市场化程度对上市公司负债融资的影响研究

汤紫微

企业的财务活动包括筹资活动、投资活动、营运资金日常管理活动和收益分配活动，后三者都离不开企业的筹资活动。 企业从创立到发展再到繁荣都需要资金的支持，都需要筹资。 企业筹资的主要渠道有三类：国家、其他企业和金融机构等、个人。 通过这些渠道，企业又可以采取不同的筹资方式来筹集资金，主要是权益性融资和债务性融资。 债务和权益融资各有缺点和优点。 自改革开放以来，股票市场发展迅速，并且它的发展快于债务市场，人们更多地将研究的重点放在股票市场上。 然而和权益融资相比，债务资本有其优势。 首先，债务性融资只要求融资方，也就是债务人向债权人偿付一定的报酬，债权人没有经营管理的参与权和剩余收益的分配权，而权益融资筹集的资本则要受到股东的约束；第二，债务性融资的资本成本要小于权益性融资的资本成本，这就意味着负债所付出的经济代价要小于股票融资，并且债务资本产生的利息作为利息费用在税前从利润中扣除，因而会使得企业的净利润增加；第三，债务融资具有控制作用，它能够减少企业的现金流，避免企业经营者做出错误的经济决策，将资金投入到有损害的项目中；第四，债务性融资会提高企业的资产负债率，如果将其保持在合理的范围内，它会给企业带来财务杠杆收益，因此在资本结构决策时，企业经常利用债务资本，合理保持债务资本的比例。 然而，债务性融资在给企业带来好处的同时，我们也应该看到它的内在不足。 债务性融资在给企业带来财务杠杆利益时，如果企业不能合理把握这一比例，债务资本会增加企业的财务风险和财务负担，增加企业破产的可能；另外，企业的所有者、经营者和债权人之间会存在利益冲突，会产生债务融资的代理成本。

目前，我国市场化程度不断加深，对市场化程度也越来越重视，然而，不同地区之间的市场化进程有着较大差异。尤其是政府与市场的关系指数，也就是政府对经济的干预程度，市场化程度较高的地区，政府对经济的干预程度越小，市场在资源配置中的决定性作用越大，市场化程度对于融资行为的影响也是这样。

本文旨在研究地区市场化程度的差异对上市公司负债融资行为的影响以及它们之间的关系，具体就是市场化总指数以及五个二级指数对负债融资的影响程度。 文章从市场化的角度分析地区市场化程度的差异对企业负债融资的影响，从一个比较新颖的角度——市场化，来对负债融资的研究进行丰富。

一、理论分析与研究假设

姜付秀和黄继承在其研究中从资本结构方面入手，考察市场化程度及其变化对资本结构动态调整的影响。 他们的研究结果表明市场化程度越高，资本结构的调整速度越快，资本结构偏离理想资本结构范围就会越小，在过度负债的情况下，该关系更为显著。 市场化进程总指数越高，信息不对称的情况越少，信息传递得越迅速，负债融资的成本越低，在一定范围内，企业负债规模会扩大，但这一情况不会持续，因为相较于债务融资，中国的股权市场发展较为迅速和完善。在市场化程度较高的情况下，为改善和保持良好的资本结构，企业会合理利用债务融资，不会使负债保持较高水平；另外权益融资相对于债务融资更有吸引力，上市公司更倾向于进行权益融资。

假设1：市场化进程总指数与我国上市公司负债融资水平呈负相关，若某地区的该指数越高，则该地区上市公司的负债规模越低。

孙铮等的研究结果表明，相较于市场化程度较低的地区，市场化程度越高的地区企业的债务期限水平越低，也就是长期借款占总负债的比率较低。 政府与市场的关系指数越低，也就是政府的干预行为越少的地区，市场资源配置的决定作用越大，筹集资金的方式和渠道比较自由，企业的筹资渠道和方式就越多，企业负债融资就更具灵活性，因而企业负债筹资规模就越大。 也就是说，政府与市场的关系指数越低，企业的负债融资水平越高。 产品中介组织发育和法律制度环境指数越高，对上市公司的负债融资限制就越严格，比如金融机构向企业借款时会对企业的信用分配政策做出限制评级、对上市公司的股利分配政策做出限制，诸多限制性条款会使企业减少负债融资，合理地利用负债，改善资本结构。

假设2：在衡量市场化程度的五个二级指数中，政府与市场的关系指数、产品中介组织发育和法律制度环境指数与负债融资之间呈负相关。

邵军和刘志远的研究表明市场化程度与企业内部资本配置效率呈正相关，并且这一结论在非国有企业表现得比在国有企业更为明显。 非国有经济的发展程度指数表示非国有经济在工业总产值和社会总投资中所占的比重，该指数越高，那么企业越容易获得负债融资。 产品和要素市场的发育程度指数越高，对债权人利益的保护就越充分。

假设3：市场化程度的二级指标中的其他三个指数——非国有经济的发展指数、产品市场的发育程度指数和要素市场的发育程度指数都与企业负债融资水平呈正相关。

二、研究设计

(一)样本与数据来源

本文的研究对象是2014 年的全部A 股上市公司，其中剔除了：金融、保险行业A 股上市公司；属于ST 股的上市公司；财务数据缺失的上市公司；西藏的上市公司样本，因为其数据和其他地区相比差异较大，影响结果。 最后通过筛选共选取了2354 家企业的样本数据，数据来源是国泰安数据库，对数据所采用的处理工具是EViews 软件。

(二)变量设计

1.研究变量

(1)被解释变量

根据文献可知，学者们对于企业负债融资的研究通常选用负债比率来衡量，基于此，本文选取资产负债率和长期借款占负债合计的比率来作为被解释变量。

(2)解释变量

本文选取的解释变量是衡量地区市场化程度的指数，根据樊纲、王小鲁、余文静的《中国分省份市场化指数报告》，得出中国31 个地区(包括西藏，不包括港澳台地区)2014 年的市场化指数。 其中，衡量市场化程度的指数由市场化进程总指数这一一级指标以及政府与市场的关系指数、非国有经济的发展指数、产品市场的发育程度指数、要素市场的发育程度指数、市场中介组织的发育和法律环境制度指数五个二级指数组成。 本文选取这六个指数作为解释变量。 市场化总指数是总体反映全国各个地区市场化进程的指标，它是将五个分项二级指数按照各自相关权重进行加权计算的结果。某地区市场化总指数越高，表明其市场化程度越高；反之，则表示市场化程度越低。

(3)控制变量

企业的负债融资行为与企业规模之间存在着联系，一般情况下，规模较大的企业更容易取得负债融资，于是，本文选用的控制变量之一为企业规模，因为企业的总资产金额与其他财务数据相比较大，所以对总资产取自然对数来反映企业规模。 阅读以往文献，会发现企业的负债融资行为与企业的成长性之间也存在着联系，通常，企业的成长性越强，企业越易取得融资。 本文选取营业收入增长率来作为衡量企业成长性的指标，选取净资产收益率作为控制变量来衡量企业的营利性。 对上述研究变量采用表格描述，如表1 所示。

表1 变量说明

(三)构建回归模型

根据上述分析，建立如下多元回归模型：

(四)实证结果

1.描述性统计分析

通过对2354 家A 股上市公司2014 年一共2329 个数据进行整理和分析，对所有研究变量进行描述性统计分析，结果如表2 所示。

表2 全部变量的描述性统计分析

根据表2 我们可以看出：

(1)在一级指标市场化进程总指数和五个二级指标中，最小值是产品市场的发育程度指数，最小值为1.460，最大值为产品中介组织发育和法律制度环境指数，最大值为16.190；六个解释变量的平均得分在7 到10 之间，基本上在8 左右，标准离差也在2 左右。 这表明，所选用的样本中地区市场化程度较高，各地区存在差异，但是差异不大。

(2)对企业规模的衡量是对企业总资产取对数，平均值为10.258，这说明所选取的上市公司规模属于中等水平；它的标准差数值也不大，表明所选取的上市公司企业规模这一控制变量离散程度不高，这一变量的衡量精确度较高。

(3)营业收入增长率最小值为-283.6%，最大值为98266.2%，标准差较大，其值为2099.5%，说明所选取的样本企业间的差距较大，离散程度也较大。

(4)净资产收益率的均值为3.2%，最小值为-5008.2%，而最大值为3418.6%，说明所选取的样本企业的获利能力较低，因而企业融资的风险较大。 并且样本企业净资产收益率的标准差也较大，表明企业间存在较大差异。

(5)资产负债率是衡量企业负债融资水平的重要指标，根据表格可知，资产负债率的均值为44.2%，表明上市公司的负债水平较高，多采用负债融资来取得资金。

(6)长期借款比率的最小值为0，最大值为69.1%，均值仅为4.6%，这说明样本企业的长期负债水平较低，且企业间差距也不大。

2.回归性分析

根据前文建立的多元回归模型进行回归性分析，结果经整理见表4 和表5。

(1)根据多元线性回归的结果可知，市场化进程总指数与资产负债率、长期借款比率的相关系数为-0.013 和-0.011，并且都在0.01 的水平上显著负相关，验证假设1。

(2)在五个市场化二级指标中，政府与市场的关系指数与资产负债率、长期借款比率的相关系数为-0.014 和-0.008，政府与市场的关系指数与资产负债率和长期借款比率在0.01 的水平上显著相关，表明政府对市场的干预程度越高，企业的负债融资比率越小，验证假设2。

(3)非国有经济发展指数与资产负债率在0.01 的水平上显著呈负相关，系数为-0.010；其与长期借款比率的相关系数为-0.005，并且也在0.01 的水平上显著。 这表明非国有经济发展指数与企业的负债融资规模是反比的关系，非国有经济发展水平越高，企业的负债融资规模越小，这与假设3 相反。

(4)产品市场的发育程度指数与资产负债率、长期借款比率的相关系数为0.004 和0.001，但并不显著。

(5)生产要素市场的发育程度指数与资产负债率在0.05的水平上显著相关，相关系数为0.004；与长期借款比率在0.01的水平上显著相关，相关系数为0.008。 这表明生产要素市场的发育程度指数与企业负债规模呈显著正相关，验证假设3。

(6)产品中介组织发育和法律制度环境指数与资产负债率、长期借款比率在0.01 的水平上显著负相关，相关系数分别为-0.006 和-0.004。 由此可见，市场中介组织发展越好，法律制度环境越完善，企业对于负债融资的选择越谨慎，因为负债融资的限制就会越多，促使企业改善资本结构，合理地利用负债融资，验证假设2。

三、结论

根据本文的研究结论可知，市场化进程总指数和五个二级指标对企业负债融资具有重要影响，但影响程度不同。 市场化进程总指数、政府与市场的关系指数、生产要素市场的发育程度指数和产品中介组织发育和法律制度环境指数对企业负债融资行为的影响最为显著。

为合理确定企业的资本结构，有效进行企业的负债融资行为，应该从多方面改善企业的各项行为。 由本文的实证分析结果，从市场化程度的角度对企业负债融资提出几点建议。

(一)完善信息披露制度，减少政府的干预行为

由于政府与市场的关系指数与企业负债规模呈显著负相关，因此宜减少政府对市场的干预，建立和完善以市场为导向的信息披露制度，有效地发挥信息披露对企业的资源配置的作用，使资金流向经营状况良好并具有发展潜力的企业。 同时提高信息披露的质量，对所披露信息的真实、合法、可靠性加强监管，比如采用外部审计来强化信息披露的质量。

(二)建立和完善信用评级机制和信用担保机制

这一举措是完善生产要素市场、提高生产要素市场的发育程度指数的重要举措。 生产要素市场发育程度指数是衡量金融市场发展、信贷资金分配的市场化程度指标，是影响企业负债融资的外部环境的重要指标。 根据实证分析可知，生产要素市场的发育程度指数与企业负债规模呈显著正相关。 因此，生产要素市场的发展和完善有助于提高企业的负债水平。

(三)强化国有银行的市场化改革，完善其他融资渠道

对国有银行进行市场化改革是金融市场改革的关键，对金融市场的发展、完善企业与银行之间的关系和优化企业的资本结构具有积极作用。 国有银行趋于市场化的改革对资源的优化配置具有促进作用，为企业筹融资提供良好的外部环境和渠道；另外，完善其他融资渠道，有助于解决企业融资难的问题。

(四)完善法律制度，并加强法律监管

根据本文的实证研究结论，二级指标产品中介组织发育和法律制度环境指数与负债融资之间呈显著负相关，即市场中介组织发展越好，法律制度环境越完善，企业对于负债融资的选择越谨慎，因为负债融资的限制就会越多，促使企业改善资本结构，合理地利用负债融资。 因此，为了使企业有效地进行负债融资行为、合理利用负债，应当完善金融经济法律制度，监控和管理企业的负债融资行为。