资本共生关系与企业价值的相关性研究

汪 群

在我国经济发展的过程中，制造业占据着非常重要的地位。目前在我国经济发展新常态的阶段，制造业也获得了很大程度上的发展。然而，在经济发展新常态的大背景下，制造业相关企业，尤其是制造业主板上市公司更是获得了大力的发展，即从单一主板市场逐渐走向主板、创业板、中小板以及新三板多板块市场共同发展的局面。其中，主板市场自1990上海证券交易所成立以来，经过30年的发展，相比于其他板块市场，其最明显的特征是规模大、投资性好、发展稳定以及服务对象均为成熟的公司等。然而，在新的市场发展形势下，制造业主板上市公司面临着更为严峻的挑战和发展机遇。因此，各制造业主板上市公司为在激烈的市场竞争中获得更好的发展，将关注点放在如何将企业价值最大化这一视角。资本共生关系对企业价值的提高有重要的影响，且以正向影响为主。在梳理相关文献的过程中发现，关于两者的相关性研究结论还未形成一致的结论，还有待进一步丰富。因此，本文以制造业主板上市公司为研究对象，从理论和实证两个视角对资本共生关系与企业价值的相关性进行了研究。

一、资本共生关系及企业价值相关理论概述

（一）资本共生关系

资本共生关系是社会关系的一种，主要是指不同类型的资本要素（如物质资本、智力资本等）为实现“保值、增值”的内在诉求而共同生存于一个环境中所形成的。从本质上来说，资本共生关系就是不同形式的资本处于“逐利性”的诉求，采用一定的接触媒介、方式共同存在于资本生态环境中，进而实现共生能量的生成、交换和分配的一种社会关系。在资本共生关系中，物质资本主要是指以机械设备、货币、厂房以及原材料等固定资产作为载体，并在价值活动中承担价值转移角色的资本；智力资本中所包含的要素主要有“人”的知识和技能、组织的规章制度、文化以及外部有益关系等，其在价值活动过程中主要承担的功能是价值创造。

这一关系的理论基础是生物学的“共生理论”。“共生度”，即是生物学中用来表示在同一个共生环境下，共生单元之间的关系。在这一理论下，共生单元主要是指物质资本和智力资本。假设A表示为智力资本共生单元，B表示为物质资本共生单元， 表示的是一种变化率，是物质资本的影响下智力资本的变化率。也就是智力资本对物质资本的依赖程度。 在其中反映的是智力资本对物质资本所产生的一种影响。资本共生关系检验的过程中，选取的标准是其能否带来新增价值。目前，在现代化生产中，以价值功能的特异性为依据，可将资本分为两大类，即智力资本和物质资本。

（二）企业价值

从财务管理的角度看，企业价值主要是指企业在未来的生产过程中所产生的现金流量的现值。现值越高表示企业的价值越大。企业价值主要包括两种，即债务价值和股权价值。对企业价值的评价，不仅有利于企业在生产和经营的过程中做出科学的决策，而且还有利于提高企业的抗风险经营能力。

从管理学的角度看，企业价值主要是指满足企业利益相关者获得满意回报的一种能力，而且这一回报是可以计量的。对债务价值进行计算，是财务管理中对企业价值进行计算和分析的重要依据。在对股权价值进行计算的过程中，首先排除优先股，直接对普通股的市场价值进行计算。在对企业价值进行计算的过程中，对股权价值的计算是至关重要的，一般情况下，可以认为股权价值越高表示企业价值越大。

（三）企业价值与资本共生的关系

从共生理论的视角，企业价值实质就是利益相关者的多元资本共生系统。在这一共生系统中，各个共生单元，也就是资本并不是简单地进行个性行为的独立演化，而是共同融合在共生的环境中，并共同遵循这一系统的动态稳定性原则所进行的不断演化。其中，每个资本要素都必须坚持这一原则，以对自己的行为进行管理。一旦超过这一原则的阈值，就会受到这一系统的惩罚。

基于管理学对企业价值的定义，当利益相关者获得较高的满意度时，就会有意愿保留这一共生系统，并与其他的利益相关者共存，进而产生共生力量。然而，在发生利益冲突时，就需要整合并调整各个利益相关者的利益目标，并兼顾其他类型资本的利益，进而逐渐趋向共生的稳定状态。其中，利益一致性越高，表示共生关系越稳定，进而共生的程度就越高。利益相关者获得满意度回报的高低表示企业价值的高低水平。与此同时，利益相关者满意度越高，其就会不断增加多元资本的投入，进而促使多元资本共生。从管理学的角度来说，资本共生关系与利益相关者满意度的关系，如图1所示。在多元资本共生的基础上，就会产生过程能量和结果能量。其中，过程能量主要包括经营效率的提高、理财效率的提升以及风险水平的降低。结果能量主要包括盈利水平的增加、现金流的增加以及财务的持续性。总之，企业价值的真正来源是利益相关者通过多元资本而产生的共生能量。因此，无论是从管理学的角度，还是从财务管理的角度来看，资本共生关系与企业价值都有一定的相关性。

资本匹配对企业价值也有重要的影响。法瑞尔（1957）提出了经济效率理论，指出经济总效率主要包括配置效率和技术效率。其中，配置效率是一种最佳的投入组合，技术效率主要是指既定投入组合下的最大产出。依据这一理论，动态共生关系主要是指共生投入与产出比，以此来揭示共生能量与损耗两者之间的关系，进而对共生关系的质量进行评价。在这一理念下，资本共生关系的稳定性与分配系数（Ksm）有着密切的关系。综上所述，资本匹配、共生投入、产出与企业价值之间示意图，如图2所示。

二、实证研究

（一）研究对象

本文选取2017年至2018年制造业主板上市公司作为研究对象，删除财务状况异常、3年内非连续上市的公司，共获得95家上市公司3年共764个样本数据。在搜集并整理相关数据和信息的基础上，对资本共生关系与企业价值的相关性进行研究和分析。

（二）研究方法

在本文的研究中，主要运用SPSS19.0软件对数据进行分析。在对数据进行检验的过程中，采用t检验。同时，采用Logisti回归分析方法，对相关指标进行研究和分析。其中，P＜0.05表示有相关性；P＜0.01表示有显著的相关性。

（三）研究假设

图1 在多元资本共生关系中利益相关者的作用

图2 企业价值与资本共生的内在逻辑

企业价值在形成的过程中，不仅需要有形的载体，而且也需要无形的载体。其中，有形的载体主要是指厂房、设备以及材料等，即物质资本。无形的载体主要是指人力资本、技术资本等等，即智力资本。智力资本的活化对象是物质资本。物质资本在实现企业价值的过程中，其能够将旧的使用价值转化为新的使用价值，进而生产出满足市场需求的产品。在现代社会生产体系中，已经实现了人与物的结合。与此同时，在社会分工不断深化的今天，人与物之间的关系是互为因果以及协同合作的关系。企业与供应商、债权人以及客户等利益相关者之间建立良性循环的关系，不仅有利于企业获取具有战略性的资源链、信息链、资金链以及作业连，而且还有利于企业在最大程度上实现内部价值主体与外部价值评价主体的对接。在智力资本中，这一关系成本是最为重要的外生性要素，其之所以具有价值功能，主要在于其能够与外部市场进行交流，进而能够很好地预期未来的研究方向，从而始终坚持以市场为导向进行价值创造。总之，物质资本与智力资本均在企业价值实现的过程中发挥着重要的作用。基于此，本研究提出了以下假设：

H1：企业价值与物质资本呈正相关；物质资本越丰富，企业价值越高。

H2：企业价值与智力资本呈正相关；智力资本越丰富，企业价值越高。

价值是动态的概念。对于新常态背景下，企业经营的过程中，其市场需求以及战略规划均处于变化的环境之中。因此，资本结构的优化与调整是对动态环境的积极回应。同时，本研究还基于经济效率等相关理论提出假设H3和假设H4：

H3：企业价值与两大资本的静态共生关系之间是正相关的关系，即企业价值随着静态共生关系对称性水平的升高而增加。

H4：企业价值与两大资本动态共生关系之间是正相关的关系，即企业价值随着资本共生投入产出效率的提高而增加。

（四）定义变量

在本研究中，选取的变量主要有物质资本（MC）变量、智力资本（IC）变量、静态共生关系（SSR）变量以及动态共生关系（DSR）变量四类。

表1 相关变量的定义

表2 描述性分析

表3 相关系数分析

MC是企业货币资金、固定资产账面价值以及存货三者的和。金融资产是虚拟资本的具体表现，其不具有资本的内容，因而价值主要体现在价值分配的领域，因而将其排除在外。IC是企业结构资本、人力资本以及关系资本三者的和。SSR主要用于反应MC和IC总规模的变化幅度。受到资本密度差异的制约和影响，任何资本均应采用弹性的相对的指标。生物学中 的提出，其为评价资本匹配性提供了新的思路。为消除方向性带来的差异，采用共生系数（ ）对静态关系进行衡量，具体如公式（1）和公式（2）所示。在以下两个公式中，从本质上来说， 与 是同一个事物的两个方面。在本文的研究中，选取前者为评价尺度，当其大于二分之一时，可判断MC对IC的影响大于IC对MC的影响。从生物学意义的角度来说，与后者小于二分之一的意义是一样的，因而在进行测试的过程中，不需要进行重复性的测验。

在本文的研究中，对DSR这一变量进行评价时，选取的是替代变量效率值（DEA），同时不考虑偏差变量。

为进一步分析资本共生关系与企业价值之间的相关性，本文在研究的过程中，对企业价值进行评价主要选取了替代变量调整后的资产收益率（Adj-ROA）、现金收益（CI）、利润总额（TP）、营业利润（OP）、企业规模（SIZE）作为变量。变量的定义及相应的定义，如表1所示。

（五）构建模型

根据本研究的研究假设，依次构建了多元线性回归模型，以进一步检验MC、IC、SSR、DSR变量与企业价值的相关性。4个模型如下所示：

模型Ⅰ：现金收益（CI）=b0+b1MC+b2IC+b3SSR+b4DSR+b5SI ZE+

模型Ⅱ：营业利润（OP）=b0+b1MC+b2IC+b3SSR+b4DSR+b5SI ZE+

模型Ⅲ：利润总额（TP）=b0+b1MC+b2IC+b3SSR+b4DSR+b5SI ZE+

模型Ⅳ：资产收益率（Adj-ROA）=b0+b1MC+b2IC+b3SSR+b4DSR+b5SIZE+

表4 资本共生关系与企业价值的多元回归分析

三、假设检验和结果分析

（一）描述性分析

在本文的研究中，采用SPSS19.0统计软件进行多元回归分析，各变量的描述性统计结果，如表2所示。

从各变量的结果分析，均在合理范围之内。

（二）相关性分析

通过表3可知，MC与IC系数为0.718，并在0.01水平上显著正相关，说明在资本共生的关系中，MC与IC作为这一关系中的两个共生单元，存在互相制约和互相促进的关系。另外，通过表3还可以知道，MC与企业价值中CI、OP、TP替代变量之间的关系是正相关关系，初步说明MC与企业价值两者间存在正相关关系。其中，MC与CI的相关系数最高，说明我国制造业企业在生产经营过程中，其依然对MC即物质资本有较高的依赖性。通过表3还可以知道，IC与MC一样，也与企业价值中的CI、OP、TP替代变量之间的关系是正相关关系。同时，IC与企业价值替代变量之间的相关系数要高于MC与企业价值之间的相关系数。

SSR与企业价值中的各个替代变量除了与Adj-ROA显著，与其余变量之间的关系并不显著。SSR是用于反应MC与CI总量变动幅度的变量，其并不涉及资本产出与变动幅度之间的内在逻辑和联系。因此，为提高企业价值，仅通过单一改善资本总量的变化幅度，显然是难以实现的。所以，为进一步提高企业的价值，应将资本总规模的变化幅度与资本产出的水平进行匹配，进而提高经济效率。

通过表3中的数据，还可以发现DSR与企业价值中的各个替代变量之间存在显著的正相关性。其中，DSR与CI的相关性系数最大，这一研究结果说明，资本投入和产出的效率对CI有正向的影响，且这种影响远高于其对会计利润的影响。这主要是由于会计核算是以权责发生制为基础，其在收益的确认方面以及在成本费用的归集方面起到重要的作用。然而，应计、待摊等调整手段是客观存在的，这就促使会计利润会在不同的程度上反应出会计价值，从而在一定程度上掩盖MC与CI在这一共生关系中的贡献价值。

Adj-ROA与MC、Adj-ROA与CI均不具有显著的相关性，其原因在于Adj-ROA是一种经过处理的数据，因而资本密度受到了影响，所以规模对其的影响不是直接性的。

（三）多元回归分析

在进行回归分析之前，由于Adj-ROA、SSR、DSR均是相对变量，为减少绝对值度量的某些变量存在差异过大的情况，进而对回归系数的科学性和准确性产生影响，本研究选取的数据全部为对数。但是在不同的模型中，解释变量对企业价值的解释力以及对企业价值的影响依然会存在一定的差异。回归分析结果如表4所示。

通过表4可知，以CI作为指标和以会计利润作为指标表征的企业价值，在模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ、模型Ⅳ中，其均通过了显著性检验。然而，在这些模型中，在企业价值解释力方面，不同的解释变量之间还存在一定的差异。

依据单一模型分析的结果，结果显示，在CI这一变量中，模型Ⅰ相比于模型Ⅱ、模型Ⅲ、模型Ⅳ，其具有最佳的拟合优度，即Adj-R2=0.903。通过F检验，F=1559.752。无论Adj-R2值，还是F检验值，模型Ⅰ均显著高于模型Ⅱ、模型Ⅲ、模型Ⅳ。MC、IC、DSR三个变量之间在0.01水平上显著相关。SSR与SIZE不具有相关性。

在对企业价值进行衡量的过程中，以会计利润作为替代变量，模型Ⅱ、模型Ⅲ的拟合优度和F检验结果比较接近。在对企业价值进行评价的过程中，OP与涵盖非经常损益的本年利润是可以互相替代的。这也从另一个角度反映出营销活动在我国制造型企业中占据着重要的地位。这一研究结果与制造业创造价值的基本逻辑相符。与此同时，MC、IC、DSR在不同的水平上与以会计利润为替代量的企业价值正相关。

模型Ⅳ是以Adj-R2衡量企业价值的。通过对这一模型中的数据进行回归分析，结果显示，模型Ⅳ中的拟合优度和F检验值均低于模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ。在这一模型中，除了DSR变量，其余各个解释变量对模型的解释力度均没有达到0.01的显著水平。这主要是由于经过处理的数据，其优势在于能够统一行业均值和样本之间的差异，但其也存在劣势，即缩小了各个样本公司ROA的实际差。总之，由于对相关数据没有进行差异化的调整，这是该模型整体解释力薄弱的主要原因。

从综合分析的角度来说，MC、IC在模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ中，其对企业价值的影响均在0.01的水平上显著。通过归回分析，结果显示，在每个模型中，IC的非标系数均高于MC。这一结果表明，在对企业价值影响的过程中，MC、IC的程度是不同的。企业在进行价值创造的过程中，对物质资源的加工水平取决于人的知识和技能等要素。也就是说，MC在对企业价值进行影响的过程中，受到IC的影响。MC、IC在模型Ⅳ中并不存在显著性的差异。总之，从总体来看，回归结果验证了本文的假设H1和H2。

SSR仅在模型Ⅳ中通过0.05水平上的显著性检验。在进行回归分析的过程中，H3未能通过显著性检验。这主要是由于这一变量本身就是一个相对值，其与模型Ⅳ中的Adj-R2是一样的，均是经过处理的数据。因此，SSR能够在模型Ⅳ中通过检验，而在其他模型中不能通过检验。

DSR在四个模型中均通过了检验，但是显著性水平存在差异。这主要因为在这一模型中，其在未处理之前就包括投入与产出的对比。这一研究结果说明H4得到验证。在模型Ⅰ、模型Ⅳ中，DSR对企业价值的影响最为显著。也就是说，相比于会计利润而言，CI更能够直接反应制造业主板上市企业在价值创造方面的所得和所费。在模型Ⅱ、模型Ⅲ中，DSR对企业价值的解释力是比较薄弱的。

SIZE在四个模型中的显著水平均比较低。这一变量仅在模型Ⅱ中通过0.01水平上的显著性检验。这一结果说明，企业规模对企业价值的影响较小。这一研究结果与部分学者的研究结果是一致的。

四、结论与建议

综上所述，本研究通过对资本共生关系与企业价值相关性的研究，主要得出了以下结论：（1）物质资本和智力资本之间是正相关关系；（2）企业价值与静态共生关系中调整后资产收益率替代变量之间有显著的相关性；（3）企业价值与动态共生关系中的所有替代变量的之间具有显著的正相关关系；（4）智力资本对企业价值的影响高于物质资本对企业价值的影响；（5）企业价值与物质资本和智力资本的动态共生关系之间的关系是正相关关系。

在以上研究结论的基础上，制造业主板上市公司应注重资本共生关系的投入和产出，以提高企业的价值。为进一步提高企业价值，提出以下三点建议：

1.注重对资本存量的理性匹配

通过以上的分析可知，在资本共生关系中，物质资本与智力资本之间的关系是相互制约、相互促进的。应在这共生关系中寻找这两类资本之间的平衡点，并通过功能互补、能量的分配以及规模的匹配等，提高企业价值。为此，应以密度增容中“财务组织效应”作为依据，对这两类资本的存量进行理性匹配。这是资本回报最大化的可能实现途径。这主要是由于这两类资本种群数量受到的制约和影响因素非常多，不仅受到生产技术的制约，而且还受到制度的影响，同时也受到管理者心智的影响等。因此，这两类资本对资本密度有较高的依赖性。在资本演变的过程中，这两类资本产生的阻滞作用具有双重财务意义，即消极的意义和积极的意义。从消极意义这一角度来说，资本密度扩张受到限制，会对公司的财务能力产生影响，进而导致可获得的利润减少；同时，也会束缚某类资本对其他资本再融资能力的发挥。从积极意义这一角度来说，尽管不同资本在企业价值创造的过程中存在作用和功能上的差异，但任何一类资本的盲目扩张，均无法实现与其他资本的匹配，因而共生关系也就无法建立，进而共生力量也就无法实现，从而企业价值也就难以从中获得力量。因此，对资本存量进行匹配是十分必要的。

2.注重不断提高资本共生效率

通过本文的研究，结果显示，投入与产出的关系对于企业价值具有重要的正向影响。因此，为提高企业价值，应通过不断健全投入与产出之间的关系，进而提高资本共生的效率，促使企业价值的提升。这主要是由于企业价值是资本运行效率的重要产物。资本共生产出和投入变动幅度和变动方向对共生效率有着决定性的影响。从生物学中共生度的基本内涵来说，两类资本数量共生效率的实现主要是指在变动幅度和变动方向上的互相匹配，而并不是简单地同增。只有从这两个角度上实现互相匹配，才能实现共生效率，进而对企业的供给质量进行优化，实现企业价值。

3.注重激活企业价值创造潜能

通过本文的分析可知，资本及动态共生关系对企业价值有重要的正向影响。因此，在实现企业价值的过程中，应动态选择共生环境，以在最大的限度内激活企业创造价值的潜能。在新常态的经济环境下，市场需求与企业供给始终处于非均衡的状态。企业为在市场竞争中获得更大收益，应在依托物质资本的基础上，与智力资本达成动态的共生关系契约，进而将有形的“物”与无形的“商业文化”、“品牌”等进行结合，并通过构建服务创新平台，以突破物质资本的制约，进而激活企业创造价值的潜能。