李山泉：不要让恐慌占据你的大脑

绘图/《巴伦周刊》

2020年3月，美股在10天内经历了4次熔断。在市场最为动荡的3月中旬，《巴伦周刊》中文版对景顺基金高级基金经理李山泉进行了专访。

他认为，美股遭遇的是投资者由于现金流压力而进行的恐慌性抛售，在这种资本市场遭遇恐慌性抛售的至暗时刻，大家不妨看远一点，不要低估人类社会克服困难的能力。同时，他也提醒大家，除了眼前的新冠肺炎疫情，我们也要关注石油美元解绑和美元可能大幅贬值这些影响更加深远的大事。

《巴伦周刊》中文版：近期美股频繁暴跌，已进入技术熊市。我看到您在最近的朋友圈中提到，信用阵痛已经开始，市场的暴涨暴跌已经摧毁投资者的信心，导致信用紧缩。您是否认为目前美股的暴跌已经脱离了单纯的基本面，而陷入信用紧缩所带来的恶性循环中？

李山泉：是的，我认为在近期美股下跌中大家已经是在恐慌式抛售。恐慌式抛售主要来自两方面的压力，一是企业自身的经营要求，另一方面是资本市场本身的保守要求。

越来越多大公司认识到，這场病毒疫情毫无疑问会造成公司现金流吃紧，公司决策者第一个想到的应对方式就是搂钱，增加现金储备，以备紧急之需。于是很多大公司抢先把银行所提供的贷款余额用到最大化，其结果必然造成银行倍感压力。想想看，类似于波音、黑石和凯雷等这种公司都这么做的话，那会是多大的力量？

不仅如此，那些资本市场大大小小的玩家们、各类基金经理们，当面对不明朗的未来时，增加持有现金也将成为顺理成章的操作。关键是这些基金经理们很难预期市场的走向，更难预期投资于他们所管理基金的投资者们会在什么时候、以多大的量和速度卖掉他们所持有的基金。

试想如果每个基金经理其现金头寸增加1%的话，这会是多大的数量？如果市场的参与者普遍把现金提高2%的话，这又是多大的力量？所以这两股力量就会引发信贷紧缩（Credit Crunch）。大家突然一下子都要钱，结果可能会造成有些企业资金链断裂，导致破产。如果是非主要企业破产问题还不大，但如果是主要企业破产，就可能产生连锁反应，引起银行或者金融机构破产，所以在这种担忧下，股市也开始了跌跌撞撞的疯狂涨跌。

当然，投资人此时容易陷入两难的境地。看到暴跌，肯定有人觉得买入机会来了，他们不愿意失去万一大幅度反弹的机会，冒着风险也要择机往里跳，这是人之常情。

《巴伦周刊》中文版：随着美股进入技术熊市，您认为这是否意味着美股牛市已经彻底终结？

李山泉：这就要问一问到底什么是牛市。美股跌了这么多，如果从现在的低点来看，今天的反弹算牛市还是算熊市？提出一个定义很容易，但是要看具体实际情况怎么来套你的定义。现在已经跌了20%，到底算牛市的修正，还是已经进入熊市，我认为应当有待后市观察。有几个不确定性并没有完全解除，比如说疫情到底发展到什么程度，可控性有多高，用什么方法能够结束这个事情，都还是在这不确定性里头。如果疫情拖得比较长，或者说解决得不那么顺利，股市好起来的可能性很小。但如果美国没有大规模暴发疫情，一切都恢复正常，那么股市反弹的力度就会很大。牛市还会不会继续，很难说，所以我不主张过早下结论。

其实人类历史走到今天，经历过不知多少次灾难。每次身处灾难之中的时候，往往世界末日好像就要来到一样，我觉得对于人类本身来说，遇到这么一种病毒，肯定会对经济造成很大影响，但同时也得想想，社会不是到今天就结束了，人类历史是不是还得往前走？如果疫情能顺利过去，你到6月份回头来看，可能会觉得现在的恐慌有点可笑。一是疫情本身可能会过去，二是人类也在研究对策对付病毒，比如各种新的治疗方法。

可能再过三五年后，大家打上一针或者怎么着，新冠肺炎就不算回事了。这就跟现在回过头看“9·11”一样。我记得“9·11”事件发生以后，凤凰卫视采访我，公开问我大家都跑了，你还在纽约干什么？我说有什么可跑的，美国还在，金融业还在，华尔街将来还要运营。你现在回过头来看，美国股市经历了这么多灾难，金融市场照样往前发展。

我想这次疫情也是一样，疫情过了以后，人类社会还得正常生活，还得繁衍，还得往前发展。所以说过分悲观的时候，往往是需要提振信心的时候。不妨看远一点，信心自然就来了，不要被眼前的这种困难吓到，不要让恐慌完全占据你大脑。

《巴伦周刊》中文版：疫情会给人类社会带来什么长期变化吗？

李山泉：历史上很多重大事件会成为社会发展的转折点。这次新冠肺炎疫情毫无例外，绝对会成为社会变化的推手，其影响力无论怎么估计都不会过分。还记得“9·11”劫机事件吧？尽管劫机是小概率事件，但小概率事件常常危害巨大。为了应对这个小概率事件，人类出行的行为彻底改变了。美国从此有了交通安全管理局，安检正规化从此有了常设机构，出行成本加上去了就不可能减下来。

可以预见，即使新冠肺炎疫情过去了，人类还会面临其他方面可能的传染病威胁。怎么办？最大的可能是旅行者除了携带护照以外，健康证明也会提上议事日程。即使能去，到一些特定国家也是要提供流行病防疫证明的。或者要求出示各类疫苗注射历史等。估计这种文件会常态化。

当然，也可能会给一些企业带来商机。例如，各类病毒的快速检测系统会大发展。都想把可能的传染拒于国门之外。无论登机前还是入境前，对重大传染病的快速检验或许会常态化。旅行的必要与乐趣因此会大打折扣。

《巴伦周刊》中文版：除了新冠肺炎疫情，最近大家关注的另外一个焦点就是石油价格的暴跌。您提醒大家需要关注近期石油价格的腰斩，并且警示其可能引起的连锁反应，尤其是提醒大家关于石油美元的重要性，您觉得如果石油与美元解绑会给世界带来什么样的连锁反应？

李山泉：石油价格暴跌毫无疑问对石油进口国来说是好事，这些国家石油进口成本将会大幅度降低，但对石油出口国来讲，低油价可能会诱发一场新的危机。例如，沙特阿拉伯这个世界上最大的产油国，这个国家巨大的开支、奢华的消费都来自石油出口而带来的收入。如果石油收入突然减半，其影响可想而知，甚至可能是毁灭性的。搞得不好，国际市场曾经预期的沙特危机将再次浮出水面。第二个可能危机是美国刚刚兴起的页岩油与页岩气产业。谁都清楚，高油价是美国的页岩油与页岩气行业能够盈利的必要条件。石油在眼下这个价位上，不知道美国还有多少页岩油与页岩气公司能够盈利？美国所谓的石油“自给有余、略有出口”可能就会成为历史。如果这样的话，美国有多大勇气让这些页岩油与页岩气公司倒闭？

还有一个更为重要的问题，近年人们很少提及，这就是石油与美元的关系，以及由此带来的美元地位问题。长期以来，石油美元把世界上两个最重要的东西：石油和美元紧紧地绑在了一起。美元在石油结算中的地位不仅凸显了石油的重要性，同时也为美元的霸主地位提供了重要的商品保障。然而，俄罗斯在石油与天然气输出地位的提高，不断在削弱这种石油与美元之间的关系。

当然，中国这个石油大买家，对于石油的人民币报价与结算更是积极的推动者。综上所述，敏感的投资人应该能够看到，石油美元的关系，实际上直接关系到美元在国际金融市场上的地位及其价值的稳定。美国也非常重视石油美元，特朗普在白宫发言上也专门讲到了石油，他说石油在这么低的价位，美国应该做战略储备，打开美国的战略储备，趁着低价把油罐装满，这一表态之后，石油价格就开始蹭蹭往上涨。

《巴伦周刊》中文版：您还提到了有人提出通过美元大幅度贬值来缓解危机的建议，您觉得美元大幅贬值的可能性有多大，会产生什么样的后续影响？

李山泉：在美国面对疫情、股票暴跌、金融市场不稳又没有什么有效手段应对的情况下，有人提出了，是不是可以让美元大幅度贬值来缓解危机。建议者认为，这么做可以一石三鸟：其一，避免通缩转为通胀;其二，由美元储备国适当买单美元债务，减轻债务负担;其三，让美国企业获得更大的竞争力，至少可以在一定程度解救页岩油与页岩气行业。

如果美元真的大幅度贬值的话，的确能起到很多作用。第一，道理非常简单，美元大规模贬值，进口产品都贵了，国外的竞争力说不定比不过美国产品了。美国历史上曾经发生过美元大幅度贬值，当时美国出口表现非常强劲，显示出美国企业在国际市场上的竞争力。第二，美国有那么高的债务，包括中国在内有那么多外汇储备，日本、中国都是债权国。如果美元缩水25%的话，你想想中国3万亿美元的外汇储备，那是多少钱就没了，所以贬值至少有利于美国人还债。第三，美元如果贬值的话，表面上看起来美元会弱势，是不是投资就要跑了？也不一定。美国经济如果有竞争力了，你还得要跟美国做生意。所以说用贬值来改变贸易平衡，对美国的长远发展不一定是坏事。这就相当于当年历史上发生过的美元跟黄金脱钩，如果美国被逼到墙角里了，不是完全没有这样做的可能。

《巴伦周刊》中文版：我们上一次采访的时候您就说过，每次世界风险开始出现波动的时候，大家就开始往黄金里跑，但在这次下跌中，黄金价格有时候也会随着股市一起跳水，您怎么看待這个有些反常的现象？

李山泉：这次的确不一样，连黄金都在大规模卖，价格往下跌得厉害。这个问题我曾经解释过，黄金最终也是一种货币，决定黄金价格70%的因素可以用美元来解释，因为美元也有避险功能，而美元今年特别强劲，很多人宁愿持有美元也不愿持有黄金，于是就造成了美元涨黄金跌。全球基本上都认为美元是最好的避险工具，遇上风险都愿意要美元，不愿意要其他资产，从这一点上，应当说美国有一个其他国家所没有的条件，那就是这么多年，人们对于美国这套制度，对于美元的信心或者说对美国的信心应该说还是蛮高的，因为它的规则比较稳定，不轻易变。

你要想让美元贬值的话，只有说世界上不把美元作为一种避险重要工具的时候，那个时候美元才会贬值。我们要避免用这种市场非正常情况下的短期特殊事件，来推演恐慌造成的抛售，这样推不出任何结果。这种非正常条件下的行为，很难用理性的理论给出一个解释。

这就好像你来操作一个基金，突然间有大量人想从你这基金里头赎回，你需要大量现金，你怎么办？你手里抓着什么就得赶紧卖，能卖什么就卖什么，你手里如果正好有黄金，干脆黄金也扔了得了，反正也赚钱了。这就是为什么搞投资理论的不一定能做好投资，因为现实永远比理论丰富得多。

《巴伦周刊》中文版：在近期全球股市暴跌中，A股表现相对比较坚挺，甚至有人说A股可能成为全球资本的避风港，您是否认同这种说法？您如何展望A股的未来？

李山泉：这个问题我们要理性看待。本来A股市场的国际参与度就不高，到现在MSCI指数才刚刚把中国股市纳入进去，而且比重并不是太高。同时，人民币也不可以自由兑换，中国的资本市场也不是完全开放的，这几项加在一块，大规模国际资本并没有进入A股市场，所以说A股本身就跟全球市场有一定的独立性，这是客观存在的，如果资本市场的大门打开了，A股的波动性跟国际市场的联动也就马上来了，并不是说A股现在就好得不得了，大家心里要有数。

如果按照海外资本市场的标准来说，A股还有很多不可比性，但有一点可以肯定，从长远发展来看，中国的大门是在慢慢打开的，也就是说中国市场与全球市场的接近程度会越来越高，这个趋势值得肯定。

《巴伦周刊》中文版：谢谢您。