经济战"疫" 货币先行

程实

“借问瘟君欲何往，纸船明烛照天烧。”当前，阻击新冠肺炎的防疫战争进入攻坚阶段。未来，消除疫情冲击的经济战役即将打响。我们认为，不同于“非典”时期，在本次经济战“疫”中，货币政策预计将提早发力。从必要性来看，本次疫情将对中国经济产生冲击，亟待逆周期调控及时应对，严防短期冲击向长期风险演变。而在疫情掣肘下，积极财政或将遭遇规模、时滞、效力的瓶颈，因此货币政策难以缺席。从可行性来看，疫情或将推动通胀更快下行，同时得益于前期调整，金融体系对LPR进一步下行已有准备，从而为货币政策提供了发力空间。基于此，我们预判，2020年全面降准、LPR降息等总量性工具有望部分前移，结构性工具有望侧重疫情地区、服务业和中小企业。在合理运用政策空间的情况下，2020年中国经济增速有望低开高走，行稳致远的长期趋势不会动摇。

必要性：严防短期冲击演变为长期风险。1月20日至今，新冠肺炎进入疫情爆发期，升级为全国性的公共卫生危机。截止1月30日中午，全国各省份均已出现疑似病例，确诊总数高达7753人。随着春节假期即将结束，本次疫情对经济的短期冲击将进一步显现，经济战“疫”正在打响。在当前中国经济“减速增质”的关键阶段，尤其需要逆周期调控及时应对，严防短期冲击向长期风险演变。

其一，阻断服务业与出口产业链的失业共振。从中长期来看，本次疫情对居民就业形成的冲击将呈现“两阶段、两重心”的特点。第一阶段，失业压力主要在服务业。本次疫情引发了广泛的交通管制和“自我隔离”，将首先对餐饮、旅游、文娱等服务业形成打击。而目前服务业已是中国吸纳就业最多的产业，至2018年底，服务业就业人员占比为46.3%，远高于2003年的29.3%。因此，如果服务业出现大幅滑坡，那么将在上半年产生集聚的失业压力。第二阶段，失业压力主要在出口产业链。考虑到2019年下半年出口新订单已触底反弹，且消化新订单一般需要6个月时间，因此出口产业链的需求短期尚能维持穩定。但是，本次疫情过后，预计将出现较长的“返工难”、“开工难”问题，并导致生产配套体系被打乱，生产周期亦将拉长，这将严重制约出口企业承接新订单的能力和意愿。此外，虽然本次新冠肺炎尚未被列入PHEIC，但是国际市场对新冠肺炎的非理性恐慌，以及对中国产能稳定性的不信任，也会阶段性减弱外部需求。因此，出口产业链尤其是中小企业的失业压力，料将在下半年滞后显现。针对“两阶段、两重心”的失业压力，如果阻断及时，可以分而治之;否则，可能造成接力加强的负向循环，因此逆周期调控的适时发力不可或缺。

其二，阻断金融市场与预期渠道的风险共振。对于中国经济金融而言，本次疫情爆发于极为敏感的时点上。2019年12月至1月中旬，四季度经济增速初步企稳，投资、生产等指标渐次向好，IMF上调中国经济展望。种种因素合力推动了市场预期回暖。但是，本次疫情的迅速发展，叠加“短视效应”下大众对眼前风险的高估，已经导致市场预期从高处跌落，形成巨大落差。近期，A50期货指数的持续下行，以及港股开市后的大幅震荡，正在反映这一落差。未来一段时期，这种恐慌预期将开始寻求自我实现。如果任由预期发酵，可能将率先导致金融市场踩踏和流动性风险，并向实体经济传导，显著阻滞信贷、投资和生产，从而打乱中国经济的小周期回暖。相反，如果逆周期调控提前发力，阻断预期的自我实现，则有望在第一、二季度基本消化疫情的经济冲击，总体而言，反而能够节省政策成本。考虑到从2月初开始，随着疫情期间高频经济数据的逐步公布，恐慌预期将获得自我强化的“燃料”，因此预期管理和逆周期调控的落地宜早不宜迟。

值得强调的是，与“非典”时期不同，修复本次疫情的经济冲击，仅靠积极财政力有不逮，货币政策难以缺席。从规模来看，如果2020年赤字率依然坚守3%，那么能够边际增加的财政刺激预计不多于2000亿，不足以对冲本次大规模疫情的负向影响。从时滞来看，由于前期地方专项债额度的提前下达，1月初至今发债节奏已经处于历史高位，在现有机制下进一步加快的空间不足。而且，即使能够跨越筹措资金的时间瓶颈，受制于疫情的后续影响，基建项目落地、动工的时滞将较以往显著延长，导致“远水难解近渴”。从效力来看，在疫情阴霾之下，居民持币率上升，企业资金链拉长，货币乘数可能因此下滑。此时，只有适时采取降准、增加流动性供给等措施，财政刺激才能形成“挤入效应”，带动民间投资增长。否则，或将强化“挤出效应”，削弱对经济的托底作用。

可行性：货币政策空间正在改善。正如我们此前文章所述，LPR的降息空间受到双重束缚，其中通胀冲顶制约了MLF利率的下行，而期限利差则阻滞了LPR市场化加点的调降。这也是1月份LPR按兵不动的主要原因。但是，1月20日以来，新冠肺炎疫情的超预期演变正在打破上述束缚，增强了货币政策提前发力的可行性。

其一，通胀压力料将更快消退。从历史经验看，对中国这样产业链完备的大国而言，传染病疫情对居民需求侧的冲击大于产业供给侧，因此对通胀的影响以负向为主。例如，以疫情高峰的前1月至后4月为事件窗口，以疫情爆发前5个月为参照期，2003年“非典”时期，窗口期内的CPI月度环比增速均值较参照期下滑约0.6个百分点，PPI增速则下滑近0.5个百分点;2017年“禽流感”时期，窗口期内的CPI月度环比增速均值较参照期下滑约0.3个百分点，PPI增速下滑约0.2个百分点。由此，如果假设本轮疫情在今年1月末至2月初迈过高峰，再考虑到上年12月CPI通胀增速已有所收敛，因此当前通胀冲顶的压力料将低于此前市场预期，未来通胀回落的节奏亦将快于预期，从而扩大了货币政策的操作空间。

其二，期限利差束缚加速软化。降低金融机构的内部资金成本，增强其对期限利差收窄的容忍力，是进一步调降LPR、金融体系让利实体经济的基础。从宏观层面看，年初的全面降准进一步降低了金融体系的资金成本。虽然未能撬动1月LPR下调，但是随着这一边际变化走过传导时滞，报价行的顺势调整将逐步显现，并跨越LPR下调的阈值。从微观层面看，根据我们的调研，自LPR形成机制改革以来，众多金融机构已经主动采取措施，以应对期限利差收窄的长期趋势。这些举措包括优化贷款结构、定价精细化、压缩负债端成本、批量化获客等等，至目前已有一定成效。由此，2020年上半年，如果LPR市场化加点出现缓慢、小幅调降，预计不会对金融系统的稳定性产生过大压力。

经济战“疫”，货币先行。由于防疫抗疫仍在攻坚阶段，目前尚不能对本次疫情的经济影响进行全面评估。虽然疫情的短期冲击不容轻视，但是基于中国经济当前的内外部环境，经济战“疫”仍不失底气。一方面，近几年艰难的“去杠杆”稳住了宏观杠杆水平，为2020年节省出宝贵的政策空间，可以通过逆周期调控的阶段性加力，及时阻断疫情的经济冲击。另一方面，外部贸易博弈阶段性舒缓，地缘风险有所收敛。并且，经历2019年的跌宕起伏，人民币汇率双向浮动的弹性已经显著增强。这些均减少了货币政策的外部掣肘。此外，近年来网络经济的发展，以及新经济对下沉市场的挖掘，增强了疫情冲击下中国消费引擎的韧性，也为货币政策发力增加了微观抓手。

基于上述必要性、可行性以及内外部环境，我们认为，2020年中国货币政策料将在两个方面有所作为，为“稳增长”提供关键支撑。第一，提前发力。从力度上看，全年有望再进行2次左右的全面降准，下一轮降准预计将提前至一季度落地。同时，LPR预计在上半年下调10bp，在下半年下调40bp。从组合上看，考虑到工具间的内在联系，降准有望领先于降息，LPR市场化加点的下调有望领先于MLF利率的下降。第二，突出重点。在总量性工具发力的同时，TMLF、定向降准等结构性工具将优先惠及受疫情冲击更大的服务业以及中小企业，同时对不合理抽贷、断贷的监管将进一步加强。

总体而言，虽然本轮疫情来势汹汹，但是不足以打断中国经济高质量发展之路。短期来看，压力较大。本次疫情对经济活动的负向影响客观存在，亟待托底政策及时应对。在合理运用政策空间的情况下，我们预计，2020年中国经济的季度增速有望低开高走、逐步反弹。长期来看，多难兴邦。在全球乱纪元下，跨越本次坎坷，中国经济有望进一步对内凝心聚力、强化人本主义，从而激活改革开放再出发的勇气，夯实追求高质量发展的共识。（本文作者系中国首席经济学家论坛理事，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）