先锋集团正在滑落？

达伦·方达

先锋集团首席执行官蒂姆·巴克利（Tim Buckley）。摄影/《巴伦周刊》

先锋基金（Vanguard）的经纪客户可能会得到一份新年礼物。预计该公司不久将宣布，取消股票和期权交易的佣金（编者注：本文英文版刊发于2019年12月27日。2020年1月2日，先锋集团正式宣布了取消股票交易佣金的决定）。

取消交易费用对先锋集团来说将是一个巨大的转变。就在此前几周，该公司首席执行官蒂姆·巴克利（Tim Buckley）还拒绝了削减佣金的想法。而在2019年10月，其他所有折扣经纪商都曾采取过该举措。“我们寻找的是不同的投资者，”他在2019年11月中旬对《巴伦周刊》（Barrons）表示，“我们已经做出选择，不为那些想要进行频繁买卖的人提供所有服务。”

就此可看出该行业变化有多快，连行业领袖也在佣金问题上追赶同行的步伐。

先锋的地位正在动摇吗？

依靠低佣金投资，先锋集团成为了世界上最大的基金公司之一。它已经成为一个令人畏惧的竞争对手，自2014年以来先锋集团占据了（美国）基金行业70%的净销售额，其管理的资产超过5.7万亿美元。2018年，先锋集团占（美国）整个基金业净销售额的97%，令人震惊。其他基金公司都难以望其项背。它可以压低它所涉及的一切业务的经济效益。

然而，它的城堡现在正遭到围攻。它的低成本优势正在被技术进步、行业整合和竞争加剧所侵蚀。指数基金在整个行业非常便宜，先锋的价格不再是最低的了。先锋的经纪平台缺乏创新的工具和功能，公司也遭遇了一系列令人尴尬的技术故障。

共同基金总资产

共同基金总资产

指数公共基金资产

注：数据截至2019 年11月30日。共同基金资产不包括母基金和货币市场基金。资料来源：Morningstar Direct。制图：宋丽雯

指数公共基金资产

注：数据截至2019 年11月30日。共同基金资产不包括母基金和货币市场基金。资料来源：Morningstar Direct。制图：宋丽雯

竞争者们正在瓜分市场。在主要经纪商中，嘉信理财（Charles Schwab，SCHW）率先在2019年10月份取消了股票交易佣金。嘉信理财、道富银行（State Street，STT）和贝莱德（BlackRock，BLK）的iShares交易所交易基金（iShares exchange-traded funds）的交易价格已经跟先锋相当或更低。 嘉信理财的“智能”（robo）ETF服务不收取任何年费，而先锋的类似服务收取0.3%的年费，不过它还同时提供给客户一个财务顾问（嘉信提供的咨询服务每月收费30美元）。

批评人士说，先锋需要一针创新的强心剂。投资顾问史蒂夫·洛克申（Steve Lockshin）表示： “他们有点傲慢。”洛克申曾在先锋咨询委员会（Vanguard advisory council）工作，探索新技术。 他说：“当你拥有先锋那样的成功时，你会觉得你比其他人更聪明，傲慢也会随之而来。”

有些傲慢是有道理的：先锋在改变基金行业方面比其他任何公司都做得更好。该公司创始人杰克·博格（Jack Bogle）让投资变成每个人都能做的事情，消除了高额交易费带来的鸿沟，并开发了能够获得市场回报的产品。事实证明，这种模式获得了广泛的成功，并迫使其他公司纷纷效仿。

巴克利反驳了先锋不再是價格领导者并缺乏创新的说法。“提到先锋，你不必担心你付出的费用问题。”他说。先锋的资产加权平均费率为0.1%，远低于行业平均水平0.58%。

巴克利说，该公司每年在技术方面的投资超过10亿美元。近年来，该公司推出了数只共同基金和ETF。自2015年以来，其管理的投资组合资产累计达1480亿美元。该公司计划在2020年推出一款成本更低的智能投资顾问，名为Vanguard Digital Advisor。先锋还在进行国际扩张，目标是将其低成本指数化品牌引入欧洲、亚洲和其他交易费仍居高不下的地区。

尽管如此，先锋仍然面临着更加激烈的竞争和关于其未来的强烈质疑。指数基金一直是一种商品。但随着美国基金费率趋于零（富达基金已经是这种情况），先锋的产品要从竞争对手中脱颖而出变得越来越困难。先锋可以依靠庞大的资产基础实现增长，但在经纪和咨询服务等领域它已经落后了。嘉信理财和德美利证券（TD Ameritrade Holding，AMTD）的合并计划将创造一个强大的竞争对手，可能会进一步对先锋的收费和客户基础构成挑战。

指数浪潮曾推动了先锋的崛起，如果这一因素开始减弱，先锋将如何在这些力量中立足？当然，先锋自己有答案。但是，当涉及到另一个问题时，先锋就保持沉默了：它实际上赚了多少钱，并回报给了投资者？是否先锋作为一家共同基金的结构，意味着这些基金的持有者本身就是投资者？巴克利和其他高管拒绝透露先锋的营收、利润和税收的任何细节。先锋的财务状况是个黑匣子。

先锋真的是摇摇欲坠吗？

哪怕只是问出这个问题，听起来都有点疯狂。毕竟，这是一家从行业牛虻变成了有能力压低价格、抢购资产、让人感到恐惧的公司。

根据晨星公司研究部副总裁约翰·雷肯德勒（John Rekenthaler）的说法，自2008年以来，先锋基金在基金行业净销售额中的份额翻了一番，从15%上升到平均30%左右。雷肯德勒说，在过去的5年中，先锋获得了1.2万亿美元的净新增资金，相比之下，其他所有基金公司加起来的净新增资金总和为5000亿美元。先锋净新增资金的大部分都流向了指数基金，但先鋒也是美国第三大主动管理型共同基金，截至2019年11月底，这部分资产为1.1万亿美元，仅次于美洲基金（American Funds）和富达基金。

在退休市场上，先锋已经成为一股不可动摇的力量。该公司管理着1900多个退休计划，资产总额达1.4万亿美元，许多企业雇主已经在退休计划中纳入了先锋的目标日期基金（target-date fund），这是大多数计划的默认投资。据Morningstar Direct的数据，先锋集团的目标日期基金总额为5000亿美元，占市场份额的39%，几乎是排第二的竞争对手富达基金的两倍，后者所占的市场份额为20%。

所有这些都是成功的故事。1975年，当博格创立先锋时，人们给主动型基金公司支付高额的报酬，希望能够获得出色的业绩。指数投资被视为一种离奇的学术观点，接近于社会主义;投资者可以在长期内通过跟随市场（而不是试图击败市场）来获得更好收益的观点，听起来可不符合美国精神。

博格让投资者相信，通过降低成本、长期持有和避免复杂产品，他们最有可能成功。他并不反对主动管理——先锋成立最初也是一家全主动管理基金公司，旗下有11只基金，其中包括 Wellington（VWELX）。但是，主动管理基金必须是低成本的，才有竞争力。

先锋成了家庭投资的代名词——一个你可以推荐作为大学储蓄账户或者你祖母退休账户的安全地方。博格的智慧引发了数百万人寄来支票，其中包括一些超级粉丝，他们被称为“博格头”（Bogleheads），他们每年都会去先锋的园区朝圣。这个占地300英亩的总部位于宾夕法尼亚州费城郊区的莫尔文，是博格的圣地。博格于2019年1月去世，他被称为“圣人杰克”（Saint Jack），尽管这对一些人来说有些讽刺。园区草地上有一座他的雕像，这里到处都是航海主题的建筑，比如船形健身房和摩根厨房的自助餐厅，这一切都反映了他对海军历史的热爱。

博格不仅因为宣扬指数基金的福音而受到人们的喜爱。他的另一项遗产是让先锋成为一家把客户放在第一位的集团，把钱放回客户的口袋。他废除了向基金收取销售佣金的行业惯例。他把先锋集团设计成一家由基金股东拥有的共同公司，类似于一家共同保险公司。先锋规模越大，就能节省越多的成本，用于回报股东，这与传统的基金公司或银行形成了鲜明对比。先锋将指数基金从华尔街的笑柄变成了一个主流产品，目前指数基金占了美国股票基金资产的一半，其中仅先锋一家的指数基金就超过3万亿美元。

ETF 总资产

注：数据截至2019 年11月30日。共同基金资产不包括母基金和货币市场基金。资料来源：Morningstar Direct。制图：宋丽雯

ETF 总资产

注：数据截至2019 年11月30日。共同基金资产不包括母基金和货币市场基金。资料来源：Morningstar Direct 制图：宋丽雯

现年50岁的巴克利表示，先锋“建立在叛乱和颠覆的理念之上”。巴克利于1991年开始担任博格的助理，并在此期间获得了两个哈佛学位，并于2018年接任公司首席执行官。他说：“我们已经塑造了这个行业今天的模式。”

这只是有轻微的夸张。为应对先锋集团的价格压力和增长，该行业的基金费率已经连续多年下降。1975年先锋的资产加权平均费率为0.68%，如今已经下降至0.1%。2018年，该公司率先取消了非先锋ETF的交易佣金（先锋自己的ETF从未收取佣金） ，引发了其他公司的一连串降价行动。先锋的影响力令人印象尤为深刻，因为该公司不为分销支付一分钱。虽然先锋的销售业绩突出，营销工作有力，但都是投资者找上先锋，而不是反过来。

当然，指数基金并不仅仅因为先锋而流行起来，主动型基金业绩不好也是一个因素。巴克利说，在20世纪70年代和80年代，主动型基金的回报差异更大，部分原因是监管机构还没有制定公平获取公司信息的规则。如今，主动型基金的回报与指数基金更加接近，部分原因是每个人都能看到相同的收益报告和公开会议记录，削弱了主动型基金经理的优势。自2008年以来，大量资金流出了主动型美国股票基金。

非凡的牛市也为指数基金提供了助力：跟踪标准普尔500指数，可以在过去10年里为你提供平均13.4%的年化收益。既然可以用指数基金获得更好的回报，为什么要费心去做主动投资呢？

先锋成了技术后进者吗？

尽管如此，那些欣赏先锋的人，尤其是不断壮大的独立财务顾问行业的成员，仍然对此感到沮丧。该公司不为顾问们提供托管资产服务。2003年，该公司退出托管服务，表示希望继续专注于投资管理。顾问们将先锋看作一个在技术方面的落后者。

“先锋是值得信赖的品牌和令人难以置信的产品生产商，但如果你问顾问们‘你是否会将先锋看作技术领导者或者合作伙伴？答案是否定的。”洛克申说，“除了让顾问帮忙分销其产品，先锋实际上并不知道如何与顾问合作。”

该公司长期以来一直在与认为其技术落后的看法作斗争。在过去几年中，先锋的客户经历了网站中断、汇款故障和基金费率搞错，包括2018年8月发生的一件事，当时一些先锋基金似乎在一夜之间损失了一半的价值。

巴克利承认先锋有过失误。他表示：“我们的现金流超过了排在我们后的九家公司的总和。这样的成功带来很高的期望，所以你不能坐在那里抱怨。”

他补充说，先锋的庞大规模使其成为一个容易受到攻击的目标。“如果我们出现了两分钟的网站中断，那就会成为一个头条新聞，而其他公司有两个小时的中断，也不会成为新闻。”

尽管如此，这种挫败感还是显而易见的。2019年10月的一个早晨，先锋的一位名叫鲍勃·贝拉莱克斯（Bob Bellagamba）的客户醒来时，他的银行发出警报，说他的支票账户透支了7.5万美元。他几周前曾对先锋有一笔转账，而先锋一直在重复从他的账户划转资金。解决这个问题需要很多电话和电子邮件。“他们似乎总是存在技术问题。”61岁的贝拉莱克斯说。他放弃了整合他在先锋的外部账户信息，因为无法正确更新。

约翰·博格财识中心（John C. Bogle Center for Financial Literacy）的顾问和志愿董事会成员艾伦·罗斯（Allan Roth）会向他的客户推荐先锋基金。但他表示：“在嘉信理财或富达，你可以得到更好的服务和更低的费率。先锋的网页界面笨拙且不容易操作。它并不完美，而且已经变得更加落后了。”

嘉信理财、德美利证券和富达提供更多的交易服务、现金管理和投资工具。嘉信理财和其他公司正在推出零星股权投资，以吸引千禧一代并推出更多的移动功能，而富达甚至推出加密货币托管。

与此同时，先锋集团在一些领域做了精简。2018年夏天，该公司取消了账单支付。先锋公司表示，只有不到2%的合格客户使用账单支付。零售投资主管卡琳·里西（Karin Risi）表示：“我们不是一家银行，网上账单支付不是我们提供服务的核心。”先锋不再给资产在100万到500万美元的新客户指派顾问，他们会被转到电话服务中心。先锋表示，它已经将一半的“重要”客户转移到这种服务模式中。

这些变化惹恼了像威廉 · 贝克（William Beck）这样的顾客，他不得不把账单支付业务转到银行。他在先锋的代理没有事先通知就离开了，这让他很不高兴。“如果我能在其他地方找到更好的服务，我会考虑从先锋转走。”64岁的贝克说，他是阿拉巴马州费尔霍普的一名退休人员。

投资者抱怨先锋集团将增长看得优先于服务。“我看到先锋在谷歌和 Facebook的广告方面烧了很多钱。”一位客户2019年8月在“博格头论坛”（Bogleheads forum）上写道。在那之前先锋的基金定价出现了问题。 这位客户表示：“它们应该先用其中一部分资金解决它们的问题，然后再致力于增加资产管理规模（AUM，assets under management）。”

先锋最近有什么动作？

先锋最近在力推的是专户理财（managed account）。先锋的顾问业务可能会因Digital Advisor这一产品的推出而受到提振，该公司计划通过这个产品大卖其经纪业务、退休金计划和401（k）计划。以年费率（包括底层基金）0.2%的总成本计算，它的定价将低于大多数竞争对手。先锋计划通过为客户提供全面投资来区别于竞争对手。嘉信理财和其他公司都要求客户将现金存入银行，在这样操作下，如果现金在银行长时间滞留，就会拖累回报。

从费率来讲，Digital Advisor不会特别便宜，但由于没有现金拖累，它的业绩可能会更好。“Digital Advisor将以一个明显更低的价格提供综合服务，全部服务都采用数字格式，”里西说，“这一想法是颠覆性的。”

然而，Digital Advisor不太可能仅仅在价格上颠覆现有的竞争对手。“人们总是倾向于去他们已经托管了资金的地方，”洛克申说，“这就像买一辆车，你在网上研究它，然后去经销商那里按照他们设定的价格购买。”

他补充说，如果价格是主要驱动力，那么嘉信理财的免费机器人顾问应该已经让Betterment和Wealthfront关门大吉了。这两家机器人理财公司在先锋的竞争下可能是最脆弱的，因为它们是独立的，底层资产主要是先锋的基金，而且成本稍高。现在Betterment正在跟三维基金公司（Dimensional Fund Advisors）展开合作，将其作为先锋产品的替代品。

先锋的起步非常高，它拥有3000万客户，800万人把钱直接给先锋投资，另外2200万人通过顾问和机构投资。它可以依靠客户惯性的力量来构建资产规模。先锋集团还计划将其机器人推向经纪商、注册投资顾问、银行和401（k）计划等中间方。

“先锋有超过2万亿美元的资金是通过中间方持有的，这也是先锋业务中增长最快的部分。”金融顾问服务负责人汤姆·兰普拉（Tom Rampulla）说。先锋为中间方提供的其他产品包括模型投资组合、分析软件和“行为指导”技术，供顾问在与客户沟通时使用。

先锋在主动管理方面也不是毫无建树。虽然它的大部分增长来自指数基金，但它在主动型固定收益业务（由内部管理）和股票基金（主要由次级顾问管理）方面的资产规模也一直在上涨。成立于1929年的Wellington在过去的15年里击败了95%的同行。先锋的Vanguard PrimeCap Core （VPCCX）尽管最近遇到了困难，但它长期以来一直是成长型基金的领导者。在过去一年中，该公司还推出了几只主动管理型的基金，包括Vanguard Commodity Strategy （VCMDX）、Vanguard Global ESG Select Stock （VEIGX）和 Vanguard International Core Stock （VWICX）。巴克利说：“我们是主动管理的坚定信徒。”

不过，如果指数下滑，先锋可能无法指望主动型基金去收復失地。像该行业的许多其他基金公司一样，先锋的主动型股票基金也出现了资金流出。2019年从Health Care、Wellington、Windsor II和PrimeCap等基金流出的资金达到185亿美元（然而，其主动管理型固定收益业务吸收了300亿美元）。

与高费率基金相比，低费率基金在留住资产方面具优势，但先锋的资产规模似乎正在下滑：尽管2019年美股是个大牛市，但最近先锋的总资产量比2018年底少了2000亿美元。2018年底，该公司的主动管理型资产有1.3万亿美元。

先锋的对手们正发起挑战

与此同时，先锋面临的竞争越来越激烈。嘉信理财和德美利证券的合并将产生一个经纪巨头和基金巨头。技术咨询公司 Dynasty Financial Partners的首席执行官谢尔·彭尼（Shirl Penney）表示，合并后的公司可能会更大幅度地压低基金费率和咨询服务定价，并扩大银行服务，“它们将成为先锋要面对的一个比它块头更大的竞争对手”。

投资成本大幅下降

在先锋集团的带领下，基金年费稳步下降。该公司成立于1975年，当时其平均年费率（以资产加权计）为0.68%，而该行业的平均年费率为0.73%。据晨星公司的数据，近45年过去了，如今先锋基金的平均年费率是0.1%，而整个行业的年费率是0.58%。资料来源：先锋集团、晨星公司和Lipper。制图：宋丽雯

与此同时，指数基金的费率大幅下降，这导致单纯依靠价格竞争变得越来越困难。2018年，富达推出了零费率指数共同基金（index mutual funds），试图打败先锋。嘉信理财、道富银行（State Street）和安硕（iShares）发行的ETF费率与先锋的产品相近。这些产品在费率方面的差异可以忽略不计，对大多数投资者来说，这些差异不会产生实质性的影响——尤其是考虑到纳税问题的时候。任何非退休账户卖出基金都会产生纳税问题。富达的零费用基金取得了成功，但它们没有让先锋拉响洪水警报。“我不认为人们会对价格那么敏感。”洛克申说。

即使他们不是大交易员，先锋的经纪客户仍然坚守着一个简单的网站。该公司已经不再提供借记卡或信用卡了，这些卡原本是用来为投资者支付其他银行和经纪公司所提供的回扣或津贴的。该业务的利润率大约是跟公司的平均利率持平。

“他们一次又一次地证明，他们的技术是低效的。”《先锋投资者独立顾问》（The Independent Adviser for Vanguard Investors）的联合编辑丹·维纳（Dan Wiener）表示。他说，先锋为顾问提供的网站曾经包含更多的数据，但现在这些数字已经没有了。而先锋表示：“我们通过先锋的网站向顾问们提供了一套强有力的工具和数据。”

经纪客户确实有一种优待：他们账户中的现金会自动转入货币市场基金，在那里可以进行交易。富达也采取了同样的做法，但大多数其他基金公司——包括嘉信理财、德美利证券和 E* Trade Financial （ETFC）——都是将现金转移到收益率较低的银行存款中。

巴克利说，先锋集团正在大力投资于技术和服务，雇佣更多的注册理财规划师，并努力避免网站中断和其他故障。“我们的门槛更高，我们也应该有更高的门槛，所以我们必须不断投资于此，”他表示。

财务状况是先锋最大的谜团

先锋最大的谜团是其自身的财务状况。该公司不发布年度财报（与富达不同，富达也是私有企业）。它的营收、利润、税收和薪酬方式都不披露。

巴克利表示，该公司“大量”的营收来自基金，并已向债权人发布了财务报告。他表示：“在留存收入的范围内，我们与其他公司一样纳税。”先锋必须“按成本价”运营，仅收取基金“够支付其运营成本”的费用。

先锋赚多少钱？还有什么可以作为投资者的储蓄分发出去呢？ 也许我们可以做一些粗略的计算。

假设先锋每年至少有57亿美元的营收，这仅仅是按照其管理资产规模乘以0.1%的资产加权平均费率计算的。另外先锋还对1480亿美元的咨询账户收取0.3%的费率，它还有其他营收来源，如401（k）账户的记录保存、交易手续费、交易佣金和可变年金。先锋参与了营收分享的行业实践，向其他在其经纪平台上销售产品的基金公司收取每年高达资产规模0.4%的费用。根据其披露的信息，这些费用是一个“重要的营收来源”。

如果先锋每年的营收达到100亿美元，那么它的规模将超过资产管理龙头公司普信集团（T. Rowe Price Group，TROW），后者的营收为56亿美元，但低于贝莱德的144亿美元、嘉信理财的107亿美元和富达的204亿美元。资产管理公司和经纪公司的净利润率在25% 到30%之间。根据这个计算，先锋的运营收入将在25亿到30亿美元之间，理论上这笔钱可以作为储蓄转移给投资者的。零佣金交易可能会稍微削减先锋的营收。但是，如果不知道先锋的销售额和运营成本，就不可能知道它赚了多少、发放了多少。

巴克利说：“我们不能支付特别股息，但我们可以通过降低费率来补偿给投资者。这标志着先锋是一家盈利公司，而且我们正在向客户返还资本或收益。”

先锋的增长应该会帮助投资者。公司规模越大，在降低成本的同时，能够分享给投资者的就越多。但目前还不清楚如何做到。博格在去世前与先锋集团的领导层意见不一，因为他认为该公司可以进一步降低收费。随着先锋的扩张，该公司可能会拿出更多收益用于分享。但究竟有多少可能是一个谜。

（《巴伦》英文版2019年12月27日报道）