融资约束、政府补助对企业双元创新投资的影响——基于中小板科技型企业的实证研究

钱雅玲， 孟枫平

(安徽农业大学 经济管理学院， 合肥 230036)

党的十九大报告指出，创新是引领发展的第一动力，要实现从要素驱动发展向创新驱动发展转变。在日趋激烈的国际竞争中，企业要想获得竞争优势，创新势在必行。2016年全国规模以上工业企业仅有23%开展R&D 活动(即科学研究与试验发展活动)，企业技术创新迫在眉睫。Kamien & Schwarttz认为创新活动根据其特点可以分为两种：探索式创新和利用式创新[1]。探索式创新是借助新知识和技术所进行的创新，企业通过探索式创新设计新产品、开辟新的细分市场、发展新的分销渠道、为新的消费者群体提供服务。探索式创新强调获取和创造全新的知识，力求脱离和超越企业现有的知识基础[2]。利用式创新是一种小幅度的、渐进的创新行为，其意图是对现状进行改进。利用式创新以企业现有的知识基础为依托，强调对现有知识进行提炼、整合、强化和改进[2]。

企业作为我国技术创新的主导力量，是创新发展战略成功与否的决定因素。然而由于信息不对称以及交易成本高，企业技术创新面临着严重的融资约束，企业很难从外部筹得资金，内部资金根本无法满足创新活动大量长期的资金需求，导致创新活动中断，这严重打击了企业进行创新的激情和动力。为了弥补市场失灵造成的企业技术创新投入不足问题，各国政府普遍都采用直接补贴和税收优惠的方式，引导企业增加技术创新投资。

本文的贡献在于：首先，目前大多数研究仅仅是单一的探讨政府补助与企业创新之间的关系，然而现实是我国企业普遍面临着不同程度的外部融资约束问题，只有将融资约束纳入其中一起考虑，得出的结论和建议才更具有现实指导意义。其次，本文将创新活动细分为探索式创新和利用式创新，考察了政府补助、融资约束以及二者的互补作用对这两种创新活动的影响。

一、理论分析与研究假设

(一)政府补助对科技型企业双元创新投资的影响

Kamien & Schwarttz 把创新分为两种类型：探索式创新和利用式创新[1]。不管是探索式创新还是利用式创新都面临着严重的投资不足问题，政府补助一方面可以直接增加研发资金，降低企业的研发风险，有利于促进企业技术创新[3]。另一方面，企业获得政府补助会向外释放积极信号，使外部投资者规避可能面临的逆向选择和道德风险问题，增加对企业研发创新的投资支持，促进企业研发创新[4]。当考察企业技术创新的异质性时，政府补助对科技型企业的探索式创新投资和利用式创新投资的效果是不同的。

科技型企业是指那些研制、开发、生产和销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。不同于一般的企业，科技型企业的研发人员多，研发投入多，产品科技含量高，创新是其使命，也是其生存的手段。科技进步一日千里，科技产品的替换周期越来越短，科技型企业为了提高企业的核心竞争力，不被市场淘汰，对探索式创新投资的需求愈加强烈，对利用式创新投资的需求并不大。探索式创新如果成功可以带来超额利润，并且会吸引更多的外部资本投资，而利用式创新能够带来的回报有限[5]。

基于以上分析，本文提出假设1:

H1:政府补助对科技型企业探索式创新投资具有促进作用，对利用式创新投资没有影响。

(二)融资约束对科技型企业双元创新投资的影响

企业创新活动因其长期性和不确定性，受到严重的融资约束，主要依靠企业内部现金流[6]。一方面企业创新活动的产出和收益都具有高度的不确定性。另一方面，企业创新活动不是短期就能完成的，需要众多研发人员参与，投入大量的资金，耗费大量的时间和资金才能完成，而所有的研发信息都是商业机密，不能对外公开，这样就造成了外部投资者和企业之间信息不对称。出于谨慎性原则，外部投资者不会愿意投资企业的创新活动，企业将面临着严重的外部融资约束。企业的创新活动是资金密集型投资，需要大量资金的长期投入，当内部资金不能满足创新活动的资金需求时，企业不得不推迟或放弃创新[7]，因此融资约束会抑制企业的创新活动。

不同于一般的企业，科技型企业是基于新技术、新产品发展而来的新企业，增加探索式创新是提高科技型企业核心竞争力的关键，当企业面临融资约束时，企业会减少创新投资，相比较于探索式创新投资，企业会更多地减少利用式创新投资。因为与探索式创新相比，利用式创新投资不能明显提升企业的竞争力，能够带来的回报有限，科技型企业一旦失去竞争力，再多的利用式创新投资也无济于事。

基于以上分析，本文提出假设2：

H2：融资约束抑制科技型企业双元创新投资，相对于探索式创新投资，融资约束对利用式创新投资的抑制作用更加显著。

(三)政府补助、融资约束对科技型企业双元创新投资的影响

科技型企业普遍面临着严重的融资约束问题，探索式创新与利用式创新相比投入更大，风险更高，市场失灵程度更严重[5]，因而探索式创新面临的融资约束程度比利用式创新活动更高。探索式创新需要大量资金的长期投入，当企业面临外部融资约束时，政府补助往往是最直接 、最有效的帮助企业获得探索式创新资金的途径。探索式创新的融资约束程度高，这使企业更难获得政府补贴。企业为获得政府补助资源，常常会结交官员进行寻租，以解决创新资金问题，而企业寻租会减弱政府补助对企业创新活动的激励作用。另外，当企业没有获得政府补助，面临融资约束时，企业会采取一些积极的措施去解决融资约束带来的不利影响，比如提高经营水平、压缩成本。但是当企业获得政府补助时，企业就可能直接将部分政府补助作为利润，失去了采取上述积极措施的动力。因此，融资约束会抑制政府补助对探索式创新投入的促进作用。而利用式创新风险小，收益稳定，较易获得外部投资者的投资，融资约束程度小，而且政府补助并不能促进利用式创新投资增加，所以融资约束不会影响政府补助与利用式创新投资的关系。

基于以上分析，本文提出假设3：

H3：融资约束会削弱政府补助对科技型企业探索式创新投资的激励作用，对政府创新补助与利用式创新投资的关系没有影响。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取了2012—2017年我国深圳证券交易所中小企业板科技创新企业较为集中的电子行业，机械、设备、仪表行业，医药、生物制品行业和信息技术行业这四个行业的企业作为研究样本。在初始样本的基础上剔除了ST和*ST公司，金融保险类上市公司，政府补助数据、专利数据缺失的样本，最终得到2012—2017年持续经营的297家中小板上市公司的1 782个样本数据。财务数据根据国泰君安数据库整理所得，探索式创新投资和利用式创新投资数据来自于国家知识产权局公布数据。

(二)变量定义

1.被解释变量。目前学者衡量探索式创新投资和利用式创新投资的指标主要有两种：第一种是用研究阶段投资衡量探索式创新投资，用开发阶段投资衡量利用式创新投资[11-12]，但是采取这种衡量方法不能反映企业投资的意愿，处于研究阶段或者开发阶段并不是企业自己能够控制的，会导致数据不够“洁净”。第二种方法是用专利衡量。王维和钟昌标认为发明专利是从根本上突破现有的技术，建立全新概念的技术平台和新技术标准，由此导致的产品或服务，即探索式创新；而实用新型与外观设计专利更多的是对现有产品和技术的延伸，或对现有的技术平台和产品进行改造，即利用式创新投资[13-14]。本文采用第二种衡量方法，用发明专利申请数衡量探索式创新投资，用实用新型与外观设计专利申请数之和衡量利用式创新投资。

2.解释变量。(1)融资约束：目前国内外学者在定量衡量融资约束时主要使用KZ指数：WW指数以及SA指数等，然而KZ指数和WW指数在构建时均选用了很多具有内生性的金融变量，如现金流、杠杆等，融资约束与现金流之间相互决定，而SA指数使用了规模和年龄两个随时间变化不大，同时不具有内生性的变量构建，因此可以避免内生性的影响[15]。其次SA指数相对稳健且易于计算，综上考虑，本文采取SA指数衡量企业的融资约束。

SA=-0.04*Age+0.043*Size2-0.737*Size

上式中，Size为企业总资产(单位：百万元)的自然对数，Age为观测年度与企业成立年度的差值。SA指数越小，表明企业受到的融资约束程度越强。

(2)政府补助：本文用公司接受政府补助当年财务报表附注中“营业外收入”科目下的政府补助数值表示政府补助。

3.控制变量。由于企业的技术创新受到多种因素的影响，本文借鉴同类文献，选择了企业规模、总资产周转率、资产负债率和营业利润率作为控制变量。此外，本文还控制了年份和行业。变量的计算和说明见表1。

表1 变量说明

(三)模型构建

为了检验假设1和假设2 建立模型(1)

Innoit=α0+α1SAit+α2Subsidyit+α3Sizeit+α4Saleit+α5Levit+α6OPRit+∑Yeari+∑Indi+εit

(1)

Inno分别以D和R代替，构成模型(1-1)和模型(1-2)

Dit=α0+α1SAit+α2Subsidyit+α3Sizeit+α4Saleit+α5Levit+α6OPRit+∑Yeari+∑Indi+εit

(1-1)

Rit=α0+α1SAit+α2Subsidyit+α3Sizeit+α4Saleit+α5Levit+α6OPRit+∑Yeari+∑Indi+εit

(1-2)

为了检验假设3和假设4建立模型(2)

Innoit=β0+β1SAit+β2Subsidyit+β3SAit×Subsidyit+β4Sizeit+β5Saleit+β6Levit+β7OPRit+∑Yeari+∑Indi+μit

(2)

Inno分别以D和R代替，构成模型(2-1)和模型(2-2)

Dit=β0+β1SAit+β2Subsidyit+β3SAit×Subsidyit+β4Sizeit+β5Saleit+β6Levit+β7OPRit+∑Yeari+∑Indi+μit

(2-1)

Rit=β0+β1SAit+β2Subsidyit+β3SAit×Subsidyit+β4Sizeit+β5Saleit+β6Levit+β7OPRit+∑Yeari+∑Indi+μit

(2-2)

上式中：i代表第i个样本企业，t代表第t期，α0和β0均为常数项，α1～α6，β1～β7均为回归系数，ε和μ均为随机误差。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2中列示了主要变量的描述性统计结果，结果表明：科技型企业的探索式创新投资的均值大于利用式创新投资的均值，说明科技型企业的探索式创新活动更加频繁，因为科技型企业的竞争力在于技术的领先性，只有不断进行探索式创新才能在市场中生存和发展。但是不管是探索式创新还是利用式创新,投资的最大值和最小值都相差很大，说明样本之间的创新投资差异较大。在政府补助金额方面，企业平均获得2 364万元的政府补助，最多的获得了14 908万元的补助，表明了政府对科技创新的支持力度很大。而反映科技型企业融资约束程度的SA指数，最大值为-3.204 20，最小值为-4.811 93，均值为-3.668 10，说明我国科技型企业普遍面临着严重的融资约束。观察控制变量的统计结果发现，企业的规模差异较大。总资产周转率最大为161.95%，最小为0.345%，可以看出企业的资产周转能力差异很大。资产负债率均值为56.216%，其中最大为18.42277，最小为0.79%，企业普遍存在负债经营。营业利润率差异很大，最大值为99.369%，最小值只有-843.493%，均值也只有25.982%，可以看出科技型企业的盈利能力差异大，而且盈利能力不强。

表2 总体样本的描述性统计结果

(二)相关性分析

对自变量进行相关性分析，结果如表3的相关系数矩阵。从表中可以看出，政府补助与探索式创新投资和利用式创新投资的相关系数分别为0.520和0.352，并且都在1%水平显著，说明政府补助可以促进企业技术创新，初步验证了假设1。融资约束与探索式创新投资和利用式创新投资的相关系数分别为0.097和0.080，并且都在1%水平显著，说明融资约束会抑制企业的技术创新，初步验证了假设H2。另外，自变量与控制变量以及控制变量之间的相关系数都小于0.5，不存在明显的多重共线性问题。

表3 变量的相关系数矩阵

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。

(三)回归分析

本文采用stata14软件进行实证分析，为了消除极端值的影响，对连续性变量进行1%和99%水平的Winsorize处理。通过Hausman检验，本文采用固定效应模型，下面对回归结果进行分析。

1.政府补助和融资约束对科技型企业双元创新投资的影响。对于模型(1)的回归结果如表4所示。第一列报告了政府补助以及融资约束对科技型企业技术创新投资总体(没有区分利用式创新投资和探索式创新投资)的效果。观察第一列发现，Subsidy的系数为正且在5%的水平下显著，SA的系数为正且在1%的水平下显著，说明从总体上来看，政府补助促进了科技型企业的技术创新投资，而融资约束则抑制了科技型企业的技术创新投资。当考虑创新的异质性时，出现了不同的结论。第二列中利用式创新投资的Subsidy系数为正，但是并不显著，而第三列显示探索式创新投资的Subsidy的系数为正，在1%的水平下显著，这说明政府补助对探索式创新投资具有显著的促进作用，而对利用式创新投资并没有任何影响，这也证实了假设1。第二列中利用式创新投资的SA系数为128.359，第三列中列示的探索式创新投资的SA系数为82.795，两者均在1%的水平下显著，但是利用式创新投资的SA系数要明显大于探索式创新投资的SA系数，这说明融资约束对利用式创新投资和探索式创新投资均有显著的抑制作用，但融资约束对利用式创新投资的抑制作用更大，假设2得到验证。全部创新投资、探索式创新投资的Size系数均为正且在1%的水平下显著，利用式创新投资Size系数并不显著，说明企业规模对全部创新投资和探索式创新投资具有促进作用，对利用式创新投资没有影响。INNO、D、R的Sale系数均为正，分别在1%、1%、10%的水平，说明企业的总资产周转能力越强，企业的创新投资越多。INNO、R、D的Lev和OPR系数均不显著，说明资产负债率和营业利润率对企业的创新投资没有影响。

表4 政府补助和融资约束对科技型企业双元创新的回归结果

注：括号内的值是t值；***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。

2.融资约束的调节效应回归分析。为了进一步考察融资约束是否会对政府补助与科技型企业双元创新投资产生调节作用，在模型(1)的基础上加入了政府补助(Subsidy)与融资约束(SA)的交叉项形成模型(2)，表5是模型(2)的回归结果。第一列是全样本企业的回归结果，观察发现加入政府补助与融资约束的交乘项之后，Subsidy和SA的系数符号和显著性几乎没有改变，新加入的Subsidy×SA交乘项系数为正，但是并不显著，说明从总体上来看，融资约束并没有抑制政府补助对技术创新投资的促进作用。当考虑创新的异质性时，出现了不同的结论。观察第二列可以发现，利用式创新投资的Subsidy×SA交乘项系数并不显著，说明当科技型企业面临融资约束时，融资约束并不会影响政府补助对利用式创新投资的作用。观察第三列可以发现，探索式创新投资的Subsidy×SA交乘项系数为正且在5%的水平下显著，说明当企业面临融资约束时，后者会抑制政府补助对探索式创新投资的促进作用。综上，假设3得到证实。控制变量的系数符号和显著性同模型(1)相比基本没有发生改变。

表5 融资约束的调节效应回归结果

注：括号内的值是t值；***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。

五、结论和建议

本文通过对我国中小板科技型企业2012—2017年的数据进行分析，得出以下结论：(1)政府补助对科技型企业的探索式创新投资具有显著的激励作用，但是对利用式创新投资并没有影响。(2)融资约束对科技型企业的探索式创新投资和利用式创新投资均有显著的抑制作用，较之于探索式创新投资，融资约束对利用式创新投资的抑制作用更大。(3)融资约束会抑制政府补助对科技型企业探索式创新投资的促进作用，对政府补助与利用式创新投资之间的关系没有影响。基于以上结论，本文提出以下几点建议。

第一，科技型企业作为我国技术创新的主要载体，在科技成果转换和产业化方面发挥着重要作用，政府应加大对科技型企业的创新补助，实行有差别的补助政策。从本文的结论中可以看出，政府补助对科技型企业的探索式创新投资具有显著的促进作用，但是对利用式创新并没有促进作用，因此政府部门应该有针对性地对企业不同类型的创新活动进行补助，而不是采取单一的补助政策，这样才能使政府补助发挥最大的效益，积极调动企业进行技术创新的激情，最大限度地发挥政府补助对科技型企业技术创新的激励作用。

第二，科技型企业普遍面临着严重的外部融资约束问题，尤其是探索式创新因其投入更大、风险更大、信息不对称程度更强，面临的融资约束程度要远大于利用式创新，获得外部融资难度更大。然而科技型企业产品替换周期短，竞争激烈，为了获得竞争优势，企业需要频繁进行探索式创新活动。目前，企业披露的关于技术创新方面的信息非常有限，外部投资者无法根据有限的信息去判断一项创新项目是否具有投资价值，往往会使很多优质的项目夭折在起点。因此政府应该加强企业研发信息披露机制，减小因为信息不对称问题而引发的融资约束问题。

第三，为了最大限度发挥政府补助的激励作用，政府还应该考虑到企业本身面临的融资约束程度。融资约束会抑制政府补助对探索式创新的促进作用，融资约束越大，越能抑制政府补助对探索式创新投资的激励作用。所以政府部门在决定对企业探索式创新活动进行补贴时，还应该关注企业面临的融资约束，衡量政府补助能否达到预期目标，要定期对补助项目进行考核。