柜台流通式债券市场的高质量发展研究

刘舒 桑田 邵沁

摘 要：2002年，中国人民银行颁布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，标志着流通式债券业务正式登录商业银行柜台，也标志着银行间债券市场打开了一扇面向社会公众投资者的大门。本文追溯柜台流通式债券业务这17年间发展历程，借鉴国际经验，展望我国柜台流通式债券市场未来的发展之路：高质量发展一、二级市场，科学提升交易活跃度，以技术创新手段驱动柜台市场良性发展。

关键词：柜台债  普惠金融  创新驱动

2002年4月3日，人民银行颁布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，工、农、中、建四大行开始在部分地区的网点开展柜台记账式国债试点业务，2002年也成为柜台债券业务的元年，此时的交易品种仅限于国债。至2002年底，柜台债券的托管量为26.81亿元。

2003年，随著债券收益率的节节攀升，柜台债券的托管规模在2003—2005年达到了顶峰，至2004年末柜台债券托管量达到514.91亿元。尽管此后债券市场也经历了数个牛熊转换，但随着具有更高政策利率和更低市场风险的储蓄国债在2006年问世，曾经热极一时的柜台流通式债券进入了静默期，托管量出现断崖式下跌，至2013年末，柜台流通式债券的托管量仅为21.23亿元。

政策在2014年出现转机。2014年3月5日，人民银行颁布的《中国人民银行公告〔2014〕第3号》中，明确柜台债券业务品种可在记账式国债基础上增加国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府支持机构债券。2014年5月，国家开发银行首次通过工行柜台发行了20亿金融债。从此，社会公众投资者（零售投资者）的托管账户里不仅有国债，还出现了国家开发银行债、中国进出口银行债以及政府支持机构债券的身影。多元化的发行主体带动了2014年流通式债券的托管量出现小幅回升，但只在几十亿的量级波动，当然这与当时“刚兑”且高收益的银行理财产品不无关系。

1 我国柜台流通式债券业务的发展历程

图1展示了从2002—2019年柜台债券托管量的变化趋势，可看出柜台债券市场的规模同政策的出台以及债券收益率的走势存在着极大的正相关性。下面回顾一下柜台债券四个主要的政策颁布时点以及债券收益率是如何影响柜台债券市场的。

从柜台业务开办至2016年，2002年的《管理办法》已经不再适用于新业务的发展。2016年2月14日，人民银行发布了新的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》。新《管理办法》在扩大开办机构范围、扩大投资者范围和增强投资者保护方面有了重大突破。首先，开办机构仅为工行、农行、中行、建行、招商、民生、北京、南京银行8家的局面已持续了将近10年，申请开办柜台业务由事前审批制改为备案制，提高了商业银行的开办积极性，迎来了2018—2019年开办机构的数量成倍增长的局面，两年间共新增了14家开办机构。截至2019年末，共有22家银行取得了柜台业务开办机构资质。其次，曾经被禁止进入柜台市场的金融机构被纳入了投资者的范围，但无论是个人投资者还是机构投资者都需要满足一定的资产净值或年收入标准才可参与全部的交易品种。另外，不仅是现券买卖，质押式回购、买断式回购以及人民银行认可的其他交易品种将来都可能出现在柜台市场中。最后，投资者适当性管理的引入不但增加了对投资者的保护，同时也为信用债的上柜打好了制度基础。

2017—2019年这三年，可以说是柜台流通式债券业务突飞猛进的时期。一是由于债券收益率的上行，各债券品种托管量均有显著增加;二是由于国家开发银行债券在柜台业务方面的各项创新，给了零售投资者更多的投资机会和投资品种选择，如实现增发模式下的常态化发行、关键期限全覆盖以及创新扶贫、绿色、可持续等社会责任投资债券品种。2019年末，国开债已成为柜台市场中占比最高、增长速度最快的一只券种。

2018年发布的《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》给重新焕发活力的柜台债券业务增添了力量。《通知》进一步明确了，无论是存量债券在柜台市场交易还是新债在柜台发行，都需经过发行人也就是省级财政部门的同意，并且开办机构应当优先向地方债发行人所在地的投资者开展该地方债柜台业务。于是在2019年，随着北京、上海、宁波、浙江、四川、安徽、陕西、广东、广西、山东、青海、海南等省市陆续相应号召，地方政府债券也首次在柜台市场登场亮相，并逐渐成为柜台市场不可或缺的重要力量。

2 美国国债、市政债的零售模式

相比于我国个人投资者的资产配置结构，欧美发达国家个人投资者直接投资债券的比例很高，如美国个人投资者可较为便利地购买国债，也可通过债券专卖渠道直接投资市政债以及高信用等级的公司债券，还可通过债券经纪公司来参与债券市场。根据Wind数据，截至2017年，美国个人投资者直接持有市政债的比例达到42%，个人直接持有国债的比例达到9%以上。

2.1 美国国债

美国可向大众零售的国债品种分为短期（T-Bills）、中期（T-Notes）、长期（T-Bonds）、通胀保护债券（TIPS）、浮动利率债（FRNs）和储蓄债券（Saving Bonds）。美国普通个人投资者可通过美国财政部、经纪商或银行直接购买国债。美国财政部为公众提供了直接购买国债的网络渠道，投资者只要在 TreasuryDirect网站（http：//www.savingsbonds.gov）提供银行账户、社会安全号码及其他信息就可登记开立债券账户。通过美国财政部网站，投资者可发送非竞争性的投标，即接受任何的投标结果，此时投资者可保证获得投标的所有数额;投资者也可选择经纪商或银行发送竞争性的投标，竞争性的投标也意味着投资者可能无法获得部分或者全部的投标数额。

除储蓄债券外，其他主要品种国债均可在二级市场流通，投资者需要将 TreasuryDirect 账户中的债券，先转到在经纪商或银行开立的债券账户，然后由经纪商或银行替投资者卖出债券。

美国国债中Treasury Notes 的发行与国内目前主流模式较为相似，期限包括2、3、5、7、10年期，2～7年期每月发行;10年期每年2、5、8、11月新发，每年1、3、4、6、7、9、10、12月续发。

2.2 美国市政债

美国的市政债券市场是美国仅次于股票、国债和企业债的第四大资本市场，个人直接投资或通过共同基金间接投资市政债券，是市政债券的第一大投资者，且投资者都以本地投资者为主。本地投资者购买当地市政债券，有利于对募集资金使用形成约束，且美国州政府有税收立法权，可以对当地投资者减免地方税。

美国国债、市政债的投资和交易便利性值得借鉴，尤其是在标准化金融产品选择相对较少的情况下，金融供给侧结构性改革亟需打造更多高信用等级、标准化、常规化，便于交易流通的金融产品，让社会公眾投资者触手可及。

3 以金融科技创新等技术创新为抓手，驱动柜台流通式债券高质量发展，践行普惠金融

相关研究通常将市场流动性、市场参与者等因素作为衡量证券市场是否具有效率的标志。我国的银行间债券市场也曾经历了从低效率到市场效率逐步提升的过程，而柜台市场作为依托于银行间市场的子市场，要想完成从高速度向高质量发展的转变，营造一个高效率的市场则是不可忽视的必备条件。本节将通过分别讨论影响柜台二级市场有关市场效率各个因素，提出提升柜台市场效率的创新驱动做法。

3.1 市场流动性

柜台流通式债券顾名思义是允许在二级市场进行流通的，这也是其与储蓄国债的根本区别，而良好的流动性则是一个发达的流通市场的最重要因素。市场流动性包括多个衡量维度，且相关研究对于市场流动性的定义也并未形成共识。

（1）交易成本和交易壁垒

在以往，投资者想要进行柜台流通式债券的二级交易，必须前往开办银行的柜台办理，这也是“柜台”市场名字的由来。近两年来，随着电子银行的兴起，开办银行纷纷搭建免费电子交易平台，供投资者开户和交易流通式债券使用，这些都有效地降低了投资者在柜台市场的交易成本。

但是仍有一个不可回避的前提条件，即投资者需要提前开立开办银行的账户。假设一位投资者想要达到在全部开办银行之间毫无壁垒的交易，即通过在不同开办银行间转托管享受到全市场最优的买卖价格，这位投资者则需要在22家开办银行均开立一个账户，再加上目前0～10元不等的开户费，大大增加了投资者的交易成本和时间成本。

借鉴目前直销银行的成功经验，如果能够利用投资者已有银行卡和身份信息实现多家开办银行非现场开户，柜台市场的交易成本和市场壁垒将会得到实质性的降低。另外一个降低交易成本的方式则是像美国财政部那样提供一个公共的平台，投资者可以在平台上开立债券账户、发送标位，当投资者选择在二级市场卖出时，再由此平台转托管到最有报价的开办银行，进行卖出。最后，研究发展开办银行间转托管的T+0模式，对于消除市场壁垒，减少交易摩擦将会是最重要的一项举措。

（2）市场宽度和深度

当市场对同一只债券的报买和报卖价差足够小时，我们认为市场具有一定的宽度;当投资者进行大额交易时，市场价格不会产生大幅度波动，我们认为市场具有一定的深度。我国柜台市场的做市商制度对于稳定市场价格，均衡买卖价差，提供即时报价，发挥了重要作用，有效提升了柜台市场的宽度和深度，增强了投资者的信心。

但正是由于柜台市场属于零售市场，其最小交易起点和最小交易单位均为100元票面，远远不足银行间市场通常的交易单位1千万元票面。因此，做市商很难对投资者的头寸在银行间市场快速进行平盘，这就造成了做市商需要一定的价差补偿。另外，开办银行对零售客户也需要付出更多清算结算、付息兑付和其他维护成本。这些都是柜台市场的宽度不及银行间市场的原因。

借鉴银行间市场的经验，增加定期的柜台做市商支持操作、建立做市商之间平衡头寸的市场，以及发行人对承销做市商的考核激励都是提高柜台市场做市商积极性，提升柜台市场宽度及深度的有效措施。

3.2 市场参与者

不同类型的投资者对于预期收益、风险偏好、投资期限等因素都有着不同的看法，这样才能促成交易行为的养成。因此，多样化的市场参与者对于提高市场的流动性水平起着至关重要的作用。相比欧美日等参与者种类丰富的发达国家债券市场，我国债券市场仍处于商业银行主导的阶段，交易动机的趋同很大程度上制约了债券市场的流动性。柜台市场作为面向个人和企业的零售市场，其发展对于提升我国整体债券市场参与者的丰富性也起着重要作用。

随着我国债券市场的对外开放，境外机构投资者的占比也在不断提升。在不久的将来，当柜台市场向境外个人投资者开放成为可能，种类丰富的市场参与者将会带来资金流动更高效的市场。

3.3 市场产品结构

目前柜台市场存量品种只有一种固定利率债券。在未来，进一步完善市场结构，满足发行人和不同市场参与者的需求，则需要柜台市场推出更多品种的债券，如通胀保护债券（TIPS）、浮息债券、本息分离债券（STRIPS）等，可更有效地帮助发行人和投资者防控风险，降低发行成本。

3.4 金融科技创新

近年来，我国金融科技底层技术不断革新，银行业大幅提升创新力度，以数字化为核心，广泛布局国家金融科技战略。随着我国金融基础设施的不断完善，利用数字化手段实现普惠金融服务的主体愈加广泛。在结束了前期粗放发展的时代后，逐步走进了深度开发、精细管理的新阶段。未来，在服务“三农”、精准扶贫、助力中小微企业融资等方面，柜台业务也将紧跟金融科技创新，结合区块链、大数据、人脸识别等创新手段，逐步实现线上线下协同服务，助力推进我国数字普惠金融多元化发展。

银行间债券市场柜台业务总体尚处于初级发展阶段，要实现又好又快发展仍面临诸多难点，需积极培育市场可持续发展的内在动力，提升对投资人的吸引力。探索“互联网+柜台债”创新模式，完善联动营销服务机制，不断改善投资人体验，支持按照“历史-当前-持有到期”的时间维度分别展示价差损益及利息损益，满足互联网时代客户利用碎片化时间开展投资交易需求;为投资人提供最优的二级买卖价格，注重缩窄柜台债报价，培育交易型客户;拓展创新社会公众触手可及的投资产品，高质量发展一二级市场，科学提升交易活跃度，促进柜台市场“调结构，增活力”良性发展。

参考文献

王劲松.柜台债：普惠金融新路径[N].中国财经报，2014-05-20.

刘晓博.怎么看央行出台《全国银行间债券市场柜台业管理办法》[J].唯实（现代管理），2016（03）.

周轩千.首单绿色金融柜台债意义深远[N].上海金融报，2017-09-15.

李平，王宏伟，张静.改革开放40年中国科技体制改革和全要素生产率[J].China Economist，2018，13（01）.

师龙，曹杨.绿色金融高质量发展需政策与市场“双引擎”——以绿色债券发展为例[J].绿叶，2019（06）.