沈建光：经济增速不必拘泥于“保6”

沈建光

近年来全球政治经济局势发生深刻变化，各类灰犀牛、黑天鹅事件时有发生。回顾2019年，中国经济就被两个意外因素主导。一是中美经贸摩擦局势越发复杂多变，特朗普一面利用关税手段施压、一面推动谈判，中国也不甘示弱、强硬回击，两国经贸摩擦在波折中不断升级。二是面对严峻的内外部环境以及巨大的经济下行压力，政策面并未如以往实施大规模刺激，反而更为重视防风险、相关措施如房地产融资和金融整治等不松反紧。

在上述背景下，市场对明年经济形势尤为关注，判断上也出现了诸多分歧。例如，四季度以来经济数据在个别月份出现反弹，各方随即对经济是否企稳抛出不同意见；而对于2020年的政策目标，多方观点也在激烈碰撞。

当前应如何看待明年经济形势？未来的政策目標又应当如何把控？在笔者看来，短期数据好转难以扭转经济下行趋势；但鉴于中美第一阶段协议达成、宏观政策保持适度宽松，经济阶段性企稳的概率提升；在此背景下，改革开放有望进一步深化，因而明年的经济增速不必拘泥于“保6”。

外部不确定性缓和，但风险犹存

随着中国经济进一步走向开放，外部环境的影响愈发显著。短期来看，中美就第一阶段协议文本达成共识，缓和了外部局势、避免经贸摩擦滑向更深领域，对两国及全球经济都是重大利好。当然，中美双边关系绝非高枕无忧，两国贸易形势过去一年半以来的反复波折，表明仍应警惕未来出现变化的可能性。下一步，应当尽力促进第一阶段协议的落地执行，争取稳定的外部环境。

主要海外经济体中，美国消费增长强劲，通胀和失业率仍然稳健；但特朗普减税的红利效应即将耗尽，且并未解决美国经济中存在的基建滞后、私人投资意愿不足等结构性问题，加之贸易摩擦对自身也有不小伤害，预期明年美国经济可能会从高位略有回落。

欧洲政治风险依然存在，经济仍未看到转机。约翰逊上台后英国脱欧局势有所改观、但不确定性依然较大，法国“黄背心”运动则愈演愈烈。年初至今，欧元区制造业PMI已连续11个月低于荣枯线，核心国家主要经济数据下滑明显，德国作为欧元区第一大经济体，GDP、出口等指标全面下滑，前景堪忧。

新兴市场方面，长期以来各国基本面和发展路径存在不同，经济体之间的表现可能呈现较大分化。尤其今年阿根廷、智利、玻利维亚等南美国家局势动荡，游行、罢工频发；相较而言，在全球贸易格局变迁、政局相对稳定等有利因素之下，东南亚开放经济体的表现更加值得期待。

全局来看，人口老龄化、劳动生产率下滑、贸易保护主义抬头背景下，全球经济走势疲软。因此，以美联储为代表的各国央行开启了新一轮的宽松周期，而近期中美第一阶段协议的达成也将为全球经济注入一股暖流。

国内来看，本轮经济下行过程中，决策层对于保增长仍然高度重视，逆周期调控从未缺席，例如财政方面推出大规模减税降费政策，货币政策也总体保持宽松、数量型和价格型工具均有较多动作。

与以往不同的是，本轮稳增长并未采取以往强刺激的做法。究其原因，一方面是随着中国的潜在增速不断下降，刺激政策的效果边际减弱；另一方面是由于过去的“大水漫灌”留下了诸多后遗症，部分问题至今仍未得到解决。

因此，笔者认为2020年宏观政策将延续适度宽松、不搞强刺激的思路，刚刚召开的中央经济工作会议也验证了这一点。

货币政策方面，近期抬升的通胀主要受猪肉价格推动，去掉猪肉实则呈现通缩态势，因此货币政策的重点聚焦在稳增长与降成本。尤其今年以来，全面降准、MLF降息等政策工具纷纷落地，2020年年适度宽松依然有空间。当然，面对暴露出的诸多结构性问题，主要针对总量管理的货币政策已显得捉襟见肘，如民营及中小企业信贷供给扭曲的问题至今未得到解决。

在此背景下，财政政策更加需要提质增效，而基建投资或将成为政策发力的主要抓手。二季度以来旨在提振基建的专项债政策频繁出台，同时2020年的1万亿专项债额度已经提前下达。除此之外，2019年减税降费发挥了至关重要的作用，但考虑到继续加大力度减税将会进一步增加财政收支压力，笔者建议未来应着手落实规范税费征管相关制度，直接减轻财政压力、间接扩大减税空间。

对于房地产领域，短期不将其作为刺激经济的手段，中期坚持“房住不炒”的调控思路不会变。当然，在经济下行压力触及底线或房企资金链风险加剧时，不排除政策出现“因城施策”下的边际微调，而各线城市也将延续2018年以来的分化走势。

此外，以往的经验已经表明，依靠传统的短期需求管理手段，或许可以缓解经济下行压力，但要保证中长期的增长，仍然需要挖掘新的潜力，探寻新的增长点。在笔者看来，尽管当前社零表现疲软，但服务消费和下沉市场近年来增长迅速、潜力巨大；而以5G、AI、工业互联网为代表的“新基建”也是中国产业转型升级的必要基础和机会所在。

更加重视改革开放的实效

基于上述分析，笔者认为，2020年中国经济大概率将延续下行态势，但降幅或有所收窄。再结合政策宽松空间、潜在风险情况等诸多因素来考虑，2020年不必将保“6”作为硬性目标。

相比而言，更加迫切的是加速改革开放、取得实效。中长期来看，中国经济面临人口加速老龄化、资源配置不合理等诸多问题，潜在增长率的下降实属必然。与此同时，中美脱钩警钟响起也是无法否认的事实，政府债务约束和投资效率困境、货币政策传导不畅与信贷供给扭曲、居民部门杠杆率显著升高等诸多结构性问题也开始凸显，成为长期中国经济增长的最大阻碍。因此，短期稳增长和长期促改革、防风险之间必然要有所取舍。

关于资本市场及大类资产配置，伴随对外开放进一步推进，外资有望持续流入中国，人民币资产将受益。

股市方面，外部环境企稳将有效提升市场的风险偏好，2020年股市或温和上涨。其中，机会将更多来自于结构性板块，比如5G、通信以及计算机等新兴科技产业。但是，中长期看，企业盈利仍然处在探底过程，内需疲软将抑制股市涨幅。

债市方面，预计2020年整体收益率将小幅下行。一方面，央行大概率延续降息步伐以支持实体经济，债券市场将会受益；另一方面，通胀的持续攀升仍然对债券市场表现有所掣肘。因此，笔者认为明年债市将呈现震荡走势，待CPI见顶时，市场做多情绪或将有所释放。

汇率方面，鉴于外资流入趋势不改以及中美第一阶段协定达成，人民币汇率将从目前水平小幅升值。而对于黄金而言，由于贸易不确定性缓和、主要央行进入观察期等，推动黄金上涨的利好因素减少。此外，原油市场总体供过于求，油价可能出现回落，但要警惕地缘政治风险。

综上，在大类资产配置方面，笔者建议2020年可以适当提高A股和债券资产的配置比例、减配黄金和原油资产。

（本文作者为京东数字科技首席经济学家）