我国信托产品的刚性兑付研究

白雪 衣冠达

摘 要：根据用益信托研究院统计，信托业经过黄金十年的发展，虽然业务结构有所优化，但是通道业务扩张仍然是扩大信托规模的主要动力。2017年，资管新规征求意见稿与55号文件下发，体现了“去杠杆，防风险”是如今政策主题。2019年是信托业命运未知的一年，信托公司需要寻找新的增长点，在这个过程中解决刚性兑付是永恒不变的话题。主要从信托产品刚性兑付的含义、产生的原因和导致的结果三个角度研究，得出刚性兑付利于投资者和信托公司的短期利益，但不利于金融市场的长期发展的结论，最后从投资者、信托公司、监管者三方提出防范信托刚性兑付风险的有效措施。

关键词：信托产品;刚性兑付;去杠杆

中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.07.058

0 引言

刚性兑付是我国信托市场的一项难以根除的潜规则，影响我国金融市场规避风险、价格发现和资源配置等功能的发挥。目前，我国信托公司和投资者对刚性兑付认识不足，政府监管手段比较单一。因此研究各个主体在解决刚性兑付问题中发挥的作用是十分有必要的。

Kornai（2014）将刚性兑付界定为投资者的软预算约束，从而建立软预算约束理论框架，小到公司、地方政府，大到主权国家都有可能是软预算约束的主体。软预算约束理论已经在国有企业、金融部门、地方政府等相关主体有了“火爆”應用，但是该理论对家庭部门的行为分析方面较少。因此，崔兵、何彦霖和邱少春（2018）进一步针对家庭部门分析的薄弱环节进行了分析。在解决刚性兑付方面，Macmillan （1931）最早针对集合资金信托提出缺口理论，他强调企业的规模过低将会导致融资困难。Brad Thomas（2013）认为通过提升团队合作能力、提高筹措资本的质量、稳定派发红利和提高信用评级的方式吸引活跃投资者分散化投资是解决REITs的兑付问题的方法。梁昕懿（2014）认为在大资管时代，信托产品的长期发展有赖于产品创新，而不是依靠刚性兑付提高自身的信誉。所以信托产品的创新是这场信托业革命的关键。刘镇（2014）指出刚性兑付具有隐蔽性的特点，所以准确及时的信息披露是至关重要的。

1 刚性兑付的内涵

国内众多学者对信托产品刚性兑付内涵进行了表述，但大家对其本质认识基本相同，即信托经营机构以自身固定资产为信用提前向投资者做出保底承诺，承诺在信托计划到期时无论出现任何情况都会按照初期承诺返还投资本金和初始期承诺的预期收益。在刚性兑付的情况下，即使因发行方投资失策、实体公司违约亏损或者交易对手违约等诸多客观因素原因导致信托产品亏损，受托人仍然要履行兑付承诺。在这种情况下，信托产品的收益不再是以投资的收益结果作为基础，而是以信托公司本身的信用作为支付基础。

从表面看来，“刚性兑付”是一个投资保护伞，一方面可以保护投资者的资本金和确保预期收益的实现;另一方面也能提升受托人吸引力，尤其是抗风险能力弱的投资者，扩大信托投资规模。但实际上，刚性兑付完全违背了资管产品的本质即受投资者委托，代其理财，加剧道德风险，不利于金融市场长期发展。

2 引发我国信托产品刚性兑付的因素

2.1 我国信托投资者的非理性投资和缺乏专业知识

我国投资者普遍对 “投资有风险，风险与收益对等”这一投资理念理解不透彻，一旦发生损失，就向各方施压。信托产品未充分反映信托财产独立。刚性兑付使投资者过分看重信托产品发行人的信誉和资产规模，而忽略对于产品本身的研究与选择。这些都与投资者的专业知识和投资理念有关。同时信托业与银行有共同利益关系，首先我国现阶段银行信贷资产的证券化主要由信托公司完成，两者关系紧密。其次银行作为代理方为信托公司服务时，可能出现虚假宣传现象。我国投资者对于银行有着非常高的信任。银行在向客户推介产品时，不考虑“合格投资者”这一概念，向风险承担能力小的客户过分强调高收入，而对风险提示不足。

2.2 刚性兑付是信托业跨越式发展的动力

刚性兑付是跨市场竞争的产物。信托业快速发展不仅依靠于较高的收益率，更是由于“零风险”带来的安全感。刚性兑付有利于信托公司获得相对竞争优势，从而留住客户。通道业务依旧是扩大信托投资规模的主要动力。典型的债券市场和银行理财业务都存在刚性兑付问题，这使得发展较晚的信托公司只有也承诺保底和收益才能吸引资金从信贷市场、债券市场、基金市场回流到信托市场。

2.3 发展滞后的政策外部环境助长刚性兑付

首先我国监管体制比较落后，信托业的监管只是属于银监会功能的一个分支，近几年才受到重视，并且主要是干预型监管。这种监管方式滞后性强，行政色彩严重，监管力度主要依靠监管主体自身把握，主观随意性强。其次信托法律的建设也是落后的。整体信托法律的位阶较低，大部分是政府发布的法规，并且专业性的知识漏洞较多。

3 我国刚性兑付风险的危害

3.1 信托产品刚性兑付产生道德风险

投资者在知道信托公司会以自身资产作为支付基础的前提下，更愿意购买高风险的信托产品，最终在低风险或者无风险的情况下获得高收益。由于刚性兑付的存在，投资者无法并且没有强烈的意愿完全掌握信托公司投资的所有信息，他们只关心是否到存续期以及信托公司本身是否安全，而对资金的具体流向不关心。同时信托公司也会产生道德风险，信托公司利用信息不完全的漏洞消极投资，最终投资者和信托公司无法同时获得最大利益。

3.2 刚性兑付影响金融市场资源配置

按照市场规律，金融市场在时间和空间以市场价格为导向进行资金融通，最终作用于实体经济，实现实体经济资源配置。但信托产品的刚性兑付使得股票债券等其他金融市场的资金回流到信托市场。投资者在刚性兑付的保证下更愿意购买高收益的信托产品，甚至购买“泡沫叠加”的信托产品。这不仅增加政府部门宏观调控的难度，也使资金流向高风险的行业。此外，信托行业机构内部之间以及信托行业和其他行业之间争相保本承诺形成恶性竞争，使得市场资金价格中枢不断向上攀升，增加了新兴行业的筹资成本，使得资金无法流到发展前景好但在发展初期的新兴行业。

3.3 刚性兑付扭曲风险定价机制

如图1所示，我们可以将刚性兑付下证券市场线l′转化为真实证券市场线的特征线，经过公式变化得到ri-rf=[E（rm ）-rf]βi，预期证券市场线的特征线与真实证券市场线的特征线之差为α。产生α的原因包括资产管理者的个人业绩能力和测算误差等，刚性兑付也是原因之一。当α大于0时，意味着投资组合被低估，短期如此，可能对于投资者是有益的，投资者可以以更低的成本获得更多的收益，但是长期来看，不利于整个证券市场定价。

4 解决信托产品刚性兑付问题相关建议

4.1 改善投资者投资理念和提高投资者专业水平

改善投资者投资理念和提高投资者专业水平是一项长期工程，需要政府投入更多资金对投资者进行教育。由于投入时间长，见效速度慢，成果难以衡量，这需要政府有足够的资金支持和强大的耐心，制定长期的计划。

4.2 转变信托公司自身经营方式

信托产品要推进信托產品创新。FOF/MOM（多管理人基金）是证券投资业务发展新方向，信托公司不仅可以创造出丰富的可供选择的产品提高自身收益，还可以降低投资者门槛，吸引中小投资者，多样化筹资来源，也可以获得更多产品管理的经验。

信托公司需要培养和引进投资研究人才和投资团队。只有自身拥有强大的创新能力，才能设计出符合投资者需求和经济发展趋势的新产品，在履行受托责任的基础上，合理投资，努力实现自身和投资者收益最大化。

4.3 健全完善信托法律制度

一个良好的法律体系是做到有法可依，法律上对刚性兑付的相关规定尚不完善。我国应该积极修改《信托法》使其紧跟时代的步伐。实际的监管思路应与《信托法》相一致，进一步明确多种情况下委托人与代理人之间的法律责任。信托产品亏损应只由信托财产承担，而信托公司自己的财产不应该处于刚性兑付风险中。同时也应该界定哪些义务是信托公司需要切实履行的。其次，信托法律的建设不应该忽略银行这一主体，从法律的角度明确规定银企合作模式中银行的地位与职责也是至关重要的。

首先，执法必严需要建立更加完善严格的信托监管队伍，从信托产品设计阶段开始就要严格执法。从市场准入的源头将高风险、低质量、低信用等级的信托产品扼杀。其次，将信托计划相对合理完善地公开披露，促进监管部门和投资者密切关注信托财产的实体流向和使用情况。再次，监管部门应该对信托财产流向的实体部门进行常态化监管，包括实体企业的财务状况、公司结构和经营情况。最后，监管部门也应该利用自身优势实时关注实体经济整体市场情况，及时告知信托公司可能发生的对信托财产影响巨大的违法违规行为。

4.4 完善信托监管队伍的建设

首先，监管机构的建设。以前信托行业整体归属于银监会管理。但如今，行政部门重新改组，银监会与保监会合并，银监会的职能也在调整中，是否依旧可以履行监管信托行业的职责，如何实现该职能都应被重新审视。笔者建议建立专门信托监管机构。如今，信托行业与银行业有诸多不同之处，尤其在信托产品创新的时代，信托行业更应该有属于自己的专业的监管队伍。

其次，互联网信托发展趋势明显。在鼓励信托产品创新的时期，创新也要警惕监管边界，监管程度过高一定程度上会限制信托产品创新。而且虽然从严监管减少了信托与互联网结合的各种风险，但是在刚性兑付风险防范方面依旧有所缺失。所以合理的监管不仅仅是强调监管力度，也强调监管是否全面。

最后，监管部门应转变思想，将干预性监管转变为预防性监管。监管政策应与时俱进，一直强制性地干预可能使信托业无法适应市场规律，所以应将正常风险导致的兑付危机有步骤地交由市场处理。

参考文献

[1]崔兵，何彦霖，邱少春.有序打破刚性兑付：基于投资者软预算约束的理解[J].南方金融，2018，（500）：75-81.

[2]陆磊.资管乱象在于两个层面，需打破刚性兑付[J].研究动态，2017，（33）.

[3]李延芳.中国特色信托研究[M].北京：人民日报出版社，2013.

[4]刘夏村.信托产品的“刚兑瘾”该戒了[N].中国证券报，2018-1-3（02）.