国家信用、财政纪律与人民币国际化

邵宇　陈达飞

人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用十年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交给我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。

在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。

国家信用：光荣革命、滑铁卢与英国国债的起源

拿破仑战争是决定19世纪欧洲乃至世界版图的重要转折点，取得胜利的英国进入维多利亚女王时代的黄金发展时期，也是大英帝国最为辉煌的时期，而法国则逐渐失去了其在欧洲大陆的霸权地位。

拿破仑战争的背后，是英法两种不同政治体制，以及由此决定的两种不同的政府融资模式的较量。英国早在1215年《大宪章》之后便确立了君主立宪制的雏形，并通过1688年光荣革命进一步增强了议会的权力，其中就包括对国王或政府预算的管理，而拿破仑时期的法国实施的是君主专制。

君主立宪制的英国政府有更高的公信力，其发行债券的融资成本更低。所以，在拿破仑战争期间，英国政府融资的主要方式是发行国债，而法国则依赖于税收、卖官鬻爵或税收征管人的预售税款等。

英国建立国债公信力的标志性事件是1688年光荣革命。光荣革命扩大了议会审议政府征税和发债的权力，要求发行国债前必须设立新的税种以保障债务具有可清偿性。光荣革命孕育了英国现代财政制度，借助议会对预算和国债进行管理，國王的信用显著提升，政府借助国债或短期证券融资的能力大大增强。

长期以来，英国不是处于战争之中，就是处于为战争做准备之中。所以，每当战争结束，政府就会立即整肃财政，清偿国债，甚至于将偿债支出纳入预算管理，具体方式包括：加征新的税种、建立偿债基金、永续债转固定期限债、低息续借、合并为统一公债（1751年）和债转股（99年期年金国债转为南海公司股票）等。截至一战爆发时的1914年，英国国债余额与GDP的比重已经从拿破仑战争结束时的300%降到了30%，国债余额与税收和利息支出与税收的比重也都有显著下降。总而言之，稳健的财政是英国国债公信力上升和风险溢价下降的重要解释。

金本位、全球化与大英帝国的崛起

英国国债的公信力的另一个来源是金本位制。早在1717年，英国就实施了金本位制，而金本位制扩散到欧洲大陆，还要等到约150年后的19世纪70年代。战争时期，英国也会视情况选择退出金本位。但战争一结束，又会以原比价回归金本位。这几乎成了市场的共识。

金本位制不仅提升了英国国债的公信力，还有助于提升英镑的国际地位。金本位制被认为是约束政府“财政货币化”的有效手段，从而有助于建立财政纪律，达到降低融资成本的效果。这是因为，在金本位时代，财政货币化的直接结果就是通货膨胀、汇率贬值和资本流出，这又会进一步提高政府的融资成本。因为，一方面，通货膨胀会提升通胀预期，根据费雪定理，会提高债券的名义收益率;另一方面，资本流出导致国内可贷资金的减少，资金供求关系变化会提高利率;第三，财政纪律的缺失会提升风险溢价。

简而言之，财政货币化的成本的最终承担者还是政府本身。如果没有健全的财政纪律，实施金本位将给汇率和资本账户带来压力，甚至可能出现货币和债务危机。所以，实施金本位制，相当于向市场发送保持财政平衡的信号，投资者要求的风险溢价也会因此而降低。战争时期，每当财政需要透支，常规性的措施就是脱离金本位、关闭资本账户和汇率贬值。

统一的货币体系还有助于全球贸易的开展和资本的跨境流动，故19世纪70年代到一战之前这段时期，可被认为是自由贸易的第一个黄金时代。伦敦是最重要的世界金融中心，英镑为最重要的世界货币。

“极端的年代”与美元霸权的确立和强化

根据麦迪逊的数据，美国的GDP总量在1879年就超过了英国，人均GDP首次超过英国的时间为1906年。而美元在外汇储备中首次超过英镑，则要等到1925年。其中，1914年至1925年，可被看作是转换期。从1879年算起，到美元取得一定优势地位，经历了近半个世纪。从历史经验和国际货币强大的网络外部性来看，综合经济实力的反超，资金和贸易网络的复杂性，及在全球价值链中的有利位置或是构建货币权力的必要条件。人民币要想取代美元的权威地位，中国除了要做正确的事情，还要少做错误的事情，同时，可能还要求其他国家做一些错误的事情。

一战前，美国综合经济实力已经超过英国，但英镑仍然是当时最重要的国际货币，伦敦的国际金融中心地位也远超过纽约，这是由于国际货币的“锁定效应”的存在。这种经济与金融格局的不匹配与全球经济失衡和金融市场的震荡是相伴而生的。著名金融史学家金德尔博格就认为，大萧条肇始于世界经济对英镑和伦敦的高度依赖，及其与英国在维护英镑和伦敦卓越地位的条件的缺失之间的矛盾。随着英国在世界经济中的份额的下降，其维护全球金融稳定和英镑地位的能力也在下降。如此一来，引发世界货币体系切换的“东风”只剩下英国犯错，以及美国抓住契机，做一些正确的事情。这个历史性的机遇就是两次世界大战。

英国宏观经济账户在两次世界大战的组合就是：财政赤字+经常账户赤字+黄金外流+货币投放。对于英镑和英国国债的公信力来说，可谓“最差的组合”。

微妙之处还在于战争与和平的时间差。远离战场和较晚卷入战争让美国在这个“极端的年代”成了世界上最大的贸易盈余国和债权国，同时也成了黄金储备最充裕的国家，这奠定了美元“嚣张的特权”的基础。

1861年-1914年，美国经常账户基本维持均衡，盈余或赤字的规模较小。从1915年到1942年，美国连续28年实现贸易盈余，因此而积累了大量的外汇储备，其中就包含黄金储备。1934年，美国货币黄金储备开始大幅增加，这与1933年希特勒上台给欧洲局势带来的变化有密切关系。1934年至1941年的八年间，美国黄金储备共增加160亿美元，年均增加20亿美元。其中，二战爆发初期的1939年和1940年，分别增加了31亿和44亿美元。也正是因为二战刺激了需求，美国才摆脱了大萧条。二战结束后，凭借着“租借条款”，英国在布雷顿森林体系中做出了诸多妥协，“黄金-美元”体系得以确立。

美国经济、军事和黄金储备无疑都是确立美元和联邦政府债券公信力的基础，但另外一点常被忽视的细节是美联储的独立性。在当前的语境下或许会被视为一个“冷笑话”，因为有观点认为，美联储的决策受到了特朗普的影响，是为特朗普“救市”，从而带有一定的政治色彩。确实，2008年美联储的操作可被看作是一种历史的倒退。

美联储购买国债这一行为可追溯到大萧条。《1932年银行法》授权美联储在二级市场购买国债，并以此作为货币发行基础的权力，这就是量化宽松政策的法律依据。美国参加二战之后，财政赤字持续扩大，1942年和1943年分别达到15%和30%，1944年-1945年略降至22%，国债余额占GDP的比重从1941年的43%升至1946年的120%。此间，美联储持有的国债余额及比例也大幅增加。但美联储从未在一级市场购买国债。

二战后，美国实际上又进入了另一场战争，不仅是与苏联的冷战，还有朝鲜战争、越南战争等。杜鲁门总统还史无前例地出席了FOMC会议，并指出“如果国民对国债失去信赖的话，那事态就会非常危险”，要求美联储维护国债市场的稳定。麦凯布总裁的回应是，可以按照总统的要求将利率固定，但他会选择辞职。

美联储反其道而行之，将自身从维护国债的义务中抽离出来。1951年3月3日的FOMC会议上，麦凯布与财政部长斯奈德（Snyder）发表联合声明：财政部与联邦银行完全达成共识，认为应该进一步完善国债管理政策和金融政策，以使政府成功地调配资金，并实现债务最小程度的货币化这一共同目标。长期国债利率应声上涨到2.5%以上，市场认为，美联储从支持国债价格的责任中解放了出来。富田俊基认为协议当日可被认为是美联储的“独立日”。协议发表之后，美联储将其公开市场干预的对象限定在国库券上，这与战时国债管理政策有显著区别。

有观点认为，1971年尼克松关闭黄金窗口就是一种违约，但美元霸权不仅没有受损，反而强化了。美元的霸权地位比英镑更加稳固。这不仅是因为更高程度的全球化形成的“锁定效应”，更在于当前国际货币体系的结构与19世纪的英镑体系有显著区别（图1）。在当前以美元为中心的国际货币体系中，并不存在一个像黄金那样超主权的第三方货币对美元形成替代，从而也增加了美元的“锁定效应”和人民币国际化的难度。

图1：国际货币体系的变迁

资料来源：笔者绘制，东方证券。制圖：于宗文

即便如此，随着新兴市场国家的兴起，美国在国际经济和贸易中的份额在不断下降，美元在国际金融市场上的份额也在不断被切分。考虑到货币金融体系与经济和贸易格局在长期内要保持一致，我们认为，国际货币体系“一超多强”的格局会朝“三足鼎立”方向转变，欧元和人民币会在各自区域的金融和贸易中发挥更重要的作用，从而继续分割美元的份额。对于人民币来说，前提是保持汇率稳定，这又依赖于建构在财政纪律之上的国家信用。

经济危机、量化宽松与现代货币理论

布雷顿森林体系瓦解宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。兰德尔·雷（Randall Wray）所推崇的“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，MMT），指的就是主权货币时代的货币理论。

MMT的方法论基础是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析，从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量，各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个（或几个部门）的负债。

在开放经济条件下，实体经济可被分为四个部门：政府、非金融企业、家庭和国外，其中，非金融企业和家庭被统称为（国内）私人部门。那么，在任一时间期限内，四部门的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出现四部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字的情况;一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字。图2为日本和美国四部门金融账户反映出的资金流量关系，横轴上方表示盈余（金融资产减去金融负债大于零），表示资金提供者，下方表示赤字，故需要借入资金。

图2：宏观4部门的盈余/赤字关系（日本与美国）

资料来源：日央行与美联储，flow of fund account，东方证券

日本的典型事实是，从20世纪80年代初开始，对外部门始终处于赤字状态，即资本净流出;1990年泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退周期，企业部门从原来的赤字部门转为盈余部门，并保持至今;家庭部门盈余规模相对下降。整体上，私人非金融部门处于盈余状态。另一方面，政府则始终处于“借钱”的状态，但呈现出一定的周期性，每次遇到危机的时候，赤字就会增加。在亚洲金融危机期间，一度突破10%，安倍上台后，显著收窄。

美国的结构与日本不尽相同。20世纪80年代中以来，国外部门一直处于盈余状态，但2008年金融危机之后规模在收缩;家庭部门盈余在金融危机爆发前30年间持续下降，前10年基本保持平衡，前两年基本处于赤字状态，目前已恢复至20世纪80年代的水平;非金融企业部门20世纪末从之前的小幅赤字转为2008年之前的盈余，后危机时代基本保持平衡，但波动性加大;美国政府部门的赤字与日本有较高的相似性，随经济周期的变化而呈现出显著的周期性。

三次QE使美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元增加到了4.5万亿美元。峰值时，其占GDP的比例超过14%，高于二战时期。受新冠肺炎疫情的影响，美联储宣称无限度购买国债，总资产规模快速膨胀到了7万亿美元，当前仍在以每天50亿美元的规模增加。根据最新数据计算，美联储持有的国债规模占GDP的比例已经达到36.8%，占国债余额30%，为有史以来的纪录（图3）。日本的情况与美国类似。1998年以来的数据显示，政府证券占日本央行的比重一直高于50%，2011年开始大幅增持，该比例一度接近90%。国债在日本央行总资产的比重显著高于美国，比例之高，在全球也是独树一帜的。

图3：政府杠杆、广义货币与央行增持国债（美国）

资料来源：CEIC，东方证券

与历史经验不同的是，持续扩大的政府赤字和央行海量的流动性投放并没有带来通货膨胀，这让主流宏观经济学陷入尴尬的境地，因为他们曾反对QE，认为会引发通胀。主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛的批评，这也是MMT兴起的一个背景。

实际上，MMT仍在重复凯恩斯与哈耶克之争，前者着眼于危机之后的有效需求不足，认为政府应该采取扩张的货币与财政政策，刺激私人部门的需求，以公共部门的开支弥补私人部门需求的不足。当然，凯恩斯和MMT实际上都更加注重财政政策的积极作用，尤其是在“流动性陷阱”的情况下。后者则强调危机之前的原因，认为正是因为积极的财政政策和货币宽松导致了下一次危机的爆发，故主张让市场自发出清。

显然，“我们仍然是凯恩斯主义者”，尤其是政客们，在危机爆发时，做点什么，总比什么都不做显得政治正确，这就是罗斯福和胡佛的区别。达利欧在《债务周期》中说：“政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者指定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。”他指的就是胡佛在大萧条初期的不作为。胡佛反对联邦政府提供大规模直接救济，让银行承担成本，以削弱银行的方式惩罚银行，即让市场自发出清。与之相反，罗斯福上台后开展了大刀阔斧的改革，银行暂时歇业，关闭黄金兑换窗口，宣布私人储藏黄金非法，《1933年银行法》授予财政部和美联储空前的权力。多重利好使得道琼斯指数反弹116%。美联储前主席伯南克是研究大萧条的专家，他与另外两位“救火队长”保尔森和盖特纳在新书《救火》中激励宣扬，一旦金融市场“着火”了，美联储应在第一时间救火。顯然鲍威尔也是个反应灵敏的“救火队长”。

换个视角来看，如果说后危机时代的政策是MMT的实践，那么，效果如何呢？它可能避免了另一场大萧条，但即使是在表现最好的美国，也只是实现了弱复苏。特朗普号称他实现了美国历史上最长时间的经济繁荣，此言非虚。直到新冠肺炎疫情的冲击，美国本次经济复苏期已经达到130个月，超过了上世纪90年代“大稳健”时期的120个月。但实际上，美国经历的是一场弱复苏（图4，左图），相比于大萧条，政策起到了托底的作用，而在大萧条期间，经济运行类似于自由落体运动，但出清之后却经历了强势复苏，二战形成了第二波刺激。将大萧条与2008年金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于金融危机。类似的故事也发生在日本，1990年房地产泡沫破裂后，虽然房地产和股市价格大幅下滑，但GDP并未显著收缩（图4，右图）。这些特征事实似乎既可以作为支持MMT的证据，也可以看作是MMT实践的失败。

图4：危机后美国与日本的所复苏

资料来源：CEIC，东方证券;右图参考Richard Koo，2018.

如果将1973年布雷顿森林体系的瓦解视为主权货币时代的开端，那么，从危机发生的频率和社会的贫富分化程度来看，这个时代的我们并不应该比生活在金本位时代的人有多少优越感，或者说，这种优越感只属于一小部分人。政府与私人部门债务的积累、短期资本流动的扰动、汇率的波动，以及不同类型的金融风险的频发，不同程度上都与主权货币制度有关联。历史上，政府债务的积累更多时候是因为政府的财政纪律有了外部约束，而现在，只是因为政府自认为拥有了某种“炼金术”。

现代货币理论、财政赤字货币化与中国金融开放

受新冠肺炎疫情的冲击，中国经济供需（内需+外需）两侧承压。货币和信贷政策在精准扶持中小微企业的机制尚未建立，故更多地只能依赖财政政策，致使财政赤字扩大，掀起了国内关于“财政赤字货币化”的讨论。财科院刘尚希院长认为，在全球低增长、低通胀、低利率、高债务和高风险的“三低两高”的形势下，“财政赤字货币化”具有合理性、可行性和有效性，特别国债可由央行以零利率认购。

从前文的论述可知，国债是建立在政府的税收基础上的，因果关系是从税收到国债，没有税收支撑，议会就不允许政府发行国债。但以MMT为代表的，支持财政赤字货币化的逻辑正好相反，即要先把钱花出去，才会有税收。在私人部门不愿意花钱的时候，公共部门就应该扩大支出，以弥补私人部门的有效需求不足。所以，传统理论更加注重单一部门的平衡，而MMT则注重宏观经济不同部门之间的平衡。日本在大泡沫之后所面临的资产负债表衰退就是典型，直至今日，日本的居民和企业部门都是净储蓄者，政府则长期处于赤字状态。

我们赞成适当扩大财政赤字规模，并发行特别国债来为政府融资，但不建议由央行在一级市场、以零利率的方式直接购买国债。即使是MMT，也并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。关于刘院长的建议，我们认为：

第一，中国还远未陷入这种窘境;历史上来看，财政赤字货币化并不罕见，但都是政府无法靠市场化的借款来满足融资需求之后的无奈之举。这种情况大多数出现在战争期间，政府融资需求快速膨胀，而投资者又要求较高的风险溢价。政府会向央行施压，以非市场化的利率直接认购国债，或承包二级市場未消化掉的国债。

第二，财政赤字货币化的约束条件绝不仅仅是通货膨胀，还有资产价格泡沫，在中国尤指房地产价格泡沫。

第三，随着国债的积累，为保持政府的偿付能力，政府或有对利率进行管理的需求，从而转变为央行管理利率的压力，如同1951年前美联储由于承担了国债管理义务而导致其利率政策不独立一样。央行在一级市场购买国债，会形成国债定价的“双轨制”。一级市场的非市场化定价或外溢至二级市场，扭曲市场定价机制，导致资源错配，这本质上与要素市场化改革相悖。

第四，本文的主旨就是要阐明，财政赤字货币化不符合财政健全原则，不利于构建人民币和国债的公信力。短期内政府确实可以低成本融资，但在中国经济金融继续开放的背景下，长期成本仍将由财政部门承担，而终极承担者永远是纳税人。

在国际金融市场上，最具公信力国家的国债收益率最低，投资者要求的风险溢价最低，从而构成其他国债的定价基础，财税体制不健全，从而债务和货币的公信力差的国家需要支付更高的风险溢价。对于中心国来说，这是一种特权，它建立在外围国对中心国维护货币汇率稳定和维持债务本息可偿性的信心上。中心国对特权的滥用会削弱其货币和国债的公信力，对于外围国来说，更应该少犯错误。

在中美博弈的背景下，人民币国际化对于中国突破美国封锁意义重大，这也是中国加快推进金融开放的大背景。理论上来说，在一个封闭的经济体中，政府只要与央行协作，可以在非市场化的利率水平无限量发行国债。但在开放的背景下，通货膨胀和货币贬值预期下会导致资本外流，从而制约国债发行。所以，历史上，在战争期间，政府要想成功地靠央行印钞的方式来为赤字融资，都要禁止资本外流（关闭黄金窗口），失败案例包括一战时期的英国和20世纪八九十年代的拉丁美债。借用凯恩斯的话：在人民币国际化的道路上，如果一旦出现人民币汇率贬值的压力就关闭资本账户，那大概率是行百里退九十。

反其道而行之可能更为合理。在全球处于“三低两高”的形势下，而中国却保持着较高的潜在经济增速和正常货币政策空间，与此同时，由于新冠肺炎疫情的传播在国内和国外存在时间差，中国将提前进入经济修复期，这实际上提供了一个“黄金窗口期”，何不尝试着在国际（包括中国香港）金融市场，或者是上海自贸区，向国际投资者发行人民币（或多币种）标价的国债来为财政赤字融资？这不仅有助于推动人民币国际化，还可以降低公共开支对国内私人部门的挤出效应，还可能拥有成本优势。

历史经验显示，政府从来不缺少赤字货币化的理由，一旦突破财政与货币的这条本就模糊的边界，终会付出代价。赤字货币化不是以资产泡沫，就是以通货膨胀的形式表现出来。我们的感觉是，货币数量论并不会永久失效，或者说，它拥有了新的内涵，拥有了通货膨胀和资产泡沫两种形式。以富田俊基在《国债的历史》中的一段话结束本章：

市场在国内常常受到政治的制约，难以自由地形成价格，而在从政治的束缚被解放出来的国际金融市场，各国的储蓄可以投向世界得到建设性的利用。国际金融市场可以高效地调配资金。因此，各国的国债像企业的股票那样受到评价。企业的股票反映了人们对于将来收益的预测。与之类似，国债价格反映了市场对财政收支的预测。如果市场预测到将来财政会恶化的话，那么不仅国债价格，连以之为担保发行的货币的价值也会下跌。市场对各国国债偿还的确定性和实际价值进行判断。可以说，对将来财政收支的预测起到了金本位制下黄金储备那样的作用。

（本文系国家社科基金重大项目“世界货币制度史比较研究”（18ZDA089）的阶段性成果。编辑：苏琦）