当一家中国公司被浑水做空

吴雨婷

2020年4月，瑞幸咖啡（LK.O）正忙于筹备在美上市后的首份年報。它本以为可以忽略1月底收到的那份做空报告，似乎不曾料到其中指控与事实如此接近、以至于有一天需要亲口承认它们。

这份报告由浑水调查公司（Muddy Waters Research，下称“浑水”）在2020年1月31日通过其官方推特发布。浑水认为这份“收到的匿名报告”内容属实。报告指控：瑞幸咖啡存在严重财务和运营数据造假。浑水以做空中概股、成功率极高而闻名。卡森·布洛克是其创始人，也是积极卖空主义者。布洛克认为，活跃的做空力量不仅能帮助上市公司获得更准确的定价，还能遏制市场中那些“恶”的行为，带来社会效益。

自2010年以来，卡森·布洛克的浑水针对中国上市公司，已发动近20起做空调查并发布报告，致使其中约半数退市、破产或长期停牌。

2010 年-2020 年浑水做空中国公司主要案例

资料来源：公开资料。制表：宋丽雯

此次浑水发布的长达89页的做空报告指出，瑞幸咖啡对财务和运营数据的捏造始自2019年第三季度，包括夸大门店的每日订单数量、单笔订单包含的商品数以及每件商品的净售价等。这些伪造的数据贡献了3.97亿元人民币的季度内门店营业利润，进而为瑞幸咖啡营造了“单店盈利”的假象。

“单店盈利”正是瑞幸咖啡2019第三季度财报的高亮词汇。该份财报在2019年11月13日盘前发出，引发瑞幸咖啡在盘内创下上市以来的新高，当日收涨25.44%。随后，该利好消息在三个交易日内支持瑞幸咖啡市值上浮超42%。

股价大幅上行后的2020年1月，瑞幸咖啡还通过二次发售和发行可转债在股价高位募集了8.65亿美元资金。

做空报告使用了“最笨”的方法，试图戳穿“假象”：用实地调研的方式，采集了981家瑞幸咖啡门店的现场数据、收集了25843张小票，直观呈现了销售数据中的“水分”。

浑水的基本做空套路

资料来源：公开资料。制图：宋丽雯

近十年来，以浑水为代表的做空机构对中国公司的“指控”主要集中在财务或经营相关数字的造假嫌疑上。这在其基本套路的“行业偏好”中体现突出，比如，通过线下调查和供应商调查获得信息较为容易且准确，因此实体行业标的居多。

哪些公司容易被做空？

资料来源：公开资料。制图：宋丽雯

2020年2月3日，瑞幸咖啡发布盘前回应，逐条否认报告中的所有指控。尽管如此，美国多家律所代表认同做空报告的投资者对瑞幸咖啡发起集体诉讼。2月13日，该诉讼在纽约南区地方法院立案。

2020年4月2日，否认指控仅两个月之后，瑞幸咖啡通过美国证监会官网承认，内部调查核实了公司在2019年第二季度至第四季度经营数字中存在的22亿伪造交易额。瑞幸咖啡同时提示，此前发布的季度财报不再具有公信力。瑞幸咖啡股价应声暴跌，当日收跌超75%、市值蒸发近50亿美元。4月7日，瑞幸咖啡宣布停牌。4月10日，纳斯达克交易所发布公告，要求瑞幸咖啡披露更多信息，在此之前维持停牌状态。

瑞幸咖啡一时间与那半数受到浑水做空严重影响的公司站到了一起。对于它们而言，浑水的做空是揭露性的。“作恶实锤”导致它们难以平复市场质疑。

但事实上，做空机构发起“猎杀”的主要目的是“交易获利”，即在发起做空行动之前，先借入标的公司的股票、在股价打压实现后买入还回，以此赚取利差。

因此，当一家处于良性经营状态中的公司遭遇做空，是有“标准套路”进行回应的。

如何应对

资料来源：公开资料。制图：宋丽雯

据《巴伦周刊》中文版的调研，中概股公司及投资者认可“瑞幸造假事件”是2020年第一经营季度的热点事件。在关注事态发展的同时，他们更关心、甚至担忧中国公司会否不再被信任。

毕竟，中概股自在美上市以来不断被质疑财务及经营数据造假问题。本轮事件会令更多饱含做空意图的目光看向中概股，尤其利空在美上市的高成长、未盈利公司。同时拟上市公司的募资规模和难度也将受到影响。

叠加2019年年报季因素，至2020年4月8日，已有跟谁学（GSX.N）、瑞幸咖啡（LK.O）、爱奇艺（IQ.O）等多家在美上市的中概股公司遭遇做空报告的指控，致其股价发生异动。此外，2010年在美上市、2018年曾被浑水做空的好未来（TAL.N）在4月7日发布公告称，其在例行内审中发现新兴子业务“轻课”存在数据伪造，但未披露具体金额。