复盘中概股2015

卓继民 沈伟民

就在全球新冠疫情大爆发期间，特别是在美国的新冠疫情陷入极度焦虑背景之下，在美上市的中概股，却遭做空公司接连精准狙击。

继瑞幸咖啡在今年1月31日被做空机构浑水（Muddy Waters LLC）精准狙击后，4月7日，爱奇艺又遭浑水和第三方研究公司Wolfpack Research看空，Wolfpack Research指认爱奇艺虚增了80?130亿业绩，首次利空打击，爱奇艺股价当日早盘跳水一度跌逾10%。

和瑞幸被浑水狙击时一样，爱奇艺也对“负面指认”第一时间进行了坚决否认，并称“保留法律追诉权力”，但是，爱奇艺是否最终也会步瑞幸的后尘呢，目前不可得知。

除了瑞幸、爱奇艺之外，4月8日，好未来自曝公司员工虚假地推高“輕课”销售额。但是，好未来为何在此时自曝“家丑”？其是否受到了做空公司的“威胁”——事实上，根据过往历史，好未来一直就是浑水企图染指的“猎物”。

更值得注意的是，当下正是美股上市公司密集披露年报时期。美股市场各板块财报的披露日期限制各不相同，一般大部分企业年报在3、4月披露。瑞幸咖啡、爱奇艺被做空，以及好未来自曝财务造假，均在年报披露前夕。

在美上市的中概股接连中招，是否意味着中概股将重新回到2015时期的大诉讼和大撤退呢？可能或者不可能，都很难预计，但是有准备比没有准备好，如何准备呢？重温一下2015时期的那段经历是有必要的。

股价集体破发

2015年有超过十家中国公司成功在美IPO，但多数是小型规模，年度IPO总的融资额不超过5亿美元，规模稍大一点的包括：窝窝团（融资约4千万美元）、宝尊电商（融资约1.1亿美元）、钜派投资（融资约0.53亿美元）、宜人贷（融资约0.75亿美元）。

2015年的这个成绩只比2012年的情况好一点，2012年只有2家中概在美国上市，融资额只有2亿美元左右;而2010、2011和2013分别有37家、13家、8家中概在美IPO，对应的总融资额分别为36亿、19亿和8亿美元。

当然，整个美国IPO市场在2015年也不如2014年活跃。2015年美国约有170家公司为IPO定价，这一数量比2014年下降38%。由于美国股市剧烈波动，削弱了投资者风险偏好，而且一些曾经受到高度瞩目的IPO表现不及预期，导致美国IPO市场2015年的活跃度陷入困境，有不少公司不得不递延IPO计划。

浑水公司对中概股公司的做空情况

除了上市数量和融资额处于低谷之外，这些新上市的中概公司的股价都全部破发，12月刚上市的宜人贷股价在最低时候几乎是被腰斩。这些2015年IPO公司的上市后股价表现普遍不如那些2014年上市的公司在其当年度的状况。不仅新股，就是阿里巴巴这样的次新股中概公司，于2015年其股价也破发，从最高接近120美元的跌到最低的约57美元。

遭遇集体诉讼

如果说，破发、腰斩是2015年中概股所遭遇的普遍情况，那么集体诉讼则是对中概股“落井下石”。

2015年共有13家中概股公司遭遇集体诉讼，至此中概股在美集体诉讼突破百家，中国概念股在华尔街正式迈入“百团大战”。

中概公司早就熟悉了华尔街“诉棍”那种“一哭”（先高调宣布调查）、“二闹”（到法院起诉）、“三要”（伸手要钱）的套路;并在上百起的诉讼中积累了丰富的实战经验;也因此认识到，需要将防范做空和股东集体诉讼纳入到日常的全面风险管理流程之中。

重大诉讼了结

除了2015年新开打的13起诉讼案件之外，同样值得关注的是有些之前的诉讼案件在2015年得到和解;而值得庆幸的是，因反腐败信息披露而遭遇集体诉讼的中石油，于2015年成功挫败了华尔街“诉棍”的攻击，法院驳回了该起诉讼案件。

其他相关的案例举例如下：

分众传媒。分众传媒和SEC之间诉讼的罚没和解金额，创下了中概股同SEC诉讼的最新纪录。其后，分众传媒选择放弃美国资本市场，撤回国内。

科元塑胶。因公司和创始人之间关联交易没有披露引发股东集体诉讼和SEC诉讼。公司和CFO被SEC罚款100万美元，审计师被禁止3年并罚款3万美元;2015年4月27日集体诉讼和解赔偿265万美元。

晶科能源。晶科能源于2010年5月13日在纽交所上市，2011年9月因为其下属浙江子公司爆发当地污染事件，并引发了当地群体事件，公司承认对该起污染事件负责，此后在一周之内公司的股票价格缩水42%。集体诉讼爆发之后，原被告双方在围绕公司就环境保护合规的风险披露是否充分这个环节，展开了激烈的博弈;2013年1月22日，一审法官同意了被告的请求，驳回原告的起诉;原告不服，继续向巡回法庭上诉;2014年7月31日，经美国联邦第二巡回法庭裁决推翻一审原来判决，发回一审法院重新审理;2015年9月15日，原被告双方达成和解赔偿协定，和解总金额5050000美元。这个案例的审理过程中，原被告双方和法官，就环保合规性风险的披露在措词上是否合理充分，有非常精彩的推理和判断，值得赴美上市公司在编制招股书和年报过程中予以借鉴。

普大煤业。普大煤业在2005年7月通过反向收购进入美国资本市场，它于2009年在纽交所挂牌上市，2011年退市。

根据信息，普大煤业董事联同前首席执行官于2009年9月将公司唯一核心资产山西普大煤业集团90%股权悄悄转移至自己名下，2010年7月，又将普大集团49%的股权出售给中信信托，以获取12亿信托优先股，并且将剩下的51%股权作为抵押，贷款35亿元人民币。此事引发了股东集体诉讼和SEC诉讼。

审计师马施云国际会计公司和投行（麦考瑞）在集体诉讼中申请驳回被法院被拒绝;2015年10月16日集体诉讼案件中投行和解赔偿860万美元;在SEC诉讼中，2015年3月SEC和麦考瑞和解1500万美元;SEC还对公司的两名高管提出诉讼，但SEC对公司的诉讼未送达，目前未决。另外一起集体诉讼案件中，投资还诉讼中信信托，但最后被法院驳回起诉。

在回和归的过程中，处于煎熬的是企业及其创始人，上市后私有化，则意味这企业和创始人再次面临新资本的介入、对赌和可能股份稀释。

东南融通。2013年公司和董事长缺席被判决赔偿8亿多美元外加利息，总计超过10亿美元赔偿; 2014年12月21日CFO被陪审团裁决需要负责， 2015年5月22日，CFO和解赔偿230万美元，CFO赔偿比例为1%，董事长50%，公司49%。本案是中概股所有集体诉讼中唯一进入陪审团裁决的案件，该案件的总赔偿金额也创下了中概股赔偿案的最高历史记录，也是从1995年以来美国联邦集体诉讼案件中为数不多的进入开庭审理，并裁决被告需要承担责任的案件。

高速频道。在股东集体诉讼案件中，于2014年1月17日公司被缺席判决超过535500000美元的總赔偿，并从即日起计息;2015年5月6日，法官批准德勤香港赔偿1200万美元，创下中概股诉讼案件中审计师赔偿的第二高金额，仅次于安永在嘉汉林业中1.17亿加元的赔偿。

在SEC对公司和高管的起诉中，2013年10月9日联邦法院缺席审判裁决公司赔偿总金额本息合计41894082.05美元，另外承担民事罚725万美元。2014年2月19日，联邦法院缺席审判裁决公司董事长兼CEO承担个人赔偿本息合计17718359.07 美元，另外承担罚金150万美元。在中概股SEC诉讼金额中，高速频道所创下的记录于2015年被分众传媒所超越。

另据披露2013年1月16日，投资者Starr Investments在香港获得裁决，高速频道的三位创始人被要求赔偿原告77000000美元，该投资者同时也在起诉审计师德勤。

以上诉讼至今累计赔偿总金额达692862441美元（未计利息）。该案最终的总赔偿金额是多少目前还不可知，还要取决于在香港诉讼案中对审计师的诉讼结果。

第一波私有化

中概股第一次私有化高峰期是2011和2012年。

当时，中概股由于被大规模做空，陷入危机，不少优质中概公司被殃及池鱼，为了自保，只能选择私有化。2015年是中概股第二次私有化高峰，同样面临在美股价被普遍低估的情形，2015年中概股选择私有化更多是因为中国A股市场在上半年的高估值，以尽可能低的价格在美国退市，同时寻求在A 股的高估值，是不是中概公司私有化的动机。

因此，受到国内A股资本市场高估值这个甜蜜歌曲的吸引，私有化后回归成为了很多中概公司2015年的甜蜜事业。2015年有超过30家中概公司宣布私有化，拟从美国退市，除了优酷土豆是由于阿里巴巴全资收购之外，其中大部分拒称是期望以不同方式回归国内资本市场。

为寻求尽快回归，有的中概选择退市（有的甚至刚上市不到一年就寻求私有化退市）、拆除VIE，然后借壳A 股公司（如分众传媒和其后进行的360）;有的选择保留美股上市公司但将某些资产分拆后注入A股公司（如搜房网）;有些中概公司，虽然没有高调宣布私有化，但也悄悄地剥离和出售某些业务（比如通过管理层并购MBO），暗度陈仓，以待机抢滩国内资本市场;而对于那些拟赴美上市公司，则更多选择直接拆除VIE并寻求国内基金接盘。面对国内资本市场的隔岸互换，2015年不少中概公司是怀着美好理想的憧憬，心儿飞离华尔街，哪怕是迎着私有化路上诉讼的风雨，也要为国内资本市场贡献青春和力量。总之，上半年A股资本市场的火爆，让众多中概公司感觉到回归之路充满阳光。

然而，中概股的回归之路并不平坦。一方面可能需要面临私有化和拆VIE过程中的枪林弹雨，回也是有挑战的;另一方面，由于国内资本市场从2015年下半年开始进入了动荡期，有可能导致回而不归，无法按期在国内上市。在这个回和归的过程中，处于煎熬的是企业及其创始人，上市后私有化，则意味这企业和创始人再次面临新资本的介入、对赌和可能股份稀释;而如果无法预期境内上市，那么则可能对赌失败;更为重要的是，不少中概股在美上市之后的股价低迷是因为业务增长不如以前，有的业务模式在国际资本市场中已经没有吸引力，在回归国内资本市场的过程如果太长，则可能会影响业务的增长性和业绩。所以，看似充满阳光的甜蜜事业，可能并非适合所有中概公司（当然某些具有特殊性的、有明显竞争性的公司情况会好一些），过程中的变数和不确定性，对任何公司而言都是个比当初赴美上市更难以把握的新挑战。

如果仅仅是因为资本市场一时间估值存在差异，受控于少数资本的意志，期望境内外市场套利，而疲于东奔西跑，则对大部分公司而言，其道路并不可能都是一帆风顺的，甚至还颇为艰难。

上市“三观”

如果没有更多的中国公司选择赴美上市，中概股在美国资本市场是否会日趋消失？

从客观角度看，大部分中概股是中国公司中的精英，也是代表中国经济走向国际的先锋队。他们是真正扎根于中国本土，在资本和公司治理层面率先走向国际，是有机会和有条件做到既接中国地气，又可以面向世界的中国企业。正因为扎根中国，他们拥有了中国经济高速增长和本土庞大市场这样的得天独厚机遇，而且是唾手可得;而走向世界，不仅可以引进并落地先进的商业模式、获取“按需自取”来自国际资本市场的无穷尽资金，同时还可以探索和寻求中国企业国际化的途径。因此，既背靠中国巨大的本土市场，又享受着国际资本市场的高效和便利，中国概念股不能不说是投资界的“宠儿”。

进一步看，中概股公司对内有机会利用最新的商业模式，影响和改变中国这个世界第二大经济体超十亿人口的国民日常生活行为、消费方式，甚至观念，引领中国新经济不断创新，在转型升级中发挥独特作用;另一方面，中概股又是处于中国和世界经济接轨的最佳位置。中概股的成功，不仅可以让世界投资者分享中国经济成长带来的好处，增强中国对世界投资者的吸引力，而且直接证明了中国的崛起是和平的崛起，造福世界人民的崛起。更为重要的是，中概股的成功对于中华文化和中国价值观走向国际将起到促进作用，世界将会有更多机会和渠道听到来自中国的声音，感受到来自中国日益发展的力量，更好领略东方的古老文明。

显然，在中国日益崛起和国际化过程中，中国概念股应该认识到自己的天然使命。尤其已经成功上市的企业，不仅对内要打造成“国民的企业”，更应该对外树立起“全人类的企业”形象，在共建人类商业文明、引领人类科技进步、提升人类福祉等方面有更多的担当。而这些使命和担当不正是中国概念股当初上市时，在招股说明书、或全球路演PPT、或公司官方网站上，所宣示的公司使命/理念（mission）、公司愿景（vision）乃至核心价值观（core vale/philosophy）等三观吗？

其实，不论是继续赴美上市，还是回归A股，还是赴港甚至赴新上市，或者中美异地同时上市，或者中/美/中国香港三地同时上市，如果仅仅是因为资本市场一时间估值存在差异，受控于少数资本的意志，期望境内外市场套利，而疲于东奔西跑，则对大部分公司而言，其道路并不可能都是一帆风顺的，甚至还颇为艰难。因此，在国内外资本市场普遍低迷时刻，如要探询中国概念股公司真正的路在何方？依我所见，不论是继续在美上市，还是回归国内，中概股公司的基本发展方向还是在于各自公司对自己使命/理念、公司愿景以及价值观，这些美丽文字描述下所表达的真正内含的深刻领会和顽强坚守。正所谓，对有志于基业长青和打造百年企业的中概公司而言，与其为了一时的资本意志而南征北战、东奔西跑，不如坚守初衷，东成西就。

*  作者卓继民，在四大会计公司和摩根士丹利供职超过十年;著有《跨洋大鏖战：美国证券集体诉讼之中国概念股》。本文主體部分由卓继民撰写