高管并购经验与企业并购研究——基于并购数量与质量双重视角

孟 阳

（中国社会科学院研究生院，北京100732）

一、引言

20世纪以来，伴随着经济贸易全球化与资本市场有效性的提高，世界范围内发生了并购热潮，国内并购和跨国并购成为企业扩大规模、整合资源、提高企业竞争力的一大举措。作为全球第二大的经济体，我国也紧跟世界潮流，步入企业并购上升期。据普华永道发布的《2017 年中国企业并购市场回顾与2018 年展望》，2013-2017 年我国并购总交易数量从4446 起上升到9839 起，交易总金额从2384 亿美元增加到6710 亿美元，其中我国企业海外并购交易数量从198 起上升到806 起，交易金额从472亿美元增加到1214亿美元。可见，我国企业并购的倾向性提高。

企业并购战略决策是由企业高层制定并推行的，高管在企业并购行为中发挥着关键作用。高管的海外背景、知识水平、自信程度、任期、年龄等特征都会对其并购决策产生作用，但高管在并购时会参考以前的并购经验，因为高管并购经验不仅对并购决策产生直接的影响，还会在并购出现问题时提供可借鉴的解决措施。因此，有必要以高管并购经验为出发点，研究其对企业并购产生的影响。

并购是一项有风险的行为，作为决策者的高管将根据以往成功和失败的并购经验来指导企业当前与未来的并购行为，追求并购绩效的最大化。为了更好地研究企业并购行为，增加并购的数量，提高并购的质量，本文基于并购数量与并购质量双重视角，探讨高管并购经验与企业并购的联系，针对性地为企业并购提出政策建议。本文的边际贡献如下：第一，高管并购经验与企业并购的联系一直以来是学术研究的热点与争议点，本文针对这个问题进行了深入研究，为以往文献的不足做了补充。第二，以往的研究大多注重分析高管并购经验对企业并购质量的影响，本文立足于并购数量与并购质量双重视角是对现有研究视角的丰富。第三，以往研究大多探讨企业并购经验对企业并购的影响，而本文认为作为并购战略实施者的高管，他们的并购经验将在企业并购中发挥重要作用。因此本文将着重分析高管并购经验对企业并购产生的影响，并引入股权激励这一调节变量，具体分析高管并购经验在对企业并购产生的影响中股权激励所起到的调节作用，为研究提供一条新思路。

本文接下来的内容主要如下：第二部分为本文的文献综述，对以往研究进行总结；第三部分是理论分析与研究假说；第四部分是模型设计及数据说明，建立线性相关模型并选取相关数据指标；第五部分为实证结果与分析；第六部分为结论与政策建议。

二、文献综述

1.高管并购经验

企业并购决策与战略实施是由企业高管提出并推行的，高管在之前的并购中形成的经验会深度影响企业并购。高管并购经验是指高管在并购过程中形成的知识技能，是一种隐性知识（Gulati，1995；Nonaka，1991）。根据组织学习理论，企业会在经营活动中不断积累经验并重复，此时便形成了组织管理程序，这一程序会反映经验并引导组织行为。管理者在过去形成的个人信念与认知会引导企业适应环境，影响其日后的行动，组织可以通过经验学习、模仿学习与创造学习三种方式利用经验知识来解决问题（March&Olsen，1975；Lyles，1992）。

企业的并购经验将深度影响企业的并购能力，这主要体现在并购经验能影响企业所拥有的资源与能力上。Nadolska &Barkema（2007）认为通过并购经验的学习，企业能培养具有丰富专业知识技能的人才。这将会对企业并购交易的开展提供高质量的人力资源。夏赟（2017）将企业对资源的探索与利用能力总结为企业的双元能力，分析企业的并购经验对企业双元能力的影响，研究发现并购经验能深化管理层对并购的认知，丰富的跨国并购经验能正向调节企业的双元能力对并购绩效的促进作用。Schijven&Rarkema（2007）认为，企业在培训阶段积累的并购经验能将企业在训练阶段形成的并购能力培养为通用技能。

2.企业并购

对于企业并购的研究，主要集中在并购动因、并购模式与并购绩效等几个层面上。魏露（2013）在分析并购动机时归纳了学术界的几点原因，企业为追求规模经济、垂直整合的经济性、互补性资源、租税考量、运用闲置资金、消除无效率、多元化经营、增加每股盈余效果、降低财务成本、达到上市标准等目的往往实施并购行为，进一步在探讨不同的并购模式对企业并购绩效的影响时，分析发现企业并购可以分为横向并购、纵向并购与混合并购三种模式，不同的并购模式能产生不同的效应，进而影响企业绩效，即横向并购能让企业获取规模经济效应提高企业并购绩效，纵向并购能让企业拥有协同效应进而利于并购绩效的提高，混合并购能使企业多元化经营降低风险，同时解决外部性问题，在短期内利于提高企业业绩，但长期来看会降低企业业绩。

在测定评估企业并购价值时，李波（2008）认为企业并购价值是企业未来价值的折现，在对FCFF、EVA 方法修正后，从财务投资人的立场出发，放开假定引入预期，再次改进企业价值估计模型，分析发现决定企业并购价值的根本因素在于专业化与更好的未来预期，通过进一步研究企业并购效率，认为我国企业并购效率处于较低水平。余燕妮（2012）利用Bootstrap-DEA 方法，以2004 年发生并购行为的上市公司为样本，研究发现并购绩效均值呈现逐渐变大的趋势，在分析影响企业并购绩效的因素时，从宏观与微观两个层次出发，认为费用水平、抵押价值与企业并购绩效存在负相关关系，企业的成长性与并购绩效无明显关系，企业规模与税收节约与企业并购绩效存在正向关系，宏观经济发展情况与企业并购绩效呈反向修正关系，企业并购绩效与汇率变化和货币供应存在单向因果关系，与资本市场行情存在双向因果关系。陈立敏、王小瑕（2016）基于资源与制度的角度，提出资源因素和制度因素与我国企业并购绩效存在直接的显著影响，其中制度因素在这一影响中还发挥着调节作用。

3.高管并购经验与企业并购

在高管并购经验与企业并购绩效的联系上，有正相关、负相关、不相关、U 型四种观点。吴建祖、陈丽玲（2017）以2003-2013年跨国并购公司为样本，研究发现高管并购经验与企业跨国并购次数和并购绩效之间存在正相关关系，并且分析了高管团队断裂强度在此正相关关系中可能发挥的正负两种调节作用。吴建祖、陈丽玲（2017）发现高管并购经验越丰富越能促进企业海外并购绩效的提升，并从高管薪酬的视角研究发现高管之间的薪酬差距越大，高管团队的并购经验对并购绩效的促进作用越显著。但也有学者认为高管的并购经验将会降低企业的并购绩效。李善民等（2015）基于社会网络的视角，提出虽然信息优势会提高企业并购的倾向，提升并购绩效，但是过度自信的管理者会忽视信息的搜集，不利于企业的并购决策。宋迎春（2012）认为由于管理者并未顺利消化吸收并购经验教训，导致企业的连续并购行为将会降低企业的并购绩效。

在高管并购经验不影响并购绩效的研究上，Lahey&Conn（1990）选取1960-1979年期间的并购事件，提出企业之前的并购次数与并购经验都与企业经营绩效无明显的关系。此外，贾昌杰（2003）发现并购经验对于并购业绩的影响存在一个先升后降的倒U型影响，在短期内企业的并购经验会促使并购绩效的提升，但是随着时间的推移，环境的变化，管理者会受制于先前并购经验的影响，企业若延续以往并购经验则会降低企业并购的绩效。吴超鹏等（2008）在考察管理者学习对并购绩效的影响时引入管理者学习行为和过度自信假说，发现管理层学习过往的并购经验会提升并购绩效，否则将降低并购绩效；对于首次并购成功的公司而言，管理层的学习经验能减少并购绩效的下降，即经验学习将促进并购绩效的提升。

三、研究假设

1. 高管并购经验将促进企业并购数量、质量与成功率的提高

拥有并购经验的高管将会在之前的并购过程中积累相关的专业知识与学习经验，有利于企业并购行为的顺利开展，提高企业并购数量与质量。吴丹花（2018）提出拥有社会资本的独立董事在挑选目标企业、并购谈判、制定条款、并购整合等方面拥有专业知识，这将帮助企业实施并购行为，企业的并购机率与绩效都会得到提升。依据学习迁移理论，高管不仅可通过学习之前的知识，也可以直接从其他企业中获取战略经验（Car⁃penter&Westphal，2001）。管理者在之前的并购过程中掌握的丰富并购经验与专业知识将使得企业倾向于开展并购活动。此外，通过积累经验，包括并购过程中个人与机构的经验，将帮助企业解决信息不对称问题，提高并购成功率。Pfeffer &Salancik（1978）依据资源依赖理论，提出企业丰富的并购经验一方面会促进企业管理的改善，另一方面将促使并购知识与战略决策结合，从而提高企业并购的成功率。Levinthal&March（1981）提出董事并购经验能帮助企业内部建立有效的并购程序，利于并购的合理化与规范化，提高并购的成功率。基于以上理论分析我们提出相关研究假设：

H1a：高管并购经验越丰富，企业并购数量与质量越高

H1b：高管并购经验越丰富，企业并购成功率越高

2.股权激励在高管并购经验促进企业并购中的调节作用

企业并购是由高管制定计划并实施的，股权激励能增强高管的权力，在高管并购经验对企业并购的促进作用上发挥着调节作用。马文丽（2014）认为高管持股能增强高层人员的主人翁意识，促使高管学习经验，并提高高管的决策权力，同时拥有成功并购经验的高管将会提高自信，因此高管持股将会促进企业连续并购行为的开展，并且高管经验在对企业连续并购的影响中起到正向调节作用。在并购中高管往往更关心个人利益而不是股东利益，因此股权激励越高的企业能够使高管的个人利益与公司经营的利益相匹配，强化高管的归属感，使得企业倾向于开展并购活动并提高并购质量。但是，股权激励也会在某些程度上膨胀高管权力，减弱高管并购经验对企业并购的促进作用。张西栓（2013）认为高管利用个人权威开展寻租活动，将基于自身的利益展开展某些不利于股东财富的并购行为，高管的权力过度膨胀将抑制企业并购绩效的提升。此外，股权激励在提高高管所拥有的权益时，也加重了高管应负的责任与义务，高管承担着并购风险，将会使得高管规避风险，反而导致高管并购经验对企业的并购数量与质量减少。

基于以上理论分析我们提出相关研究假设：

H2a：股权激励程度越高，高管并购经验对企业并购的促进作用越强

H2b：股权激励程度越高，高管并购经验对企业并购的促进作用越弱

3.高管并购经验与高科技企业并购的正向关系更为显著

在高科技企业中，企业并购主要是为了获得新技术与专利，因此企业并购对高科技企业的影响更加明显，可以促进其技术创新绩效的显著提高。姜晓婧、苏美丽（2019）基于资产专用性的视角分析战略性新兴产业的并购绩效，研究发现并购能让高科技企业获得外部技术资源，加快技术追赶，同时降低研发风险，持续提升企业的创新绩效。通过并购，高科技企业将减少交易费用，实现人才、技术、专利等方面的交流，形成利于企业创新的环境条件，提高其技术创新与并购绩效。

基于以上理论分析我们提出相关研究假设：

H3：相比非高科技企业，高科技企业高管并购经验对企业并购的促进作用越明显

四、模型设计、变量与数据说明

1.实证模型设计

根据前文的分析，本文认为高管以往参与企业并购过程中的经验能够被有效运用于日后的并购决策以及并购管理中，使企业的并购能力增强。企业中存在拥有并购经验的高管，能够在提高企业并购数量的同时，提升并购质量，促进企业的长期发展。为了验证高管并购经验对企业并购数量与并购质量影响的研究假设，本文构建如下线性回归模型：

在上述模型中，i表示企业，t表示年份，j表示行业；mait表示i企业在第t年的企业并购情况，是本文被解释变量。由于本文同时研究企业的并购数量与并购质量，因此分别选用企业当年发生的并购事件数量以及并购前后一年的资产报酬率的差值进行衡量；本文的核心解释变量是maexpit，表示i企业在第t年中高管的并购经验，根据Haleblian & Finkelstein（1999）、Nadolska&Barkema（2014），选用高管团队成员任期内参与并购的平均次数衡量。变量数值越大，表示高管的并购经验越丰富；为保证实证结果无偏，本文在Xit中控制了可能影响企业并购的其他变量，具体包括企业年龄、企业属性、企业规模、员工总数、资产负债率、账面市值比、现金资产比；yeart、industryj、εit分别表示时间固定效应、行业固定效应以及模型的随机误差项。

同时，本文还针对高管并购经验对企业并购数量与并购质量的影响中，股权激励起到的调节作用进行进一步研究。将高管并购经验与股权激励的交叉项加入实证模型，重新构建后的实证模型如下：

其中，i表示企业，t表示年份，j表示行业；exeshareit表示i企业在第t年中高管平均持股比例。模型中的其他变量含义与前文一致。在上述模型中，主要关注高管并购经验与股权激励的交叉项系数β1的符号与显著性。若交叉项系数β1为负，则说明高管并购经验在对企业并购数量和质量的影响中起着负向的调节作用；反之，若交叉项系数β1为正，则说明高管并购经验在对企业并购数量和质量的影响中起着正向的调节作用。

2.主要变量说明

（1）被解释变量

①企业并购数量（madeal）

企业并购数量选用本年企业开展并购数量的总数衡量。企业并购数量中主要包括两类，一类是成功开展的企业并购活动，一类是最终失败的企业并购活动，两种企业并购均算入企业并购数量的计量范围之内。

②企业并购质量（droa）

总结以往的文献，企业并购绩效是衡量企业并购质量的重要指标。而关于企业并购绩效的衡量方法存在多种，包括事件累计超额收益、资产报酬率、净资产收益率、销售利润率等。Meeks&Meeks（1981）对会计中常用的并购绩效衡量之表进行了比较，认为相比净资产收益率与销售利润率，资产回报率（ROA）因为该指标不会受到并购中的杠杆和谈判力的影响导致对并购绩效的高估和低估，更加适合作为企业并购绩效的衡量指标。资产回报率（ROA）在现有关于企业并购绩效的研究中被广泛使用（Ramaswamy，1997；Zollo&Singh，2004）。因此，本文借鉴Romaswamy（1997）与Zollo&Singh（2004），运用并购前后一年资产报酬率的差额衡量企业并购质量。此外，本文还选用净资产收益率作为稳健性检验。

（2）自变量与调节变量

①高管并购经验（maexp）

本文将高管并购经验定义为企业高管团队的并购经验。根据Haleblian&Finkelstein（1999）、Nadolska&Barkema（2014）的研究，本文使用企业所有高管团队成员在并购事件发生之前参与的并购次数的平均值进行衡量。高管团队平均并购次数越高，则说明高管的并购经验越丰富，反之说明高管并购经验不足。同时，针对是否存在并购经验和经历设立虚拟变量，存在并购经验设为1，否则为0。

②股权激励（exeshare）

本文的调节变量是上市公司股权激励程度。本文选择上市公司高管持股比例进行衡量，高管持股比例越高，说明企业的股权激励程度越高，高管利益与企业利益一致。同时本文还选用企业当年是否披露高管股权激励计划进行稳健性检验。如果企业当年披露高管股权激励计划则为1，否则为0。

（3）控制变量

本文控制了其他可能影响企业并购数量和并购质量的因素，主要是企业自身因素，包括企业年龄、企业规模、员工总数、资产负债率、账面市值比、现金资产比。这些因素中，如企业年龄、企业规模、员工总数的不同，可能导致企业经营理念的固化程度和可变性存在差异，且资产管理难度以及企业所拥有的资源不同，从而影响到企业并购；而资产负债率、账面市值比、现金流量比等因素则关系到企业现期的经营现状，导致不同的企业承担风险的能力以及可以调配的资源存在差异，这些均影响到企业的并购能力，从而影响企业并购数量与质量。变量的具体定义如表1所示。

表1 控制变量计算与说明

3.数据来源说明与处理

本文2009-2018 年上市公司数据均来自Wind 数据库以及国泰安CSMAR 数据库。为了保证文章数据结果的可靠性、准确性和稳定性，本文对数据进行了如下预处理：（1）筛选出制造业行业上市公司的观测样本；（2）剔除ST、*ST 上市公司的观测值；（3）剔除财务数据缺失或异常的上市公司的观测值；（4）进行1%与99%的缩尾处理。经过筛选，得到2009-2018年共2141家上市公司共21410个观察值。

五、实证结果与分析

1.变量描述性统计

本文主要变量的描述性统计如表2所示。从表中可知，企业并购数量（madeal）的平均值为0.1343，标准差为0.5791，且极差为21.0000，这说明不同企业间并购决策存在较大差异，有的企业偏好进行大量并购，达到短时间内提高企业竞争力的目的，而有的企业则选择不进行任何并购行为，规避企业并购带来的风险。同时，不同企业的并购绩效（droa）也呈现出较大的差别，平均值为0.1189，标准差为6.3139，企业在享受并购带来的收益时，也承担由于并购所带来的风险。从总体来看，我国上市公司高管的并购经验（maexp）略显不足，高管并购经验的平均值为0.0179，且不同企业间高管的并购经验差别较大，标准差为0.0710。最后高管持股比例（exeshare），也呈现出不同企业间的较大差异。这些特征均有助于本文后续回归，识别出高管并购经验对企业并购的影响。

表2 主要变量描述性统计

2.高管并购经验与企业并购

（1）高管并购经验对企业并购数量与成功率的影响

本文首先考察了高管并购经验对企业并购数量以及成功率的影响，在控制了时间固定效应和行业固定效应后，其回归结果如表3所示。第（1）（2）（3）列分别选用企业当年的并购数量、是否并购以及并购成功率作为被解释变量对高管并购经验进行实证研究。第（1）列中，高管并购经验对企业并购数量的回归系数在1%的显著性水平下，显著为正，说明随着企业高管的并购经验不断增加，企业进行的并购数量也随之增多。这是因为具有丰富并购经验的高管相比没有任何并购经验的高管，更加熟悉企业并购流程，并且能够有效运用在过去并购经历中学习的经验来指导企业并购，提高企业并购能力。在这种情况下，能够有效降低并购中给企业经营带来的不利影响，企业并购产生的风险得到明显的降低，导致企业在加快企业扩张的时候偏好开展企业并购。在第（2）列中，为了排除由于变量衡量给实证结果带来的偏误，本文使用是否并购作为因变量进行稳健性检验。当公司当年存在并购行为时取1，否则取0。从实证结果来看，替换变量后，高管并购经验的回归系数依旧显著为正，企业中具有丰富并购经验的高管能够推动企业开展并购行为，提高企业并购的可能性。因此，假设H1a 成立。第（3）列则针对高管并购经验对企业并购成功率的影响进行实证研究。并购成功率用并购结果来衡量，若企业最后成功完成并购则取1，否则取0。实证结果显示，高管并购经验对企业并购的成功率存在显著的正面影响，高管并购经验越丰富，企业开展并购最后成功的可能性越高。由此假设H1b成立。

高管并购经验可以具体分为成功经历以及失败经历。无论在哪种情况下，高管均参与到企业并购活动中，能够从企业并购的经历中学习经验。一方面，高管成功的并购经历能够帮助企业未来的并购更加顺利地进行，提高企业未来的并购可能性。另一方面，高管失败的并购经历虽然也能够为高管提供学习经验的机会，但失败的经历相比成功经历对企业未来进行并购的参考意义有限。因此，成功的并购经历与失败的并购经历，对企业未来的并购决策存在不同影响。为了验证不同类型并购经历对企业未来并购数量的影响，本文进行实证研究，具体实证结果如下表所示。

表3 高管并购经验对企业并购数量与成功率的影响

表4 是不同类型企业并购经历对企业并购数量的实证结果。第（1）（2）列分别选用企业并购数量与是否并购对滞后期企业并购结果进行回归。从实证结果来看，两组回归中企业并购结果对两者的回归系数均为正，在1%的水平下显著。这说明相比失败的企业并购经历，成功的企业并购经历才是推动企业持续开展并购活动的主要原因。若企业当期并购最终能够顺利完成，则下一期企业开展并购活动的可能性将增大。对于高管并购经验也是如此，如果高管并购经验中成功经验占大多数，其所在企业开展并购活动的可能性与成功率也越高。

（2）高管并购经验对企业并购质量的影响

高管并购经验除了对企业并购数量和成功率存在影响，还可能对企业并购质量产生影响。富有并购经验的高管更加懂得如何管理并购后的企业，使企业最大化并购带来的优势，有利于提高企业经营绩效。表5是高管并购经验对企业并购质量的影响实证结果。第（1）列中选择存在成功并购事件的样本，用前后一年资产报酬率差额衡量的企业并购质量对高管并购经验进行回归。实证结果显示，高管并购经验对企业并购质量的回归系数为正，且在5%的显著性水平下显著，说明高管并购经验越丰富，企业的并购质量越高。这是因为高管通过以往并购经历中学习的经验，能够充分调动企业资源，保证并购之后企业管理协同以及经营协同，提高企业经营能力。同时，在第（3）列中，本文选择净资产收益率的差额进行稳健性检验，实证结果显示高管并购经验回归系数的显著性依旧显著为正，巩固了前文的实证结论，前文假设H1a成立。

但考虑到具有并购经验的高管并不仅仅存在于拥有成功并购事件的企业样本中，在不具有成功并购事件的企业样本中，高管并购经验也可能对前后一年资产报酬率或净资产收益率差额存在显著的正面影响。如果这样则说明前后一年资产报酬率或净资产收益率差额并不能作为衡量并购质量的有效变量，从而导致实证结果估计误差。为了解决该问题，第（2）列中选择没有成功并购事件的企业样本进行实证分析。在第（2）（4）列的实证结果显示，在不具有成功并购事件的企业样本中，高管并购经验对前后一年资产报酬率或净资产收益率差额的回归系数虽然为正，但并不显著。这说明高管并购经验对没有进行企业并购的样本并无影响，意味着前后一年资产报酬率或净资产收益率差额能够有效衡量企业并购质量，前文的结论依然成立。

表4 当期企业并购成功率对下期企业并购数量的影响

表5 高管并购经验对企业并购质量的影响

3.股权激励的调节效应

企业为了提高高管的积极性，减小由于委托代理问题给企业经营所带来的风险，对高管的股权激励在上市公司中是十分常见的作法。企业对高管的股权激励将高管薪酬与企业经营绩效挂钩，高管为了自身利益可能会倾向于做出风险较高、收益较大的决策，以最求更大的回报。但同时高管也可能为了保证薪酬的稳定，转而选择风险较低、收益较小的决策。因此，本文进一步讨论股权激励在高管并购经验对企业并购数量与质量影响的调节效应。具体实证结果如表6所示。

上表中，本文引入了股权激励与高管并购经验的交叉项。第（1）（2）列中使用高管持股比例对股权激励进行衡量，第（3）（4）列中选择当年企业是否披露高管股权激励计划进行衡量，如果当年有披露新的股权激励计划则取1，否则取0。在第（1）列实证结果中，高管持股比例与高管并购经验的交叉项系数为正，且在1%的显著性水平下显著，高管持股比例回归系数不显著，高管并购经验回归系数显著为正，说明股权激励程度越高的企业中，高管并购经验越丰富，企业开展并购行为活动越活跃，企业并购数量增加。这也就是说在高股权激励的企业中，高管会偏向采用风险更高、收益更大的决策来增加股权激励给自己带来的报酬，高管更加依靠以往的并购经验推动企业开展并购行为，使得高管并购经验对企业并购数量的影响被放大。在（2）列实证结果中，高管持股比例与高管并购经验的交叉项系数也在5%的显著性水平下显著为正，高管持股比例不显著，高管并购经验显著为正，说明股权激励程度越高，高管与企业之间的利益更加一致，高管会更加注重并购完成之后企业的管理与运营，运用以往并购中学习的经验，保证公司经营绩效。因此前文假设H2a 成立。在第（3）（4）列中替换了股权激励的衡量方式。实证结果显示，在替换衡量方式后，股权激励与高管并购经验的交叉项系数依旧显著为正，前文结论保持稳健。

对于高科技企业来说，技术与专利是企业在面临竞争对手时的核心竞争力，也是保证企业未来业绩增长和长期发展的关键。通过企业并购，并购技术成熟的小微企业，能够帮助企业快速获取核心技术与专利，且通过并购方式获取技术专利的方式相比自主研发风险较小。本文针对该问题进行分组研究，实证结果如下表所示。

表7是高管并购经验对高科技企业和非高科技企业并购数量与质量的影响的实证结果。第（1）（2）列为高科技企业分组，第（3）（4）列是非高科技企业分组。在第（1）（3）列中，股权激励与高管并购经验的交叉项系数均显著为正，说明无论在高科技企业还是非高科技企业中，股权激励都能有效地激发高管并购经验的作用，提高企业并购数量。但在高科技企业分组中交叉项系数为0.3832，大于非高科技企业分组中交叉项系数0.2118，说明股权激励的调节效应在高科技企业中更加明显。这是因为在高科技企业中，企业并购是快速获得技术专利等核心竞争力的途径之一，获取的技术专利能够帮助企业提高经营绩效，受到股权激励的高管也能从企业成长中获得更多的好处。因此相比非高科技企业，在高科技企业中实施股权激励更能有效地提高高管并购动机，将并购经验运用于企业并购中，增加企业发生并购行为的频率。同样，在第（2）（4）列中考察了股权激励在高管并购经验对并购质量的影响中起到的调节效应。在区分高科技企业和非高科技企业样本后，实证结果显示，无论在哪种类型的企业中，交叉项系数均显著为正，说明股权激励均起到了正向调节作用。具体来看，高科技企业样本中交叉项系数为6.8462，非高科技企业样本系数为2.1622，说明在高科技企业中实行股权激励，相比非高科技企业更加能够激发高管发挥并购经验，对企业并购的质量有更加明显的促进作用。因此前文假设H3成立。

表6 股权激励的调节效应

表7 高管并购经验对高科技企业并购的影响

六、研究结论与政策建议

在并购的热潮中，重视高管并购经验对企业并购的影响具有现实意义。本文以2009-2018 年2141 家制造业企业为样本，建立高管并购经验与企业并购的计量模型，并引入股权激励这一调节变量，得出如下三点结论：第一，高管并购经验与企业并购数量、质量、成功率之间存在显著的正相关关系，在具体分析高管并购经验的类型后，发现高管成功的并购经验相对于失败的经验而言对企业并购的促进作用更强烈；第二，股权激励能引导高管与企业的利益一致，激励高管做出风险较大但收益较高的并购策略，提高高管对并购经验的运用程度，从而能推动并购质量的提升；第三，通过对制造业行业细分为高科技企业与非高科技企业后，由于高科技企业对专利技术的需求更为强烈，通过并购能降低研发风险，获取直接的技术成果，因此相较于非高科技企业，高管并购经验对企业并购的促进作用在高科技企业上体现得更为明显。根据以上结论，本文提出如下建议：

1.注重学习总结经验，发挥高管在并购中的领导作用

并购经验能指导企业更加熟悉并购流程，减少交易费用，提升企业的并购能力与并购绩效。因此，首先企业要注重并购方面的专业知识的学习，并做好消化吸收工作，在并购决策之前做好充分的前期准备与风险防范；再者，企业要重视成功经验的积累与传承，反思失败教训，充分发挥成功经验对企业并购的促进作用，既避免失误，又不能忽视总结教训；此外，在学习专业知识、总结经验、实施并购时，高管要起带头作用，充分利用以往的并购经验，发挥高管并购经验的指导作用。

2.实施股权激励计划，充分调动高管的积极性

股权激励计划能降低委托代理成本，将高管利益与企业利益进行统一。在企业并购中，为了追求更大的个人利益，高管会更加依赖并购经验，倾向于开展并购行为。因此，企业可以实施股权激励计划等激励方式，强化高管的归属感，激励高管积极主动运用先前成功的并购经验开展并购活动。

3.重视企业并购后人才和技术等资源的整合与利用

企业并购后将面临一系列的资源整合与利用问题，这些问题将对企业的并购绩效与长远发展产生重要影响。通过企业并购，主并企业能接管众多现有的人才、技术、设备、专利等资源，在并购整合过程之中，主并企业要协调好本司员工与外部员工之间的矛盾，减少人才融合之间的摩擦。对于技术专利，主并企业要提升自身的吸收转化能力，提高技术的利用率与转化率，重视企业的技术创新。