业REITs模式发展的相关建议

1.完善法律体系保障，加强法律间融合管理

（1）建立完善的法律保障体系，针对REITs融资设置专项的法律法规进行保障

从我国现有的与金融活动有关的法律来看，《公司法》《证券投资基金法》《证券法》《信托法》等法律体系内针对与REITs有关的条例还处于空白。因此，可以通过设立专项法律，对REITs融资活动相关的每一方进行法律约束，特别是针对资产管理公司、基金管理公司、托管机构等设置一定的资质条件，并对其在金融活动中的责任做出明确约定。在广泛征求社会意见的基础上，针对REITs融资机构的资产结构、公司架构、经验范围、资金监管、利润分配、税收优惠、信息披露等进行详细规定，从法律上和制度上避免对运营资金进行保护，避免募集资金被隐形转移导致的长租公寓“暴雷”事件的发生。在专项法规中必须设置专门条款，在运营资金周转过程中设置一定停留时限，对资金的用途加强监管，以防止资金被恶意挪用。

（2）合理区分房地产法律相关法律制度与房地产等级制度的法律边界

在实践中可以看到，我国房地产相关的法律制度与房地产登记制度割裂开来，并没有完全实现统一管理。但是，REITs融资活动中要做到风险规避，就需要对房地产的物业所有权和收益权进行分离管理。而我国目前的法律体系针对这一问题并没有明确的界定，特别是针对REITs融资所产生的产权流动缺少相关的法律制度进行监督管理，也在一定程度上对于REITs融资所产生的资金流动埋下隐患。因此，需要合理区分房地产相关法律制度与房地产等级制度的法律边界，通过法律间的协同来实现对房地产相关的法律制度与房地产登记制度进行融合管理。

2.推进净租赁模式管理，丰富资产运营模式

（1）积极推进长租公寓REITs标的资产的净租赁模式

所谓“净租赁模式”，是在长租公寓标的资产管理的过程中，通过聘请第三方专业的管理机构进行的一种符合长租公寓运营的管理模式。这种租赁模式的关键是通过聘请专业的第三方机构来进行管理，可以充分借鉴第三方机构的商业视角和专业经验，借助第三方机构的物业管理能力，可以保证长租公寓具备良好的经营运行管理能力，在一定程度上可以降低空置率，提升资金的投资回报率。这种模式较为普遍，在新加坡、澳大利亚等长租公寓市场较为发达的国家，这一模式可以最大限制地保证长租公寓的健康运行，确保REITs投资回报率的稳定性和持久性。

（2）进一步丰富长租公寓运营商的资产运营模式

对长租公寓运营商来说，资产运营模式是确保稳定收益的关键，对不同类型的资产运营商来说，其资产运用模式会有所不同。目前，主要是通过长租公寓运营商推进“轻重结合”的资产运营模式。对资金雄厚的重资产运营商，可以选择采取“整租”的轻运营模式，这种模式综合考虑地段等多种形式，以避免在迅速扩张中因资金负担过重而造成压力；而对缺乏资金的重资产运营商，可以通过寻求资金合作，搭建运营期间主体的融资结构，通过对收购房产二次改造后，突出仅仅通过租金差来实现的局限性，同时，还可以通过持有底层资产，在发行REITs产品获得较高的评级。

3.降低投资主体门槛，增加投资主体规模

长租公寓类REITs金融产品的主要对象是机构投资者，可以通过设置基本的入门条件进一步解除对投资者门槛的限制。除此以外，解除金融机构针对投资者持有该REITs金融产品的期限的长期限制。通过对REITs融资机构取消投资主体限制，很多中小投资者都可以参与投资，设置较为宽泛的投资制度，为中小企业投资者从事房地产投资活动提供途径。针对投资活动的合理引导，为投资者长线投资提供重要的心理保障。

4.设置税收优惠政策，提升税收优惠支持

（1）为REITs融资提供必要的税收优惠

尽管当前我国金融税收优惠的范围不断扩大，但是针对REITs融资的税收优惠政策一直没能放开。在部分发达国家和地区，针对REITs融资都给予了一定的税收激励，这些措施为REITs的发展提供财税支持。我国可以进一步借鉴这些发达国家的经验，通过进一步丰富必要的税收政策，为处于发展初期的REITs行业提供一定的税收优惠支持。

（2）为长租公司行业特征实施税收优惠

坚持房地产调控不放手、始终坚持“租售并举”措施可以促进房地产的健康发展。当前，通过对REITs行业的底层资产进行税收优惠，降低印花税、房产税、营业税等税种优惠，进一步促进REITs模式的发展。此外，借鉴新加坡REITs模式的经验，采取设置免征所得税的方式，对于新入池的不动产物业印花税进行免征的措施。学习美国模式的经验，针对REITs融资所得的租金分红免征公司所得税，而对于REITs所持有的比例低于5%且持有的时限超过5年的投资者，也免征公司所得税。此外，可以进一步设置减免信托基金层面企业所得税以及通过减免分配给投资者所得红利的部分个人所得税，来进一步促进REITs模式的健康发展。