合资铁路深化混合所有制改革研究

周绍妮，田 昊，郑佳明

（北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)

1 合资铁路混合所有制改革问题及难点

1.1 合资铁路投资政策

2013年十八届三中全会出台了深化国企改革的重大决定，提出“积极发展混合所有制经济，即国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合”。2019年政府工作报告中强调，“加快国资国企改革。深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。”铁路处于我国的重要行业和关键领域，2019年6月中国国家铁路集团有限公司(以下简称“国铁集团”)在北京挂牌，标志着国铁集团混合所有制改革的“三步走”战略顺利落定。合资铁路作为铁路领域混合所有制改革的重要经验成果，由国铁集团与地方政府、企业或其他投资者合资建设和经营，是铁路市场化的重要尝试。在加速铁路市场化改革的背景下，将已具备混改经验的合资铁路作为突破口展开深化改革，具有一定的可行性和必要性。目前学者研究混合所有制改革侧重于国有资本与非国有资本的混合，合资铁路多数属于国有资本，下述所提引入社会资本指非国有资本。

近年我国政府为鼓励社会资本积极投资合资铁路领域，先后出台了多个指导性文件。鼓励社会资本投资铁路领域的政策文件如表1 所示。目前合资铁路所需投资规模大等特点对社会资本提出了较高的要求，而放权程度低、投资收益较低、清算以及退出机制不够完善等现状也形成了较大的投资阻碍[1]，降低了合资铁路对社会资本的投资吸引力。

聚焦合资铁路的现状和特点，定位与合资铁路匹配度较高的社会资本，为合资铁路深化混合所有制改革相关工作的开展提供建议，重点研究如下问题。（1）合资铁路混改的重点难点。（2）合资铁路混改应遵循的基本原则。（3）有望参与合资铁路公司的混合所有制改革的社会资本。

1.2 改革问题

近年来，我国铁路建设投资规模不断扩大，负债也逐步攀升。截止2019年3月底，国铁集团负债5.27 万亿元，财务费用支出使铁路财务风险增加，吸引社会资本优化企业融资体制改革是亟需解决的问题。同时，多数合资铁路采取委托管理的运营模式，使得其经营权和所有权相分离，产生了突出的委托代理问题[3]。合资铁路深化混改的必要性有以下方面。

（1）铁路领域社会资本投资不足。目前铁路运输业固定资产投资来源仍以中央单位为主，2013年中央单位投资占比达81.1%，国有控股企业投资比重为96.8%，国内贷款占比达40.31%，直接使得铁路资产负债率逐年上升[4]。我国多数合资铁路属于不同类型的国有资本的合资。2018年合资铁路资本结构比例如图1 所示。企业股东投资规模较小，且多数为国有企业。面对日益增大的投资规模，仅依靠国家、地方政府与国有企业的投入是远远不够的，鼓励社会资本参与合资铁路投资，成为我国铁路混合所有制改革的核心任务。

图1 2018年合资铁路资本结构比例Fig.1 Capital structure of joint venture in 2018

（2）债务风险居高不下。我国合资铁路建设投资主体较为单一，筹资渠道较为狭窄，除来源国铁集团和地方政府的国家财政性资金外，主要依靠银行贷款，这导致铁路企业资产负债率越来越高。合资铁路呈现交易成本大、负担重的财务特点。合资铁路中，货运公司的资产负债率呈明显上升趋势，而高速铁路公司的资产负债率在50%左右不断波动。2016—2018年资产负债率变化趋势如图2 所示。通过引入社会资本降低合资铁路杠杆水平非常关键。

图2 2016—2018年资产负债率变化趋势Fig.2 Debt ratio change in 2016-2018

（3）公司法人治理不规范。从撤销铁道部到组建国铁集团，铁路改革迈出了实质性步伐，但依然存在公司制度运行不规范、治理结构不完善、资产产权不清等问题。我国合资铁路管理体制的突出矛盾，就是所有权和经营权分离的矛盾。由于铁路行业具有网络联动性强的特点，在经营上要求保证统一调度指挥、统一清算，大部分合资铁路选择委托运输管理模式。因此，必须继续深化改革，提升企业市场参与程度，使社会资本能够充分发挥公司治理作用。

1.3 改革难点

铁路混改的难点主要在于利益分配、规范管理和风险补偿等机制不透明、不规范[5]，目前社会资本投资于合资铁路的规模较小，一方面是社会资本“高投资回报率要求”与铁路领域“投资规模大、投资回报率低”等行业特性的矛盾，另一方面，是合资铁路所有权与管理权分离带来的委托管理问题。合资铁路混改难点如下。

（1）投资规模大、回收期长，投资收益率低。铁路建设项目投资规模大、回报周期长、收益率低，而社会资本的首要目标是追求利润最大化，二者的矛盾降低了合资铁路对社会资本的投资吸引力。为优化合资铁路的盈利模式，国家也为合资铁路盘活铁路用地资源，开展用地综合开发提供了诸多政策，但政策落实存在一定困难。另外，社会资本退出渠道有限，也是制约其投资的因素之一。

（2）铁路行业网络联动性强、专业性高。铁路行业具有网络联动性强的特点，经营上采取统一调度、统一清算的模式，具有完全独立性，在此情况下，社会资本在经营自主性、收益分配等方面处于弱势地位。同时由于铁路行业的专业性高，社会资本在项目选择、项目风险估计和投资管理等阶段容易出现问题。

（3）“只混不改”问题依然存在。部分合资铁路只在资本层面混合，没有在治理结构、内部运行机制上混改，在公司治理上没有突出混改的意义。合资铁路由于线路调配、产权及收入清算等缺乏透明，大股东与少数股东之间的利润分配、监督制度等均需进一步探索，这使得社会资本对其投资权益保护信心不足，降低其投资积极性。

（4）相关政策法规不健全。国务院、国家发改委、交通运输部各级均已发布支持鼓励社会资本参与铁路建设经营的相关政策文件，明确提出要按照平等准入、公平对待原则，制定了一系列措施支持社会资本参与铁路建设经营。但目前发布的政策并没有在收入清算、退出渠道、运力保障、综合开发、运营补贴等方面给出明确、可执行的实施细则，政策可操作性不强，导致“有政策、难落地”，使不少社会资本继续保持观望态度。

2 合资铁路混合所有制改革重点分析

如何吸引社会资本，以及吸引哪类社会资本是合资铁路混合所有制改革的关键要点。合资铁路深化混合所有制改革应确定基本原则，提高社会资本投资积极性，保证改革稳妥有序推进。定位与合资铁路匹配度高的社会资本，促进各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展，夯实社会主义基本经济制度的微观基础。

2.1 合资铁路混改基本原则

（1）优先选择具有一定市场竞争力、发展前景好的合资铁路。《关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》中指出“在项目选择过程中，要敢于拿出效益好的项目吸引社会资本进入，优先推荐市场前景较好、投资预期收益较稳定的项目”。市场竞争力指企业的经营效益水平，盈利能力强的合资铁路对追求收益的社会资本具有一定吸引力；市场发展前景指合资铁路的区位优势，处于资源运送通道中的货运合资铁路对需要运输能力的社会资本具有较强吸引力。因此，优先推出优质资产深化混改有助于解决合资铁路融资难问题。

（2）明确社会资本的选择原则和标准。依据合资铁路战略，选择优质、具有行业领先优势、与合资铁路公司产生产业协同效应、有助于混改企业可持续发展的投资者。支持有担当、有作为的社会资本承担更重要的角色与任务。同时，选择社会资本时应注意坚持产业投资者和财务投资者相结合，结合铁路行业投资时间长的特点，投资者应当有相对长期的持股计划。此外，投资者数量适度，不宜太多也不宜太少。

（3）差异化混改方案设计。国有企业混改的股权架构设计和股权比例安排，关键要看其业务特性，实施分类、分层混改，贯彻落实“因地施策、因业施策、因企施策”原则。在国家铁路网规划中，部分铁路项目着重考虑的是国家基础建设、国防等社会效益，而经营效益仅是从属考虑因素，应对合资铁路划分类别[6]。例如，针对资产负债率较高、财务费用支出较大的企业，应优先通过债转股等方式减轻公司债务负担，优化公司的资产结构；针对资产负债率低、具有外延扩大再生产条件的合资铁路，采用定增、转让等方式引入民营资本、机构投资者等。另外，还可以通过新建合资铁路项目，响应国家鼓励民资建设铁路的号召，完善合资铁路的建设和经营模式，吸引社会资本投资。

（4）去虚向实，既混又改，实现市场化改革。按照“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的总体要求，合资铁路应允许各方股东共同制定公司章程，保证社会资本股东的话语权，规范企业股东(大)会、董事会、监事会、经理层和党组织的权责关系，落实董事会职权，深化三项制度改革的目标[7]。转变混合所有制企业管控模式，探索根据国有资本与非公有资本的不同比例结构协商确定具体管控方式，实现政企分开、政资分开，发挥市场在资源配置中的决定性作用。

（5）坚持运用法治化手段推动混改。在混改过程中要坚持法治化原则，严格按照国家有关法律法规和国务院国有资产监督管理委员会有关规章制度流程依法进行操作，依照公平、公正、公开的方式，按照规定应当进行国有资产评估和公开挂牌的，要严格履行资产评估和挂牌程序，切实加强过程监管，有效防止国有资产流失。

2.2 潜在社会资本匹配度分析

根据社会资本来源将其分为境内资本与境外资本，其中境内资本又可以进一步细分为机构投资者、一般法人资本、员工持股计划以及政府引导基金等主要类型。通过分析不同社会资本的优劣势确定与合资铁路的匹配度。

2.2.1 机构投资者

机构投资者主要包括保险公司、养老基金和投资基金、证券公司等各类非银行金融机构以及银行等。机构投资者普遍具有投资规模大、投资回报率要求高的特点。部分机构投资者的目标，是成为积极参与公司治理并谋求长期稳定回报的股权投资人。

（1）长期大规模资金持有者。机构投资者可以提供混改所需的巨额资本，这与铁路建设项目所需资金量巨大的特征高度契合。机构投资者可以通过大额长期资本投资，提高国有资本流动性，推动国有资本有进有退、合理布局。养老基金、保险公司等机构投资者更看重长期稳定收益，回报率要求相对不高，在质和量2 个方面具有天然的资金优势，是国企混改的最佳资金来源。以保险公司为例，鉴于保险需求在我国不断上涨，加上保险金的缴纳较有规律，保险公司的资金具有较强的可预测性、稳定性较高。而保险业的扩张、保费收入的大幅上涨也使得保险资金余额也大幅上涨。因此其参与混改能力较强。

（2）公司治理的积极参与者。机构投资者以资本为纽带完善混合所有制企业治理结构和管理方式，这与激发国企活力、实现市场化经营机制的混改目标高度吻合。机构投资者通过大规模投资成为可以与第一大国有股东相制衡的股权投资者，基于自身的利益诉求，会积极行使股东权利，如行使投票权、谋求董事席位、强化董事会内部制约、运用股东提案与诉讼、从事代理投票权竞争等方式来完善董事会建设、保护中小股东权益及实现经理人员市场化聘用，进而使合资铁路现代企业制度更加先进与规范，激发企业经营活力。

（3）专业的资本运作者。机构投资者具有专业化的资本运作能力，可提升国有资本的经营运作效率，实现国有资产保值增值的目标。合资铁路与机构投资者进行合作，一方面借助其专业能力对国有股权进行合理定价，避免定价过低导致国有资产流失；另一方面机构投资者可以推动实现国有企业与非国有企业之间的兼并、重组、整合，强化合作，推动国有资本合理流动，提高国有资本配置效率。

综上分析，社保基金、保险资金作为社会资本的投资主体，较大程度上满足合资铁路在资金规模、投资稳定性、法人治理及运营管理等方面的要求，与合资铁路高度匹配。

2.2.2 一般法人资本

一般法人资本除各类非银行金融机构与银行之外，主要包括已经取得法人资格的各类工商企业，如民营企业的民营资本。随着我国民营经济逐渐具备较强的市场优势及中短线端接力国家成长性投资的实力，民营企业的经营管理机制体制有助于规范合资铁路公司治理，有利于与合资铁路产生产业协同效应，实现合资铁路可持续发展。因此，越来越多的民营资本开始注意到合资铁路的优势，在货运领域中较为典型的能源行业企业。例如，新疆天池能源有限责任公司与乌鲁木齐铁路局集团有限公司建立合作关系，利用乌准合资铁路，实施连续装车模式，对企业来说，不仅提升货运量，增加企业效益，还能节省运力成本。此外，合资铁路还可以与主营土地开发、商业地产、旅游与广告等业务的民营企业进行战略合作。

但是，民营企业投资合资铁路具有一定局限性。从投资规模来看，民营资本单个资本量非常小，而合资铁路规模普遍较大的特点，民营资本很难满足资金要求，即使投资入股，所取得的股权份额非常有限，公司治理中的话语权也难以保障。在投资意愿上，民营资本相较于国有企业更加倾向于资产择优收购，往往投资于回报率高、周期短的成长性行业，导致合资铁路现状与民营资本投资需求错位而增加了合作的难度。因此，吸引民营企业投资合资铁路，需要从多方面加以注意，如加强产业协同合作，加强投资人与公司的产业资源对接；实现资源差异互补，发挥双方资源的优势；另外，还应清晰合资铁路的股权结构、治理结构及赢利模式等重要因素[8]。

2.2.3 员工持股计划

员工持股计划是企业鼓励员工持有公司股票从而形成员工与企业利益共享机制的混改方式之一。推进员工持股计划，可以通过市场化的方式，调动公司管理者与核心骨干员工的工作积极性。由于员工自身投资能力限制，资金规模有限，因此对于合资铁路来说，应把员工持股计划主要作为激励手段而非融资手段，员工持股后其自身利益与公司利益实现捆绑，增强员工归属感和责任心，调动工作积极性，推动企业更好发展。目前，我国国有企业员工持股计划尚处于试点阶段，成为试点企业的条件之一是公司主业处于充分竞争行业和领域，由于合资铁路不属于主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业，因而不适合开展员工持股计划。

2.2.4 政府引导基金和境外资本

政府引导基金又称创业引导基金，由于其投资标的为规模较小初创企业，与合资铁路规模不相符，而且政府引导基金作为社会资本，多采用“补贴投入”形式，不适应合资铁路混合所有制改革中“股权投入”模式，不适合参与合资铁路领域投资。就境外资本而言，国家支持外资投向高端制造、智能制造、绿色制造等行业，投资范围与铁路领域有一定偏差，在资金规模方面也存在一定局限性。合资铁路作为国家重点行业和关键领域，不适合境外资本进入。

2.2.5 社会资本与合资公司匹配度

从资金和战略2 个角度分析社会资本与合资公司匹配度。资金匹配度主要体现在合资铁路引入社会资本类型，最重要的是机构资本的引入，如保险资金、社保基金等，引入方式主要应采用成立私募股权基金共同入股方式，可以通过大股东转让、定向增发等方式引入与其具有产业协同效应和行业领先优势的一般法人资本；铁路行业的国民特性使得境外资本不适合参与；政府引导基金的契合度也很低。战略匹配度指包括公司法人治理、运营机制及产业协同效应方面的匹配度。因此，图3 右上角区域为最佳选择区域，图形面积越大表明综合匹配度越高。社会资本与合资公司匹配度的激励方式可以通过实施员工持股计划，激励员工积极支持和参与公司改革与管理。社会资本类型匹配度如图3 所示。

图3 社会资本类型匹配度Fig.3 Matching various types of social capital to joint venture railway

3 结束语

深化合资铁路改革对当前我国铁路行业市场化改革具有重要推动作用，加大力度吸引社会资本参与合资铁路投资建设，是满足我国铁路网建设资金需求、促使铁路行业逐步走向市场化、促进国有资产做强做优做大的重要手段。不同类型的社会资本由于其投资规模、利益诉求不同而与合资铁路具有不同的契合度，在为合资铁路“量身定做”混合所有制改革方案时应进行综合考量。社会资本着重考虑契合度高的机构投资者、具有战略协作机会的民营资本，适度进行员工持股以达到激励作用，积极探索完善、全面的合资铁路混合所有制改革方案。