中国证券市场异常现象的行为金融学分析

张舒婷 张鑫

摘 要：随着我国证券市场二十多年的蓬勃发展，它已经逐渐地在国民经济和人民生活中占据了一席之地并扮演着越来越重要的角色。证券市场的发展为我们带来了丰硕的成果，但同时也暴露出了相当多的问题，而其中很多的异常现象并不能用传统的金融学来解释。

关键词：中国证券市场异常现象;行为金融学;

市场理论作为经典金融理论的基石之一近年来受到了许多挑战，金融市场中出现的各种异常现象，在此背景下，20世纪80年代悄然兴起的行为金融理论，将行为科学和心理学的研究成果引入金融学中，从微观个体行为角度，对资本市场中的异常现象做出令人信服的解释，引发行为金融理论与有效市场理论的猛烈碰撞，成为学者们争论的一个热点。

一、中国证券市场异常现象

1.过度交易。经常参与股票交易的人大都有过这样的经历： 有些自称短线高手的人频繁地买进卖出， 一段时间之后发现自己并没有赚到钱， 甚至出现亏损。而且中国股市上的很多投资者都抱有急于求成、渴望一夜暴富的心理偏差。如何解释这些现象？行为金融理论通过一系列实验发现人们普遍高估自己的判断能力和对未来的期望。过度自信就是投资者往往过于相信自己的判断能力， 高估自己成功的机会， 研究者把这种心理现象称为过度自信大量研究表明， 人们在决策时存在着过度自信倾向。主要表现在两个方面： 第一， 人们过高估计高概率事件的发生概率，过低估计低概率事件的发生概率。 如人们往往认为当实际只有80%以上可能事件必定会出现， 而认为只有20 % 以下可能事件不可能发生。第二， 人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。心理学的研究结果为人们自认为的98 % 置信区间实际上只有60 %。过度自信在投资活动中表现为投资者趋向于过度频繁交易，这将会降低投资者的回报。过度自信的产生有其深刻的心理学基础， 当个人面对不确定性时， 无法做出适当的权衡，便容易出现行为认知偏差。这种过度自信的行为偏差表现在股票交易时便是交易过于频繁，也就是过度交易。

2.羊群行为。证券市场的羊群行为是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为， 从而导致某段时期内买卖相似的股票。这种异常行为又如何用行为金融理论解释呢？ 行为金融学的理论认为主要是由于在信息不对称情况下，个人投资者的理性选择就是观察他人的投资行为并模仿， 而且许多投资者普遍存在赌博和暴富心理的偏差， 从而产生了羊群行为： 而机构投资者虽然具有信息优势， 但由于委托代理人问题， 在信誉和利润的驱动下， 机构投资者也会存在羊群行为。

3.我国上市公司存在股权再融资偏好。再融资是相对于企业的初始融资而言的， 企业的初始融资是企业建立的基础， 是企业开展业务的前提. 而再融资是企业建立后， 进一步发展壮大的需要。对于这种现象行為金融学给出的解释为： 投资者的非理性偏好。人们在对于某件商品的价值进行判断时， 通常需要一定的信息作为判断的参照标准.例如采用历史信息作为参照标准。心理学家把这种现象称之为抛锚效应， 即当人们作相关数值的预测时， 通常会受先前给出的参考数值的影响。经理人对个人利益最大化的追求市场时机理论是行为金融学的基本理论之一。该理论的假设前提是投资者是非理性的. 而公司经理是理性的在投资者非理性的前提下上市公司股价往往会错误定价。该理论认为， 公司能够预测到市场上投资者的乐观情绪在何时出现.当一家公司的价值被高估的时候， 公司会抓住这一机会选择配股或增发， 即公司利用了这个市场时机。而且， 由于代理问题的存在， 经理并不一定选择企业利润或企业市场价值的最大化， 而可能从在职消费的长期性与稳定性出发， 在企业规模等其他目标方面最大化。这样， 公司经理在再融资方式的选择上必然选择无破产风险的股权再融资而非增加企业破产风险的债务再融资。

二、基于行为金融理论的策略

行为金融理论注重从投资者的心理和行为因素来诊释投资者的行为。投资者在进行投资时， 往往存在两种心理判断的偏差， 即选择性偏差和保守性偏差。选择性偏差即投资者近期数据的变化模式。选择性偏差会导致投资者对市场信息反应过度。保守性偏差指投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模保守性偏差会使投资者反应不足。因此， 为解决认识偏差或心理上的如过度自信、反应过度、反应不足等问题。投资者一般应从两个方面着手： 1是要控制心理障碍， 实施一种较严格的投资策略： 2是要控制认识偏差， 长期坚持特殊的投资策略。与此同时，投资者要掌握好选择投资策略的标准，即是以所实现的效用水平差异来衡量各种策略还是仅仅以实现收益为目的来选择投资策略。行为金融理论从对投资者行为的分析认为，以收益为目的选择投赞策略更符合证券市场上投资者的实际特征。大力度惩处上市公司和注册会计事务所审计中的违法违规行为， 提高上市公司财务和经营信息的真实性，从而化解部分信息不对称所带来的风险。投资者的具体投资策略选择可采取以下几种方法：（1）反向投资策略。由于股票市场经常是反应过度和反应不足，对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平， 从而产生长期超常回报现象。作为对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。研究表明这种投资策略每年可获得大约8% 的超常收益。（2 ）动责交易策略。动量效应是说在一定的持有期内， 如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好， 那么，下一段时期内， 该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略也称相对强度交易策略， 即预先对股票收益和交易量设定过滤规则， 当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。在实践中， 动量交易策略早己得到了广泛的应用， 如美国的价值线排名的利用等。（3 ）成本平均策略和时间分散策略。由于投资者并不总是风险规避的， 投资者的在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦， 因此投资者在进行股票投资时， 应该事先制定一个计划， 根据不同的价格分批投资， 以备不测时摊低成本， 即成本平均策略。时间分散化策略是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低， 投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票， 而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。（4 ）小盘股投资策略。小公司的规模用流通盘来表示就是小盘股。由于小盘股存在一种明显的一月效应， 因此一种有效的投资策略就是在一月初买进小公司股票而在一月底卖出小公司股票。对中国股市而言， 虽然不存在明显的一月份效应，但小盘股由于易受庄家控制因而具有较高的收益率， 小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。

总之，行为金融学的研究应该说才刚刚起步还存在着许多不足，因此还不能解释所有的有效证券市场的异常现象。但行为金融学的引入为金融市场的决策研究、金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野， 提供了新方法。而且，将基于市场异象的行为金融学投资策略与我国证券市场自身的特性相结合，对我国的机构投资者应该具有现实的启发意义。

参考文献：

[1]吕国良. 中国证券市场上的异象与行为金融解释[J]. 郑州航空工业管理学院学报（ 社会科学版） ，2016（ 4）

[2]林莉. 证券市场异象的行为金融学解释以及对我国的启示[J]. 财经界（ 学术版） ，2018（ 15）

[3]李翠春， 马敬.有效证券市场的异常现象—基于行为金融学的解释[J] .现代企业， 2018 ，（12）.