鲁政委：在稳增长和稳杠杆之间求平稳

张砚

“2020年政策的轴心，是全面实现小康，和坚决打好三大攻坚战。” 兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委近期在接受《陆家嘴》采访时说。

他认为，2020年经济和政策的核心逻辑，是要在稳增长和稳杠杆之间求得平衡，他预计2020年的经济增速估计在5.8%-5.9%左右，这个增速既可保证2020小康目标的实现，又为我们继续保持定力、坚决打赢三大攻坚战，留出了空间。

强刺激预期会落空

《陆家嘴》：在岁末年初这样的时间节点，对于2020年经济形势你是觉得比较明朗还是比较模糊？

鲁政委：从宏观形势来讲，我觉得挺明朗的，至于宏观形势之下市场是不是明朗，另当别论。

在2016年末之前，是经济形势主导着政策，一看经济形势有变，政策就会调整，最后金融市场会跟随发生变化。所以，在2016年之前的分析中，大家基本上是根据基本面，即通胀、增长来分析金融市场，一般都很靠谱。但是，从2017年开始，逻辑已经发生了变化，政策具有更强的定力，政策主导着经济的走势，进而影响金融市场。

从2017年开始的这种由“经济学”到“政治经济学”的新变化，继续反映在之后的几年当中。那么，2020年政策的轴心，就是首先必须清楚地理解政策的核心是什么。政策的核心，我觉得就是两个平衡，中央政治局的会议说得很清楚，那就是要全面实现小康，坚决打好三大攻坚战。

全面实现小康，很多人仅仅都把它理解为是GDP量的翻番，从而着眼于稳增长，但我理解这是相当不全面的。

因为习近平总书记在2015年11月29日《下大力气破解制约如期全面建成小康社会的重点难点问题》这篇重要讲话中，第一点强调的就是“转方式，着力解决好发展质量和效益问题”。他说，发展是硬道理的战略思想要坚定不移，同时必须坚持科学发展，加大结构改革的力度。如果不注重转方式调结构，只为短期经济增长实行刺激政策，必然会继续透支未来的增长，“如果一直迟疑和等待，不仅会丧失窗口期的宝贵机遇，而且还会耗尽改革开放以来积累下来的宝贵资源”。“机遇不会等我们，问题也不会等我们。”

所以，根據这一讲话精神，我的理解是：小康不仅仅是要有“量”的增长，更要有“质”提高。所谓的“质”，中间包括“三大攻坚战”，即防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治。精准扶贫肯定是达标了，污染防治也已经取得了显著进展。防范化解重大风险，在中央经济工作会议中，其在三大攻坚占中的排列顺序虽然由例行的第一位调到了第三位，但却专门强调了一点，即“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”。2020年的经济增速估计在5.8%～5.9%左右。我觉得这个增速既可保证2020小康目标的实现，又为我们继续保持定力打赢三大攻坚战，控制好宏观杠杆率，留出必要的空间。

《陆家嘴》：现在大家都很期待2020年会有刺激性比较强的政策出来，预期2020年通胀对货币政策的约束也会降低一些。

鲁政委：一定会落空的，大家好像总是会周而复始地反复会出现这种“情结”，但我觉得是不现实的。在货币政策方面，需要注意到人民银行降息之后有一个新说法：要遏制通胀预期的扩散。

对于财政政策方面，我认为会是“托而不举”。为了避免进一步的过快下滑，力度并不会特别大，一般财政兜底，专项债跟着项目走，项目必须要有收益；货币政策会有一些微调，但这个微调主要是在M2和社会融资名义GDP基本匹配上，过去叫基本匹配，现在是基本匹配并略高一点，我们观察了一下，应该是可以允许比名义GDP高1.5个百分点左右。这个边界仍然是要守住的，否则，宏观杠杆率就会上升。

《陆家嘴》：根据央行发布的数据，2019年11月份人民币贷款增加1.39万亿元，社会融资规模增量为1.75万亿元。这两个数据都超出了市场预期。有专家根据数据解读说经济最困难的时候已经快要过去了。

鲁政委：信贷和社融规模超预期，主要是有四个方面的原因：第一，前期稳增长的政策做出了一些调整；第二，市场机构在利率下行的预期下，资产投放开始提前布局；第三，我们观察市场的力量，从非常短期的库存周期来讲，已经在筑底即将反弹的过程当中用；第四，最近也的确出现了一些可以投钱花钱的地方，像两江流域的大保护（就是长江流域、黄河流域），还有国家文化公园的建设等。

如果从短波段来讲，比如说未来两三个季度肯定经济最困难的时候已经过去了，如果放眼未来5年，眼下经济应该还没有到达底部，因为现在过剩产能还没去完。很简单，不然就不会看到继续爆雷了。

控杠杆稳价格抓住调控的本质

《陆家嘴》：为了稳增长，会不会给房地产松绑？

鲁政委：第一个层面，如果本着“三稳”的政策，就是稳物价稳房价稳预期，我们觉得2020年房地产投资增速比2019年要低，但不会特别差。为什么？因为之前卖出去了很多期房要交房，要加紧赶工。这决定了它不会特别弱，还会有一定的韧性。

第二个层面，中央的三稳政策现在包括控制房企和购房人的杠杆率，这抓住了问题的实质。为什么？对于杠杆，一切系统性风险的源头都是高杠杆，所以，控杠杆是对路的；对于稳价格，很多人可能对于控价格不理解，我在这儿就重点说说稳房价这一政策对路在哪里。

很多人讲，房地产还是要让市场起决定作用，于是就此认为得看供需。可问题是，无论是愿不愿意承认，房子都具有强烈金融属性，“追涨杀跌”是市场的典型特征。单纯从外部观察自由市场的供需行为，恐怕除非泡沫破灭，否则，我们永远都没有办法知道一个城市的房子是够还是不够。 在价格上涨的时候，房子似乎总是不够卖；在价格跌的时候，房子就很难卖。当房价稳定时，购房人更为关心的是房租，通过租金回报率的高低，我们就能够观察到房子是否过剩。当租金回报率低于其他固定收益资产的投资收益时，他就不会再投资房产了。现在，如果从新买的房子来看，绝大多数城市住宅的租金回报率都已低于货币基金的水平。

所以，我觉得这个政策是个好选择，但是要长期坚持，长期坚持才能形成稳定预期。同时，房价稳定对于金融安全也是非常重要的。

《陆家嘴》：2019年8月5日人民币对美元汇率破7这个整数关口之后，很多人认为打开了人民币下跌的空间，没想到2019年的最后两个月人民币又开始升值了。2020年人民币对美元汇率何去何从？

鲁政委：首先，我们不会承诺具体的汇率水平。从目前公开报道的信息看，中美第一阶段贸易协议中，有一个关于汇率的模块。可以肯定的是，我们没有承诺具体的汇率水平。因为这一次美国希望我们能够对其金融企业开放金融市场，这就意味着资本账户自由流动；在资本自由流动的情况下，是无法承诺一个具体的汇率水平的，除非资本项目重新管制。

其次，2020年人民币应该是“总体波幅扩大、全年小升”。因为一旦中美贸易协议达成，市场的负面预期就会有所消退；同时，目前中美利差太大了，外资资本账户流入压力较大，对人民币形成了缓冲。

最后，本质上人民币正在进入自由浮动。从趋势来看，人民币正在迈向自由浮动状态。

在改革中化解风险

《陆家嘴》：既然对于2020年来说，经济和政策的核心逻辑，是要在稳增长和稳杠杆之间求得平衡，在政策上你有没有什么建议？

鲁政委：要平衡好稳增长和防风险的关系，落脚点就是要在改革中化解风险，通过改革提供动力。

一是要改项目资本金。国务院常务会议明确专项债可以做项目资本金，项目资本金比例可以进一步下调，保证既定的举债规模下给定其他的条件不变可以上更多的项目，而不增加政府举债的量。但是要注意后面还有几个限制条件，项目必须有收益，投资回报机制明确，收益可靠。要市场化创造这些项目的收益，使投资产生大于1的乘数效应，才能够既不增加债务水平，又能够有效稳住经济。

第二，固定资产投资从雨露均沾到重点突出。过去固定资产投资更多考虑的是基础设施的基本互联互通，在这一任务完成之后，当前的基础设施投资已经更多从全国雨露均沾转向了核心城市和城市群，因为重点城市仍有较大基础设施投资需求，投下去也有钱还。比如，上海和深圳还有很多可以做，如果哪一天我们在城里自来水接过来也能直接饮用，那就是真的“厉害了我的国”，很多发达国家早已是这样。宏观杠杆率比较高还有一个因素就是债务融资的使用效率不高：借了钱很长时间花不下去，或者花下去但还不起，而花在核心城市和城市群恰恰能解决这个问题。

第三个就是股权融资，假定把中国看成一个公司，宏观杠杆率实际上就相当于这家公司的资产负债率。资产负债率的分子是负债，分母是资产，如果你是股权融资，原本要借的錢减少，分子下降，股权投资进来了，变成了资本金，还增大分母，从分子分母两个方面讲，快速地降低了杠杆率。

第四，类入世红利重现。亚洲金融危机期间，经济也很困难，很多人认为入世成为了中国经济最终走出困境非常重要的一个因素。比照过去，有没有可能再创造一次新的类似入世的机会，从而带来新一轮红利呢？目前，中美贸易协议第一阶段文本有望达成；RCEP成员国（除印度外）已就自贸区文本达成一致，有望在2020年签署；中日韩自贸区也在继续向前推进。同时，从开放的重点领域来说，过去入世是制造业的开放，未来则是要进入服务业开放的阶段，这几年我们在加速推进以金融为代表的服务业的开放，金融是服务业中一个非常重要的领域。

第五，改革人民币汇率。汇率的变化，跟工业企业的利润率有着非常好的一致性。最近几年中国工业企业利润的下滑在某种程度上和实际有效汇率是有比较强的关系的，汇率能够变得更柔和，对中国以及国际经济发展更有利。发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，必要时加强宏观审慎管理。未来人民币汇率会进入自由浮动的时代。这是我们要看到的新的变化。

第六，建立债务违约透明的依法违约处置机制。现在人民银行注意到出现了一些局部的信用紧缩，有一些企业借不到钱，包括有一些中小金融机构借不到钱。为什么借不到钱？本质上是合法透明的违约处置机制尚不健全，之前发生的违约都仍然是各不相同的“一事一议”，每个企业债违约的处置方式都不一样，处置的时间长度也差异很大，主要是由深受地方利益干扰的地方法院来负责受理。这会导致在这些信用债的投资上，机构的事前行为就是简单的“0/1选择”，要么投完全不会出信用风险的，要是觉得可能有问题就根本不碰，它不是一个连续函数。这样就导致资质差的企业根本融不到资。如果有一个透明的违约处置机制，经过调研发现净资产有80元，当债跌到50元时，就会有投资人去买，因为即便破产清算中间也有30块钱的差价可以赚。问题是，现在研究这些根本没用，为什么？你发现上市公司的股票在交易，债说不用还了，债不还了之后它的股票涨得更好。从民法和破产法来讲，这肯定是不对的，因为正常情况下先受损的应该是股东，肯定不是债权人，债权人的受偿应该在股东的前面。