互联网金融平台上市后的价值自证

薛洪言

几年前和一位互联网金融从业者聊到现金贷新规和上市互联网金融平台。他问我说，跌了这么多，X平台（2017年上市的某互联网金融平台）的股票能不能买？然后自问自答道：跌这么多，深坑反弹，机会来了。

而事后看，下跌才刚刚开始。“善水者溺于水”，正如很多资深投资者折戟P2P，很多互联网金融从业者也没赚到钱，大家的共识一直是分化加速，头部平台受益，但为何股价跌个不停呢？

培育长期价值创造能力

日本有家工厂，行业竞争激烈，利润率低，为引进新的设备线，向稻盛和夫请教上市融资的可行性。稻盛和夫认可上市是正确的选择，但也提醒道：“上市是下一步的事情，首先应该集中精力，把公司变成高收益企业。证券公司帮公司上市，从手续费到上市融资的金额都与它的收入有关系，所以当然会力主您的企业上市。可是，以您公司现在的利润率，没有什么吸引力，股价也不高，也不可能成为让员工引以为荣的上市公司。”

变优秀再上市，这是稻盛和夫表达的核心观点。

2017年以来，国内互联网金融平台迎来上市潮，不过，一些平台IPO之路并不从容，为上市而上市。2016年起，监管趋严，大量违规平台或自爆、或被查处，互联网金融行业广受质疑。当时市场倾向认为，上市平台是规范的、安全的，IPO成为效果最好的自证手段，驱动平台纷纷踏上IPO之路。但前景不确定、行业走势不明朗，导致部分互联网金融企业IPO估值不高。从股价表现看，非但IPO时指数不佳，上市后也表现一般，持续消耗投资者的信心和耐心。

股价表现差强人意，市场解读普遍归结为不确定的行业环境，不过，这是共性困境，真正让各家平台股价走势拉开差距的，是各自的经营决策。或者更具体一点，能否有效应对上市本身的压力。对企业而言，上市是新起点，所谓“新”，指环境新。新环境有新要求，若应对失措，上市会从机遇变成陷阱。很多公司会在上市后犯错——跟着资本市场的指挥棒跳舞，打乱公司发展节奏。

行为金融学有个理论，认为相比一般人，公司CEO更乐观自信。以50分为中性态度，普通人性格乐观的标准范围是60分，CFO为75分，CEO平均达到85分。由于过度自信，面临资本市场的压力时，CEO们通常自认为有能力“讨好”资本市场。而一旦被资本市场裹挟，管理层就变得短视，会顺应市场情绪而动，甚至可能会违背客观经营规律。

以上市互联网金融平台为例。人人都知“合规经营是大势所趋”，可合规意味着规模缩水、盈利下降，不少平台便采取“拖字诀”，拖一日算一日，季报依旧好看，转型的时间窗口却在“拖字诀”中溜走了。最终，似乎对短期业绩负了责，却忽略长期价值培育，造成市场不买账，股价下跌。

一些现金贷平台，明知以低资质客群为目标的高息贷款不可持续，顾前不顾后，顾左不顾右。增长时风光无限，监管来临时手忙脚乱。还有些平台，在财报压力下，或通过削减研发费用、市场与销售费用等手段，营造出较高的盈利能力；或通过大规模市场推广、高成本获客，资金驱动型扩张，营造出较高的增长能力。平台交出了一份又一份符合市场“口味”的财报，却损害了长期价值创造能力。也有些平台，通过多元化扩张提振股价，开始得轰轰烈烈，结束得草草率率。不顾市场规律，以失败告终，元气大伤。

屈从资本市场压力

其实，屈从资本市场压力，只重视短期业绩，是全球上市公司的通病。

2005年，美国一家咨询机构对400位上市公司财务总监进行调研，80%的受访者承认，为实现既定盈利目标，他们愿意在研发、广告、维修、人员等方面缩减开支；超过50%的受访者承认，如果延迟推出新项目能够让报表更好看，即便企业长期价值受损，他们也会这么做。

为何会这样呢？在《誰绑架了上市公司：创造股东长期价值》中，作者拉帕波特认为这与通行的薪资激励机制有关。

股票价格，是未来几十年里企业贴现现金流的总和；薪资激励，却只取决于当期业绩，取决于季报、半年报和年报数据。这种时间错配，会导致上市公司管理层出现短期业绩导向。

除了业绩导向外，股权激励也会加剧短期行为。股市顺风顺水时，为顺利行权，管理层会变得保守，只进行最安全的投资；股市趋弱导致行权无望时，管理层又会变得激进，想通过冒险来创造行权机会。

此外，任期缩短也是重要原因。据拉帕波特统计，21世纪前10年，世界2500强上市公司CEO平均任期从8.1年降至6.3年。任期缩短既降低了CEO的任职预期，也促使其更关注短期业绩。

在经济学中，以上种种都是委托代理问题。根据经济学界定，若一方行为影响另一方利益，且双方存在信息不对称，就会产生委托代理问题。比如，在固定薪资制下，员工偷懒、管理层不尽心，导致企业利润下降，员工自身收入不受影响，损失由股东和老板承担，就是典型的委托代理问题。

股东作为企业所有人，委托管理层和员工治理企业。理想状态下，受托方以“委托人利益最大化”为唯一决策依据，但在实践中，委托人追求企业长期价值增值，受托人则追逐更高的薪资待遇，利益并不完全一致，这就产生了委托代理问题。

因盛行股权激励计划，互联网企业的委托代理问题并不突出。持有股份后，管理层和员工能更多地站在股东视角思考问题，着眼于企业长期价值增长。但互联网企业自诞生起，便走上一条融资之路，股权越来越分散，委托代理问题也越来越凸显。

阶段一：初创企业，创始股东与管理层一体，“谁拥有谁治理、谁治理谁拥有”，不存在利益冲突。

阶段二：引入风险资本，从A轮到PRE-IPO轮，股权愈发分散，包括创始人在内的管理层持股比例大幅稀释，开始产生“委托-代理”问题。

阶段三： IPO上市，股权激勵兑现，股权更加分散，委托代理问题开始凸显。

所以，互联网金融企业上市时，恰是委托代理问题凸显时。这个时候，尤其要警惕经营层面的“短期主义”抬头。

领先企业的创新窘境

把上市平台的困境全部归结于委托代理问题，是片面的。作为行业里的优等生，上市平台面临的更大难题是如何持续领先、不被潮流抛在后面。

但是，这的确很难。克里斯坦森曾提出“创新者窘境”理论，认为越是管理良好、科学决策的企业，越容易被新技术甩在后面。

克里斯坦森把创新分为两类：延续性创新和破坏性创新，二者的核心区别是成熟度不同、开始时适用的客群不同：延续性创新在现有技术模式上迭代，能提升主流客户的福利值，行业领先公司会积极探索布局，持续领先。

破坏性创新在技术模式上另辟蹊径，开始时不被主流客群或中高端客群接受，只能发掘边缘市场，行业领先公司动力不足，多由创业型小公司主导。

相比延续性创新，破坏性创新开始时成熟度差，但成长速度快，一两年后就能“入侵”中高端市场，创业公司随之成长起来，领先企业则失去先发优势，陷入被动局面。下面以大数据风控技术的发展为例进行说明。

2015年前后，大数据风控技术已广泛应用于互联网金融机构，但银行业并未表现出太大兴趣。当时的大数据风控，优点在于全自动、效率高，缺点是精准度不够，远不如线下一对一核实材料来得准确。

对银行而言，聚焦于优质客户群，依托客户经理线下拓客，大数据风控与现有流程不契合，效用也差，没有动力、也不可能去研究推广。互联网金融机构，线上操作，面对海量用户，除了大数据技术别无他法，愿意为提高风控效率适当牺牲精准度，积极尝试大数据风控技术。

在互联网金融机构的积极探索下，大数据风控不断迭代优化，精准度逐步逼近传统风控手段。风控精准度的差距缩小后，大数据风控高效率、全自动的优势便开始凸显。此后，恰逢银行贷款线上化转型，风控自动化和效率越来越重要，大数据风控就成了最佳方案，一举成为行业中主导性风控模式。银行看到这一点时，从零起步为时已晚，不得不接受互联网金融平台的科技输出方案。

纵观银行“错过”大数据风控的历程，银行一直基于客户需求和盈利要求理性决策，却难逃破坏性技术的挑战，这就是领先者的“创新者窘境”。

大数据风控的崛起，只是一个例子。人脸支付之于二维码支付，是否也会产生同样的破坏性效果？仍未可知，但巨头们很警惕，已在积极布局。

上市互联网金融平台，处在金融科技密集型行业，新技术、新模式层出不穷，“进攻者”与“守成者”，总是在动态互换中，如何破局“创新者窘境”，值得持续关注。

当前，越来越多的平台走在上市的路上。如稻盛和夫所说：“上市终究是正确的选择。只是，同任何新起点一样，新征程总会带来新挑战。”

过去三年，互联网金融行业笼罩于强监管之下，很多问题也被强监管掩盖。其实，合规压力之外，经营和创新的挑战一直都在，只是，很多平台并未真的做好准备。

比如，环境剧烈变化，平台是否准备好与环境实时互动，确保战略的适应性；增长红利成为过去，企业内部有限的资源，该如何产生新的杠杆效应？

我们可能并未想好。

过去几年，行业追逐高增长，很多平台已经以实践证明，“有些高增长，必然导致失败”；未来几年，我们能否不再简单地追逐高增长，而是努力向用户和市场证明：互联网金融行业，究竟有何价值？！（作者系苏宁金融研究院专家）