论区块链技术在证券市场的应用及法律监管

摘 要：区块链技术自中本聪的比特币出现之后，引起人们的广泛关注，是比特币的底层技术。相较于传统证券市场，区块链具有去中心化、公开透明、高安全性、去信任化的特点。在区块链技术弥补传统证券市场高成本、低效率、高风险缺陷的同时，不能忽视其可能导致的监管缺失、投资者权益难以保障及与现行证券法的冲突，应正确应对区块链技术对现行证券法的挑战，对“区块链+证券”模式作出科学合理的回应。

关键词：区块链 证券市场 法律监管

一、区块链技术的运行原理及主要特征

区块链是去中心化的分布式账本的数据库，每个网络节点都可以记录整个账本的交易记录。当一笔交易数据产生后，双方可通过密码学方法形成各自的公钥和私钥，并将这笔交易公布在区块链系统。该系统中的每一个节点都会接收到该交易数据，所有节点对该数据验证通过后会将该数据记录下来，形成一个新的区块。此时该交易完成，且所有节点都会记录该笔交易，即每完成一次交易就会形成一个新的区块，所有节点也都完成了数据的更新。节点共识机制负责维持系统中每一笔交易的达成，加密算法技术可保证数据信息的不可篡改，保障交易的安全。

根据以上论述可以看出，相较于传统证券市场的中心化系统，区块链技术具有以下四个特征：第一，去中心化。区块链使用分布式账本，没用中心管理机构，所有节点的权利义务均等，通过相互达成共识来确认交易。第二，去信任化。区块链系统通过数字签名技术进行验证，以投票机制确定交易，无需第三方机构提供信用，只需按系统既定的规则进行。第三，高安全性。系统中的所有节点都拥有全部的数据，在共识机制下，篡改信息必须同时控制超过50%的节点。随着节点用户的不断增长，几乎没有篡改信息的可能，所以区块链系统的数据非常稳定、可靠。第四，公开透明。区块链系统上的每个网络节点都记录着整个账本的交易信息，任何节点用户都可在分布式账本数据库中查看所有交易记录。

二、“区块链+证券”模式带来的市场变革

（一）创新证券交易模式

在传统证券交易市场，证券交易需要通过大量中介机构完成，必须要经历开户、委托、配对成交、清算结算这四个阶段，涉及银行、证券公司、投资人、证券登记结算机构等众多主体，各机构需协调配合才可促成每一笔交易的完成。以我国二级市场的股票交易为例，投资者首先需要在银行和券商开户，将开户的银行和券商绑定起来，此后的股票买卖必须委托证券公司进行。投资者委托证券公司后，证券公司会将指令发送到交易系统，系统按照价格和时间自动成交。在成交后的清算结算阶段，证券交收实行T+0或T+1，资金交收实行T+1。在这种交易模式下，基于人的利己性，证券交易总处于一种不信任的状态，加剧了道德风险和信息不对称问题，且使得整个交易过程程序繁琐，效率低下，成本较高。而区块链技术中，证券和资产以数字形式出现，可以使交易双方通过智能合约和加密技术实现自动配对，无需中央机构的参与，能够简化、自动化传统证券交易冗长的交易流程，实现投资者与证券发行方的直接交易，节省大量人力和物力成本。区块链让更多的可信节点参与到交易确认的过程中去，针对区块数据的有效性和一致性达成共识，并完成券款的交易与证券的交割，大大缩短了交易确认时间与清算时间，并通过加密技术降低了结算风险。区块链加密技术实现的“去中心化”削弱了交易系统中中心机构的控制作用，智能合约可实现实时自动建立信任，完成交易、清算、结算等一系列程序，使“交易即结算”得以实现，大大提升资产的流动性。可提高交易效率，降低交易成本。此外，由于区块链交易数据难以修改，且交易数据公开透明，可杜绝交易欺诈，降低交易风险。

（二）改善证券市场结构

证券市场是区块链技术天然适合的应用领域，两者的契合度非常高，证券市场的各个领域，包括证券的发行与交易、清算结算、股东投票等各流程、各环节都可以通过区块链技术被重新设计和简化。首先可应用区块链技术提升现有系统的效率，降低数据存储风险，之后可利用区块链技术改善结算清算流程，改革注册制证券发行，利用智能合约构建自动化证券应用，最终重构证券行业架构。我国场外交易市场分散，缺乏统一的组织和章程，不易管理和监督，其对于降低成本、减少风险、加强区域间协调有强烈需求，是区块链技术实际发展应用的首选领域。由于场外市场的管理相对较为宽松，一旦发生违约行为，监管机构很难评估整个场外交易系统的市场风险，而区块链技术可承担数据中心职能、信用担保职能、强制执行职能。在区块链证券交易系统中，由于交易数据不可撤销且能在短时间内公式到所有节点，因此交易的发生和所有权的确认不会有任何争议，结算清算机制还可降低交易主体可能发生的违约风险，使违约风险不会扩散到整个市场。

建立多层次的证券市场体系，选择多家交易所并存，多层次交易所同时发展的道路在业内已成为共识。中小微企业融资难、融资贵是长久以来我国金融发展过程中需要解决的问题，可通过区块链技术建立起发行模式多样化、监管方式差别化的证券发行模式，吸引更多的中小企业发行证券并进行交易。利用区块链技术，可针对不同发展阶段、发展规模的中小企业以公开透明、主体匿名的方式记录、保存企业证券发行信息，改变现有单一的发行审核制度，逐步构建包括私募发行豁免、小额发行豁免在内的多层次证券发行制度。

三、“区块链+证券”模式对现行证券法的挑战

我国现行的证券法律法规都是针对现行证券交易模式，“区块链+证券”这种创新型的证券交易模式必定会对传统证券市场法律体系带来冲击，就其可能存在的法律风险而言，具体有以下几个方面：

（一）主体资格不合法

我国现行《证券法》第39条规定，公开发行的股票、公司債券及其他证券应当在证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让，即证券的发行与交易是以中介机构作为信用支撑，结算和清算则以清算机构为中心来达成，证券交易建立在证券法的明文规定和授权基础之上。而区块链技术为证券市场打造了一个以技术为支撑的数字空间，证券的发行、交易、清算结算等过程全部以数字形式体现，整个过程实现了“去中心化”，弱化了中介机构、证券交易所、证券公司的作用。区块链系统中的代码编写者、开车软件者以及各节点用户等主体的法律性质在现行证券法律体系中难以认定，缺乏适格的主体资格。例如区块链系统中的各节点用户，他们负责通过加密算法验证并确认交易的完成，其功能类似于传统证券市场中的证券登记结算机构，但在功能和组织形式上又与登记结算机构不同，现行证券法难以认定其法律性质。

（二）法律责任归属难以界定

区块链系统中的各节点通过共识机制确认交易的真实有效，在提高效率降低成本的同时，也使得任何一个节点的误差都可能引起整个系统的安全风险。法律责任需要特定主体承担，在传统证券交易模式中，交易各方的信息均通过证券登记机构进行管理，但在区块链系统中，交易各方的私有信息都通过加密算法予以保密，只有交易数据公开透明，故在风险发生后，难以追踪交易主体。此外，即使能够追踪到交易主体，依照现行法律规定，责任的承担有严格责任原则和过错责任原则，严格责任原则过于严苛，不利于新生技术的发展，而过错责任原则要求的主观动机在区块链系统中难以适用，故依照现行法律规定难以找到责任承担者。

（三）投资者权益难以保障

在传统证券市场中，证券中介机构是连接证券投资人与筹资人的桥梁，承担着维护投资者权益的职能，保证证券市场的有序进行。但由于区块链系统中的数据难以变更，且在智能合约的条件下，一笔交易只要满足条件即自动执行、不可撤销，这对投资者来说是一个潜在的风险，一旦交易事故发生将无法挽回，给投资者的利益带来极大威胁，此外，上文已经论述，在区块链系统中责任主体难以确定，故投资者难以获得有效的救济途径。

（四）法律监管困难

首先，区块链技术是一项创造性技术，监管者大多不具备相关的专业性知识，采用现有的监管措施难以识别利用区块链洗钱、非法融资风险并采取相应措施。其次，传统证券中介机构在掌握交易数据的同时，也实现了交易各方的自我监管，而在区块链系统中，交易各方的个人信息都是匿名的，这既不利于交易各方的自我监管，也不利于监管者追踪交易用户。最后，区块链作为分布式账本，系统中产生的交易并不局限于某一地域内，实现了跨地域交易，基于地域间的法律差异，无疑会增加监管者的监管难度。

四、“区块链+证券”模式的法律应对

（一）重构证券中介机构制度

新生事物的发展需要一个渐进的过程，现阶段没有必要取缔传统证券交易模式，“区块链+证券”模式可作为对传统证券市场的补充，但由于区块链技术的“去中心化”特点，使得证券中介机构在证券市场中的职能大大削减，故有必要重新明确证券中介机构的职能。我国现行证券法是针对现行证券交易模式，基于法律的稳定性，不能一刀切的采用加密证券交易模式这一新生事物，且传统证券中介机构在保障投资者权益、降低系统风险和保证信息公开方面确实取得了不错的效果。故证券中介机构的自律监管职能应当予以适当保留，进行相应调整，还应当明确代码编写者、开车软件者以及各节点用户等新型主体的法律定位，明确彼此之间的权利义务关系，确定责任分配机制以维护证券市场的稳定。

（二）明确市场准入标准

建立有关证券区块链应用的事前行政许可制度，明确市场准入标准可以有效预防和控制区块链应用可能产生的风险。2015年6月3日，纽约州金融服务局发布了关于以区块链技术为基础的比特币的准入规定。纽约州金融服务局认为从事数字货币的传输、保管、存储、控制、管理、发行、买卖以及兑换业务的机构均属于该条例所监管的范围，都应该在获得相应的许可证后方可经营。申请者需达到维持经营所需的最低资本要求，托管客户资金，做好相应的记录保存、财务报告和披露工作，配备相应的反洗钱计划、消费者权益救济途径、网络安全程序，遵守联邦和州的法律法规。监管者需对申请者的反洗钱、资本化、消费者保护和网络安全政策进行全面核查，符合申请条件的将发布许可证。任何买卖比特币的商业行为都必须记录下客户的姓名和地址，并接受财政部检查。“区块链+证券”与比特币都是区块链技术的具体应用场景，因此，借鉴纽约州的许可证制度进行市场准入限制是保障“区块链+证券”模式安全稳定发展的一条可行路径。

（三）实行监管沙盒模式

在证券区块链监管的域外经验上，监管沙盒是较为普遍的做法。监管沙盒最早由英国提出，于2016年5月正式启动，旨在为金融行业提供监管实验区，以激发企业创新活力。监管沙盒是指由金融企业提出测试申请，监管者确定测试企业后，会根据企业的运行模式确定相应的消费者及权益保障途径，经过三个月至六个月的测试后，企业会提交报告，由监管者评估后推向市场，以引导企业的正确发展，防患于未然。实践表明，监管沙盒可以提供一个模拟的真实市场，是在现有监管和立法体系不完备情况下的一种合法试错机制，可为制定相关政策积累经验。“区块链+证券”模式必然会对传统证券市场造成创造性影响，这对法律监管提出了更高的要求，对此，我们应该立足现在、着眼未来，对“区块链+证券”模式保持相对宽容的态度，确定法律监管方向及相应对策，引入监管沙盒机制。

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（黄昌文，中国人民警察大学）