人民币汇率波动对纺织品出口企业盈利能力的影响

赵 玉， 赵 晨， 穆璐璐

(1.东华理工大学 经济与管理学院，江西 南昌 330013；2 江西服装学院，江西 南昌 330201)

中国是世界上最大的纺织品服装生产和出口国。纺织产品出口的持续稳定增长对保证中国外汇储备、维持国际收支平衡以及解决社会就业具有重要意义。但由于国内纺织业外贸依存度大，容易受到国际市场的影响，随着汇率市场化改革的推进，人民币汇率双向宽幅波动正在成为常态。汇率波动使得国内纺织品出口企业在国际市场上面临着极大的威胁与挑战。盈利能力是企业可持续发展的关键。探讨汇率波动对纺织企业盈利能力的作用规律，并为企业规避汇率风险提出相应的对策将有助于提升我国纺织企业的国际竞争力。因此，研究汇率波动对我国纺织企业的影响具有重要的现实意义。

汇率变化对企业影响的实证研究一直是研究热点。中国人民银行在2005年7月启动第二次汇改之后，人民币升值使得属于劳动密集型行业的纺织服装业低价竞争优势逐步消失。受到2006年人民币升值的影响，纺织企业当年出现了产品出口额下降、企业亏损面扩大等问题[1]。商务部“人民币升值与出口企业承受力”课题组以江苏省机电和纺织服装业为研究对象考察了2005年汇改以来人民币升值对出口企业承受力的影响，结果表明样本企业出口产品销售利润率等财务指标逐渐恶化，出口利润正在不断较少[2]。但也有学者持不同观点，人民币升值对外贸易结构形成的影响也是多方面的，各种不同的影响在一定程度上可能存在相反的作用[3]。周业樑考察了人民币升值对浙江省服装纺织业的影响，认为服装纺织企业能够承受人民币约10% 的升值幅度，在这一幅度内只要汇率不是急剧波动，企业就有能力采取多种措施来消化人民币升值对出口的影响[4]。长期来看，人民币升值会促进我国纺织品出口企业增强创新意识，提高创新能力，推动产业结构升级[5]。

梳理相关文献可知，学术界并未就人民币升值对纺织品出口企业的影响形成共识。另外，大部分研究考察了人民币升值的影响，而对第二次汇改以来人民币贬值对国内企业的影响关注不足。在研究方法上，大多文献从时间维度分析波动的冲击，而较少关注企业的异质性和冲击效应的个体差异。汇率变化对企业盈利能力而言是一把双刃剑。汇率变化通过出口收益效应、进口竞争效应和进口成本效应引起企业利润的改变。但这些效应对企业利润的作用是相反的，最终企业盈利能力会发生怎样的变化还有待进一步研究。在人民币成功“入篮”和汇率双向波动的大背景下，对汇率双向变化的影响作出定量分析和实证研究具有重要的理论价值。

1 理论模型构建

企业盈利能力是指在一定时期内，企业利用其控制的资源获取利润的能力。它是企业偿还长期债务的主要资金来源，也是企业发展的物质基础，为企业持续稳定的发展提供了保障。因此，盈利能力的分析对企业经营管理者、投资者及债权人等具有重要意义。企业盈利能力分析主要基于财务报表中的销售净现率、总资产收益率及成本费用利润率等指标。在实证研究中，学者们往往根据需要挑选表征企业盈利能力的财务指标。詹宇波等人使用人均利润指标衡量企业盈利能力[6]。章淑颖则采用资产回报率表征企业盈利能力[7]。还有部分文献使用了多个指标分析企业盈利能力。钱坤则构建了一套包含资产报酬率、销售净利率、资产负债率、成本费用收益率等9项财务指标的盈利能力综合指标体系[8]。通过梳理相关文献发现，目前学术界在相关实证分析中所采用的财务指标并不一致。为了能够充分反映企业的盈利能力，本研究分别从资本盈利能力、产品盈利能力和盈利质量三个维度选取了6个主要财务指标衡量纺织品出口企业的盈利能力。其中，资本盈利能力指标包括净资产收益率和总资产收益率；产品盈利能力指标包括营业利润率和成本费用利润率；盈利质量指标包括每股收益和销售净现率。

国际经济理论认为汇率变化会导致本币购买力的变化，从而改变市场需求和企业的生产决策，企业的盈利状况也随之发生改变。国际财务管理理论则进一步分析了汇率变化对企业现金流量和业绩的潜在影响，包括可能出现的交易风险、经济风险和折算风险等。越来越多的研究表明汇率变化给企业出口带来的影响表现出了非线性和非对称性两大特征。陈浪南和柳阳基于宏观数据的实证研究表明随着汇率变化幅度的增加，货币政策的净出口需求效应出现非线性的变化[9]。人民币升值对出口贸易的负面冲击远强于人民币贬值对出口贸易的促进作用，人民币汇率的大幅变动对出口商品价格的影响也远强于汇率小幅变动的情形，由于进口投入品比例上的商品异质性，这种非对称性传递特征仅限于资源性产品和中低技术制成品[10]。Pollard和Ihrig提出了“菜单成本”等假说来解释汇率的非对称性传递特征[11]。基于文献梳理发现，现有研究主要关注汇率变化对贸易的影响而较少关注企业盈利能力的变化。汇率对贸易的影响最终会反映在企业的财务指标上，因此，本研究将反映纺织品出口企业盈利能力的财务指标作为因变量，将汇率作为关键解释变量，构建模型(1)来检验人民币汇率变化对这些指标的影响。

为了考察人民币汇率变化对纺织企业各盈利能力指标的非线性影响，在模型(1)中引入汇率变量的高次项。通过将汇率变化拆分为升值和贬值两种状态对比分析人民币升值和贬值的影响是否存在对称性，构建了如下模型，其中Yit表示企业i在时期t的盈利能力，Z为控制变量组成的向量，x+表示人民币升值时的汇率，x-表示人民币贬值时的汇率。αi为纺织企业盈利能力的个体差异，β0为共同截距项，θ参数向量衡量了控制变量对企业盈利能力的影响。

(1)

基于汇率的边际效应可能呈现非线性变化的考虑，引入汇率变量的立方项。γ1为人民币升值边际效应的常数项，γ2为人民币升值边际效应的线性变化部分，γ3为人民币升值边际效应的非线性变化部分，γ4为人民币贬值边际效应的常数项，γ5为人民币贬值边际效应的线性变化部分，γ6为人民币贬值边际效应的非线性变化部分。εit表示企业i在时期t的盈利能力残差项。若汇率的高阶项参数显著，则表明汇率对企业盈利能力的影响是非线性的。若在统计学上∂Y/∂x+≠∂Y/∂x-，则表明汇率对企业盈利能力的影响具有不对称特征。

2 变量说明和数据来源

2.1 变量说明

根据杜邦分析法和财务管理理论中的相关概念，选取6个财务指标从资本盈利能力、产品盈利能力和盈利质量衡量纺织品出口企业的盈利能力。参考吴国鼎的研究，除汇率之外影响企业盈利能力的主要因素还包括企业所有制、企业上市年龄、企业规模、外销占比、资本结构、企业成长性和劳动密集度等控制变量[12]。考虑到季节是影响纺织品销售的主要因素，加入季节虚拟变量以控制季节因素对企业盈利能力的影响。变量描述如表1所示。

表1 变量定义与描述

2.2 数据来源

数据资料主要来源于国泰安、深圳证券交易所、上海证券交易所和中国人民银行网。在确保数据完整性及可获得性条件下，从纺织行业上市公司中选取了在2005年10月1日之前在沪深证券交易所上市，目前仍以纺织业为主营业务且纺织产品以外销为主的25家纺织上市企业作为样本。在排除了2005年第四季度至2018年第一季度期间ST类和PT类数据异常的企业并剔除无效观测数据后，合计1 100组有效观测值。

3 实证结果

采用EGLS方法估计模型(1)，对截面个体数据采用SUR加权处理，以消除个体间可能存在异方差和同期相关的影响，在模型中加入自回归项以降低自相关性对参数估计的影响。表2是EViews11.0软件输出的估计结果。从控制变量前的系数来看，除销售净现率指标外，国有控股企业盈利能力指标弱于非国有控股企业。企业成立时间越长，其盈利能力指标表现越差；纺织品出口收入占比越高的企业，其净资产收益率、每股收益和销售净现率越低；债务水平越高的企业，其净资产收益率、营业利润率、成本费用利润率和每股收益越低；成长性越好的纺织企业，其净资产收益率、营业利润率、成本费用利润率和每股收益越高；劳动密集度高的纺织企业，盈利能力指标表现更好。

从6组回归方程的参数估计结果可知，汇率高次项均是统计显著的，说明汇率对企业盈利能力的影响是非线性，汇率对各盈利能力指标的边际影响会随着汇率的变化而改变。对汇率求偏导得到纺织品出口企业各盈利能力关于汇率的边际效应函数(图1)。如图1所示，对各个盈利能力指标而言，汇率波动对净资产收益率、营业利润率、成本费用利润率、每股收益以及销售净现率的边际影响具有不对称特征。

图1中实线和虚线相交处为汇率波动的边际效应平衡点。当汇率位于该点时，人民币升值和贬值对盈利能力产生的边际影响相等。通过计算平衡点可知，当人民币汇率低于6.49时，升值对净资产收益率的边际效应高于贬值的边际效应，当汇率高于6.49时，贬值对净资产收益率的边际效应高于升值的边际效应。另外五组曲线的平衡点分别为3.92、6.65、6.56、5.21和6.09。第二次汇改以来，人民币汇率波动主要集中在6-7区间。因此，对于总资产净利润率和每股收益而言，贬值的边际效应强于升值的边际效应。总之，汇率波动的边际效应强弱会随着汇率所处区间而发生改变。

表2 模型参数的估计结果

分析函数的偏导数可知，汇率波动对企业营业利润率、成本费用利润率、每股收益的边际效应都呈先减后增的“微笑曲线”模式，而对销售净现率的边际效应则呈先增后减的倒“微笑曲线”模式。对于总资产净利润率而言，汇率波动呈现边际效应递减规律，而对于净资产收益率来说，人民币升值呈边际效应递减规律，贬值则呈边际效应先减后增的规律。

当人民币处于贬值状态时，汇率对纺织品出口企业净资产收益率、营业利润率、成本费用利润率、每股收益和销售净现率的影响存在拐点，拐点分别为4.46、6.38、5.87、5.93和6.70。当人民币处于升值状态时，汇率对企业营业利润率、成本费用利润率、每股收益和销售净现率的影响也存在拐点，但拐点分别为6.93、6.76、7.11和6.98。根据拐点的几何特征可知，拐点将汇率划分为两个区间，当汇率跨越拐点后，其对企业盈利能力的影响将发生一次反转。

在推进汇率市场化改革的背景下，人民币汇率的双向宽幅振荡逐渐成为常态。根据模型(1)预测了在不同区间内汇率波动对纺织品出口企业盈利能力的影响。当汇率处于6.0-6.5区间时，升值对纺织品出口企业的总资产净利润率、营业利润率和成本费用利润率会产生不利影响，而贬值会对净资产收益率、营业利润率和成本费用利润率产生不利影响。当汇率处于7.3-8.0区间时，升值对营业利润率和成本费用利润率产生不利影响，而贬值则会对销售净现率产生不利影响。当汇率处于6.6-7.2区间时，升值对总资产净利润率产生不利影响，而贬值则对销售净现率产生不利影响。

通过构建固定效应的面板模型，分别考察了人民币升值和贬值对纺织企业盈利能力的影响。主要得出三点结论：第一，人民币汇率与纺织品出口企业的盈利能力指标之间存在非线性相关性，这增加了企业应对的难度；第二，升值和贬值同一幅度对盈利能力产生的冲击具有非对称特征，距离平衡点越远，汇率边际效应的非对称特征越明显；第三，人民币汇率波动对大部分财务盈利指标的冲击呈现了“微笑曲线”或倒“微笑曲线”模式。

4 对策建议

自2018年下半年以来，人民币汇率主要在6.6-7.2区间浮动，在该区间内贬值会使得企业销售净现率降低，而升值则会使总资产净利润率降低。企业应根据汇率所处区间和变化趋势采取灵活的策略应对汇率波动的冲击。影响总资产净利润率的主要因素包括产品售价、成本和期间费用，影响销售净现率的主要因素是应收账款的回收。因此，提出如下应对策略。

第一，在人民币贬值压力下，提升产品质量竞争力。人民币贬值使得出口产品价格下降，短期来看有利于企业利润增加，但如果企业长期依赖本币贬值带来的低价优势薄利多销，会逐渐丧失创新的动力和产品的竞争优势。企业应将增加的利润投入到创新中，不断提高自主研发和设计水平，提升产品的品质和企业品牌形象，提高企业的可持续盈利能力。

第二，在人民币升值压力下，适度增加外币债务比重。对于企业持有的外币债务，如外币长短期借款、应付账款项目等，人民币升值能够降低融资成本，缓解升值带来的出口压力。此时汇兑损失会减少，财务费用下降，由此产生的抵税效应会增加企业当期净利润。可适度借入外币并增加对国外先进技术设备的采购，促进企业设备和工艺的升级换代，提高企业的可持续盈利能力。

第三，加快全产业链布局抵消汇率风险。人民币贬值会加剧国内同行业竞争，导致企业销售成本及管理费用增加。人民币升值会增加进口原料和设备成本。此时，企业应实施垂直一体化战略，加快从原料、纱线、织布、印染、成衣、品牌运营、渠道及终端销售的全产业链布局，将生产、原料供应和销售联合起来，有效减少汇率风险对采购、生产和销售产生的冲击，降低交易成本。

第四，利用合约条款控制汇率风险。企业在签订外贸合约时，为加快外贸订单货款的收回可以对及时付汇的客户提供一定折扣，以缩短结算时间。在合同签订时约定价格调整条款，规定当汇率波动范围超过约定值时，合同订货价可以作出相应的调整，调整的部分直接在付尾款时增加或者扣除。人民币升值时，国外客户补偿差价给国内企业；人民币贬值时，国内企业给国外客户提供降价优惠。这是一种买卖双方均可接受的价格调整条款。

第五，借助金融衍生品市场对冲汇率波动风险。汇率波动对汇兑损益影响较大，为尽可能地减少其影响，企业应该积极开展外汇套期保值业务，运用远期结售汇、远期外汇买卖、期权组合等外汇衍生品规避汇率风险。建议国家进一步放松资本项目外汇管制，鼓励开办人民币远期和互换、人民币期权和期货交易，增加人民币远期市场的流动性。