行业龙头不是终点，碧桂园的未来价值在哪儿？

畅牧荑　夏林

碧桂园仅仅是一家5000亿级的中国地产龙头公司吗？面对地产行业20年来未有之大变局，碧桂园可持续的商业未来在哪里？这家连续3年稳居中国房地产行业龙头的企业，在3月底发布的2019年业绩报告中开宗明义：未来属于城镇化、属于高科技。这种并不典型的地产龙头公司战略新布局值得深究。

碧桂园（02007.香港）在中国地产行业里起点并不算高。1992年从广东顺德一家乡镇建筑工程队转型改制以来，其关键成长历程与中国经济过去30多年的高速发展合拍。

尤其是始于1998年的中国房改和房地产市场化开发高速发展期，令碧桂园等一大批房地产企业持续受益，并推动碧桂园在2017年成为行业龙头。

不过，中国地产业已从2017年开始两极分化，在限购等政策调控频发压力下，全行业不得不驶入减速带，一些曾经风生水起的房企或衰落或退出，行业重构加速进行。

面对全行业周期性和政策性双重调整，极具草根韧性和市场敏感的碧桂园，反而逆市迎来生存力和创新力的双重爆发，不仅获得存量业务的高速增长，而且积极布局着眼未来的业务增长源。

从2018年宣布进军现代农业和建筑机器人领域，到2019年初将其与地产业务正式并立为公司着眼未来20年发展的新“三驾马车”，碧桂园战略版图已出现重大调整，公司提出的“为全世界创造美好生活产品的高科技综合性企业”的新定位，也与新时期中国经济与社会发展的大方略密切呼应。

多个机构及个人投资者对碧桂园2019年财报予以深入分析，发现其长远投资价值明显区别于仅延续地产主业的同行。

从多个指标来看，碧桂园这份2019年财报都算一份不错的答卷：地产主业表现稳健，销售和利润继续占据行业塔尖;加大对机器人和现代农业两大重点业务的投入，凸显其顺应国家和经济大势而为、基于地产但不依赖地产的战略眼光。这些着眼未来核心竞争力的布局成效如何，尚待时间检验。

聪明的钱总是最敏锐的，他们的态度和行动直接体现在公司市值变化上。2019年碧桂园股价上涨38.49%，大幅高于同期香港恒生指数不到10%的涨幅，在香港地产股中，亦属增幅较为明显的公司。截至2019年12月底，碧桂园以2727亿港元的市值，成为中国内地在港上市的地产公司第1名。

进入2020年，一场全球性的新冠肺炎疫情严重影响了房地产行业在第一季度的发展。碧桂园股价也出现了大幅回调。

但好消息是，3月中国房地产行业相比1、2月份已经开始回暖，碧桂园股价亦出现反弹。鉴于房地产行业在中国经济中的重要性，碧桂园作为行业龙头仍获得机构投资者的青睐，部分投资机构在一季度股市调整中增持了碧桂园。

据《巴伦周刊》4月9日统计的19位投资机构的分析师评级显示，其中14人给出最高“买入”评级，4人建议“持有”，1人给予“减持”，总体看多态势明显，亦从侧面印证了近期投资机构的买入行动。

穿越周期的高质量增长，地产主业继续领跑行业

投资者关注，2019年碧桂园摘得多个行业桂冠：销售冠军、利润王和现金王。

根据财报，碧桂园2019年共实现归属公司股东权益的合同销售金额约5522亿元。观点指数研究院发布的2019年中国房产销售金额TOP100榜单显示，若按全口径销售计算，碧桂园2019年全年实现合约销售金额7715亿元，较2018年的7016亿元增长9.96%。

遵从香港上市公司规则，碧桂园自2018年中起仅公布权益销售数据，不再公布全口径销售数据。而行业内大多数公司都是以全口径披露的。全口径即将本公司连同合营、联营公司所有项目计入业绩，不考虑是否操盘及实际股权占比。权益销售额是企业按项目持股比例应占的销售额，是挤去“水分”后的数据。

这个关键数字也意味着，自2017年登顶中国地产行业“销冠”后，碧桂园实现了“三连冠”。

从全行业来看，2019年对于中国内地房企来说并不是一个好年景。中国统计局数据显示，2019年全国商品房销售面积17.16亿平方米，同比下降 0.1%。据克而瑞研究中心统计，2019年TOP100房企累计权益销售金额同比增长6.5%，碧桂园15.16%的增幅远高于行业平均水平。

在这样不利的市场环境下，碧桂园靠着存量资源和市场运营，实现了28.2%的营收增长，总收入4859.1亿元，其中97.8%来自物业销售。

碧桂园还是2019年中国地产行业的“利润王”，以612.02亿元的净利润位居中国房地产上市公司榜首，也是唯一净利润突破600亿元大关的中国内地房企。根据股票交易平台Simply Wall St的统计，碧桂园2019财年14.2%的股东应占利润同比增幅，远高于港股地产板块（181家港股上市房企）和港股（1465家上市公司）的平均水平。

一份不错的答卷

资料来源：碧桂园2019年。财报制表：宋丽雯

2019年碧桂园的现金流不仅创历史新高，也是中国房地产企业的“现金王”。截至2019年末，碧桂园可动用现金余额约2683.5亿元，自2016年第四次连续在年末实现正经营性现金流。民营上市房企中，仅碧桂园、龙湖等少数几家公司能够持续数年实现净经营性现金流为正。

更令投资机構关注的是，2019年碧桂园在实现业务增长的同时，负债水平有所下降。2019年在房地产调控持续深入、房企融资全面收紧的行业背景下，碧桂园的净借贷比率同比下降了3.3个百分点，为46.3%，至此，碧桂园的净借贷比率连续12年保持在70%以下，并进一步强化了这一风控“红线”。亿翰智库的最新研究显示，2019年上半年，营收居前30名房企的净负债率均值为104.6%，最大值为230.4%。

多家投资机构分析显示，从持有的现金和债务结构来看，碧桂园在短期内不存在债务问题的担忧。其所持有现金对于短期有息负债的覆盖比例达2.3倍。

尽管遭遇了新冠肺炎疫情这样罕见的不可抗力因素影响，但投资机构多数认为，2020年碧桂园的地产主业运营无需担忧。因为截至2019年末，碧桂园不含增值税的已售未结转收入达7158亿元。这一数据已经接近公司在2019年的销售总额。同时，2020年碧桂园权益可售资源约为人民币9066亿元，按照预计的67%去化率推算，权益销售预计可达到6074亿元左右，这都意味着2020年碧桂园的业绩仍有平稳提升的空间。从更长时间来看，碧桂园已获取的权益可售资源为17022亿元，潜在权益可售资源7159亿元，合计约2.4万亿元，可满足公司未来四年以上的销售量，确保地产主业的持续稳健运营。

战略布局强相关高科技产业，驱动业务新“三驾马车”

相比于许多高起点的地产企业，碧桂园的发展是一个从建筑队发展成行业龙头的励志故事。所有的成功都不是偶然，离不开艰苦奋斗，也离不开高瞻远瞩。虽然已经做到行业第一，但是公司管理层并没有满足于此，而是在做好主业的同时，顺应经济发展的方向，基于自身优势布局于未来的发展。

科技转型已经成为中国经济发展的主要方向，亦是各行业龙头的战略布局重点。在2019年财报中，碧桂园明确表示“未来属于高科技”。

此时，在内外部经济环境带来的多重挑战下，不少过去喊着要多元化的企业都在回守主业。但碧桂园聚焦地产主业的同时，仍审慎进行相关的业务多元化探索。其业务多元化努力围绕地产主业进行，尤其希望通过推动实现地产的科技化，以更高效率构建与此相关的高新全产业链。

在外界的好奇和同行的质疑中，总投资达800亿元的碧桂园博智林机器人项目自2018年7月启动。这是中国地产龙头公司一次堪称商业冒险的产业升级尝试，重点聚焦于建筑机器人研发、制造与应用。

据了解，碧桂园进行百亿级投资布局的起因，源于公司对地产、特别是建筑行业发展趋势的洞察：随着中国劳动成本的持续上升，以及中国进入老龄化社会，人口红利削减，建筑完全依靠人力不可持续，成本较高、安全性低。从行业趋势和社会责任等多个角度看，将建筑工作流程化、机器化和智能化，是明智的大势所趋。而类似的创新尝试，实际上在人力成本更高的欧洲和美国，已经开始出现。对中国地产及建筑行业来说，要不要参与并引领这一浪潮，既关系公司未来的商业竞争力，亦与中国地产及建筑行业整体的未来有关。

碧桂园显然已看清上述大趋势，因此在过去两年里不断加大对机器人项目的各项投入。现有在研发的建筑机器人50款，其中32款已投放工地测试。碧桂园创始人杨国强给博智林定的时间表是，2019年完成量产前的试运营，2020年开始大量投入使用。

财报显示，2019年碧桂园研发费用达19.7亿元，相当于碧桂园净利润的3.2%，相比2018年的12.24亿元研发费用，增幅接近70%。

“我们应该是一个高科技企业。”杨国强说，首先是地产高科技，所有的材料、设备都按照建筑机器人的施工方法进行全面科学的谋划，通过前期的标准化图纸、数字化管理以及装配式施工为机器人建房子做准备。他认为，“机器人会颠覆传统的地产行业和建筑行业，未来一定会给企业带来巨大的价值。”

追随中国城镇化升级，覆盖用户全生命周期

从一个建筑队到市值数千亿的上市公司，碧桂园的发展与中国的城镇化进程始终共振。1992年碧桂园在广东顺德开发了第一个楼盘，此时正值中国经济改革进入新的阶段，1998年中国国务院下发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，自此拉开了中国住房制度改革的序幕，废除福利分房制度，催生了商品住房市场20年的繁荣，也培养起一批房地产企业。

在这20年的发展中，房地产企业各有路径。碧桂园抓住的是城镇化带来机会，一直将重点放在三、四线城市。如果要用一句话总结中国改革城镇化40年的发展，那就是从农村8亿人口到城市8亿人口。这一变化带来了巨大的商品住房需求。碧桂园在财报中表示：“国家的城镇化和现代化成就了我们。”

截至2019年12月31日，碧桂园的业务已经遍布中国内地31个省/自治区/直辖市，282个地级市、1299个县/镇区，项目超过2000个。2019年全年，按项目所在地分，碧桂园位于一、二线和位于三、四线销售金额比例为39∶61。

在财报中，杨国强表示，“如今城镇化还在进行中，凭借在全国广泛而均衡的土地布局，碧桂园已经证明了坚持城镇化路线所带来的竞争力，走出了属于自己的路。”

进入2020年，中国的城镇化发展也在进入新的阶段。

根据发达国家的经验，城镇化率在30%-70%的区间是发展速度最快的。数据显示，2019年，中国城镇化率首次突破60%。这意味着中国城镇化已经进入一个新的阶段，成为以促进人的城镇化为核心、提高质量为导向的新型城镇化模式。

从一开始，碧桂园就不甘于只做一次性的卖房生意。2015年，碧桂园就提出要全面提升服务质量，把“业主”转化成“用户”，打造覆盖客户“全生命周期”的服务体系和业务“闭环”。

清华大学中国新型城镇化研究院执行副院长尹稚表示，过去中国的城镇化是不彻底的，很多在城镇工作、生活的流动人口没有当地户口，孩子上学、老人看病都面临着一定的困难，近来年，流动人口落户的意愿越来越强烈，不仅仅是为了收入，他们越来越看重公共服务，看中子女受教育的机会以及个人的发展空间，其中最重要的就是子女的教育机會。

教育正是碧桂园自创立以来一直非常看重的方向，也是碧桂园给业主提供的最有附加值的服务之一。碧桂园从第一个地产项目就配备了双语学校，1994年杨国强又创办了广东碧桂园国际学校。碧桂园的国际学校从引入IB教育在中国落地，再到K12教育体系，如今已经延伸到了培训、留学、求职、游学营地、教育科技等板块。2017年5月，碧桂园旗下教育集团博实乐教育（BEDU）登陆美国纽交所。

跟随着城镇化发展的新阶段，中国政府也在出台新的政策支持城镇化。2019年底中国政府发布文件，放开300万人以下城市的落户限制。

按照发达国家超过80%的城镇化率计算，中国仍有20%左右的空间。城镇化率每提高1个百分点，就有近1400万人从农村转入城镇。海通证券测算认为，到2023年，中国将新增城镇住宅需求合计79.5亿平方米。这些新增的住宅需求将为头部企业带来可观的市场空间。碧桂园仍在坚持之前近30年的布局，2020年碧桂园的权益可售资源约人民币9066亿元，其中三、四线城市占比接近60%。

同时，为了给碧桂园业主以及全体居民提供更为优质的生活，碧桂园不断推动物业服务的升级。碧桂园的物业服务公司——碧桂园服务（06098.香港）于2018年6月拆分上市，致力于成为全周期社区生活服务整合运营商。

多年来，中国政府致力于推动中国经济从出口拉动型向内需驱动型转型。2018年碧桂园开始布局现代农业全产业链，希望能够提供安全、好吃、实惠、丰富的农产品，而后通过自有零售品牌向数百万碧桂园业主直供农副产品，提升社区品质服务，为地产主业增添附加值。

随着农村劳动人口的流出，農业向现代化发展将是必然选择。2018年5月，碧桂园成立了碧桂园农业控股有限公司，正式进军现代农业，布局农业全产业链条，致力于成为现代农业系统方案的提供者和服务者，包括前端研发、“公司+基地+农户”模式的中端生产组织和以碧优选社区门店为主体的终端销售，目前已形成了研发服务、智慧种业、现代农业科技园、海外大农业、社区生鲜门店等五大核心业务板块。

在商业观察家们看来，碧桂园的发展与中国的城镇化紧密联系在一起，城镇化的红利壮大了碧桂园的业务。碧桂园也通过在房地产、建筑、物业、教育和食品等方面的积极作为，推动了城镇化的深度发展。

仍是“创业者”，竞争力决定未来价值

作为一家上市公司，为投资者创造价值和收益，是公司管理层的责任。从行业规律上看，中国内地房地产企业的估值，受到政策调整及行业周期的多重影响非常明显，如何平衡这些因素的影响至关重要。

2018年，中国政府提出了“房住不炒”、“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）等推动房地产市场平稳健康发展的指导方针，中国房地产市场开始告别过去20年的高歌猛进时代，这对所有以地产为主业的公司均是全新的变量和考验。

尽管几家头部房企的业绩相对于其他行业仍有优势，但全行业增长潜力的缩小，仍然令敏感的资本市场迅速做出反应，房企的估值从2018年中开始快速下跌，这给上市房企带来压力，但也令部分头部企业的潜在投资价值日益显现，运营稳健且布局创新的碧桂园即是其中一家。

截至2020年4月9日收盘，碧桂园股价9.6港元，对应市盈率4.7倍，在同行业中价值明显低估。同期，港股地产板块和恒生指数的平均市盈率分别为6.3倍和9.4倍，另一家同港股上市的地产龙头公司的对应市盈率超过9倍。

碧桂是香港恒指成分股，2019年又被纳入恒生国企指数成分股。2019年碧桂园还回购了3600万公司股票，共支付3.32亿元。

摩根大通表示，随着疫情受到控制，房地产销售会逐渐恢复，再加上未来数个月或有更多宽松政策推出，看好碧桂园等大型房企。

工银国际表示，基于碧桂园2019年超过30%的股本回报率，1.4倍的市净率非常有吸引力，维持“跑赢大市”评级，目标价20.84港元。海通证券、天风证券等也给予碧桂园“买入”或同等级评级，海通证券在研报中给予碧桂园2020年6倍-7倍的预期市盈率，合理股价区间13.65港元-15.92港元。照此计算，工银国际认为碧桂园的股价在未来12个月到18个月能上涨114%。

展望未来，碧桂园仍将自己定位为创业者。“而作为创业者，我们不但要立足现在，更应放眼未来：碧桂园怎样为社会作出更大贡献，怎样为投资者带来更大回报，取决于我们前进的方向，取决于我们的竞争力。”碧桂园在财报中表示。

从已发布的数据看，碧桂园已连续3年入选《财富》世界500强企业榜单，且2019年最新排名为177位，相较2018年大幅攀升了176位。这家发展速度近30年来不减的中国地产行业龙头公司，是否能够延续之前的节奏，市场拭目以待。