朱雀投资2020展望：浮出海面

张治

回顾2018年、2019年市场整体走势，我们可以打一个比方，2018年就好比一个人不小心掉到了海里，惊涛骇浪，不断向下沉。

2019年的情形相对好一些，因为他运气不错，抓住了一些像核心资产这样的救命稻草，抱着不放。所以，虽然外部环境不是那么风平浪静，甚至是波澜起伏，但他至少在2019年活下来了，从某种意义上讲活得还不错。

回顾朱雀在2018年底的市场策略，我们当时判断，优质龙头公司的“市场底”可能已经过去了，带领中国进入高质量增长的产业领袖已显露出牛股峥嵘，现在来看的确如此。

2019年，虽然活下来了，但依然在海里。2020年，有可能继续往上浮。假设2018年掉海之前的高点是海面的话，2020年应该有很大概率会回到海面以上。

宏观经济：房地产或承压，基建、消费、出口企稳

我们承认，今年经济增速可能还有一些压力，但是结构比总量重要。我们认为，今年向下压力最大的地方来自于房地产投资。去年的地产仍具备韧性，一个很大的原因是从总量看，供应量和销售比起来还是略低，大部分的地区通过促销能把房子卖掉，迅速回款，投资的压力相对小。但根据我们的判断，今年地产投资大概率要开始加速下降，尤其是去年在进行了一轮促销之后，今年再促销，效果可能也会相应地打折。所以我们对今年地产投资的判断可能会比市场普遍预期谨慎一些。

但除此之外，我们的看法相对积极。比如基建，2019年累计增速是4%左右，说明地方的动力不足。展望2020年，我们认为基建还有上升空间，逆周期调节势在必行。我们预计，2020年的基建投资在去年基础上小幅回升2～3个百分点完全有可能，即便回到7%，也没有越过杠杆红线。所谓“稳杠杆”就是负债端不能超过名义GDP，所以如果名义GDP是7%～8%，基建回到7%也不算“加杠杆”。

消费和出口方面，我们也比市场乐观一些。在2015年以前，收入和消费整体是匹配的，但是2015年以后有分化。可能是因为2015年楼市、房市都挺好，即便收入增长没有明显的提升，消费增速也会保持在较高水平。这个差值2019年抹平了，扣除汽车后的消费增长与收入匹配。如果2020年不出现财富负效应，消费增速不太可能低于居民收入的增速。

再看消费者信心指数，自2016年开始出现平台式上移。虽然2018、2019年有就业压力，但是消费信心指数并没有显著地下降，仍然维持在这个平台上波动，表明居民对就业和收入的预期并不差。

回顧过去整个经济周期，出口的增长趋势同海外的需求是一致的。这其中可能有一些季节性变化，或者一些事件的冲击。但是即便是在贸易摩擦的时候，我们出口的变化并没有显著地低于海外的经济变化。中国有很强大的制造业，这是别的国家很难在短期内替代的，所以基于这样的一个变化，即便是有贸易摩擦，我们的出口增长还是和需求端相匹配，并没有出现很严重的偏差。如果这个假设成立，加上贸易谈判在第一阶段有了结果，出口在2020年企稳的概率非常大，至少不再会成为一个负向的拖累。

总结来看，经济总量的增长压力在地产，除此之外，基建、消费、出口都在企稳回升的过程中，在这种结构下，我们还是维持相对积极的态度。

中观行业：2020年或有2/3的行业ROE回到上升趋势中

我们根据2019年三季报做了一个统计，选了58个相对较大的行业，看哪些行业的ROE是上升的，哪些是下降的，并按照周期性的变化做了分类。按行业个数来算，大概有50%的行业ROE是处于上升趋势；按照市值占比算的话，大概是45%。而这个数据在2019年初的时候，在30%以下。往后看，因为基建、消费、出口我们积极看好，所以ROE上升的行业还会增加，预计2020年有三分之二的行业ROE可能会回到上升的趋势当中，这些行业的市值占比将超过50%。

流动性：风险偏好抬升空间巨大

流动性有两个指标衡量：一个是金融机构的总资产减去名义GDP的增长，大于0表示流动性相对充裕，小于0则是流动性不足。每当该指标低于0， A股无一例外是熊市（ 2004年、2008年、2011年、2018年）。而该指标大于0的时候，无一例外都不是熊市，其中有三分之二是牛市，三分之一是震荡平衡市。预计2020年该指标依然为正，不会出现因为现在部分股票涨得多，估值偏高，然后就变成熊市的情况。

另一个是银行端对非银行金融机构的负债，其中主要包含证券公司的保证金。它的变化与市场波动及风险偏好的波动更密切。每当该指标处于上升期，都是储蓄由银行向股市搬家的时期。考量去年的情况，该指标总体是回升的，我们预计今年会延续，甚至加速。为什么呢？假设你是一个普通的居民，你想做股票投资，观察周围的十个人里面，2019年大概率是3个人挣钱，3个人赔钱，其他不挣不赔，如果你根据这样的表现来做决策的话，可能会觉得赢钱的概率还不够高，虽然那挣钱的三个人可能赚了一倍。但是2020年，由于风险溢价下降，可能10个人买股票，7个人都是挣钱的，尽管未必会出现翻倍的情况，但概率显著上升了。

资本市场：当直接融资替代间接融资，风险溢价会下降

BBB级企业债收益率减去无风险收益率，用来衡量较低等级企业的风险溢价。AAA级企业的风险溢价，主要是国企和央企。

二者在2018年开始出现显著背离。2018年去杠杆时，前者迅速上升，后者也快速下降。去杠杆的结果是总量被控制了，但在结构上是国企、央企等相关公司融资更容易和便宜了，而中小企业和民企恰恰相反，这个趋势一直持续到2019年的8月份。

2019年8月份以后，黄线开始下降。这其中有“稳杠杆”的作用，但另一个因素也不容忽视，就是资本市场的改革。2019年7月份推出了科创板，与之相关的整个资本市场改革对企业融资的影响，直接融资对间接融资的替代效应可能正在体现。

中小企业或民企在债券市场和股票市场的定价有天壤之别：国企和央企的债券，债市投资者格外青睐；但在股市恰恰相反，国企发股票，估值一般比较便宜，中小企业要发股票，估值总体偏高。所以，资本市场改革未来最核心的影响是：当直接融资开始逐步替代间接融资，同样可以达到去杠杆的效果，但风险溢价会下降。

2020年我们继续看好A股，相比其他资产仍然是最优配置。结构上看：（1）核心资产代表优势行业里的优质公司，定价能力和市场份额都稳定增长，作为市场标杆，仍然是优秀的配置资产；（2）科技、手机、汽车、家电等行业盈利能力边际改善趋势明确；（3）银行、地产、商品等行业的市场定价包含了亏损甚至破产的预期，而实际情况并非如此，估值需要修复；（4）改革将带来的经济和资本市场风险溢价下降，有利于券商、军工、传媒等高Beta资产。

（本文作者系朱雀基金研究部研究总监）