民营企业现金持有量影响因素研究

周锦彬，邱 强

（1.南京正科医药股份有限公司，南京210000；2.南京林业大学 经济管理学院，南京210037）

1 引言

现金持有是指在生产经营过程中停留在货币形态的资金，是一种可以作为支付手段，投入流通的交换媒介。

关于企业现金持有量的影响因素研究，国内外学者的实证研究大都以上市公司为样本。国外学者研究发现，董事会规模、投资机会集合、现金流对现金持有量产生正面影响，而企业规模、财务杠杆比率、银行债务则对现金持有量产生负面影响（Kusnadi，2004;Ferreira and Vilela，2003）[1-2]；国内学者研究则发现股权结构对公司持有现金呈负向影响（张人骥和刘春江，2005）[3]；控股股东持股比例与现金持有量显著负相关（吴荷青，2008）[4]。

2 理论分析与假设提出

企业持有现金有可能获得不同寻常的购买机会，因而产生巨大收益。同时，现金持有量的增加也导致机会成本的上升，因此现金持有是收益与成本并存。企业决定持有多少的现金，需要平衡收益和成本，当企业能够获得现金时选择较低的现金持有量。所以提出如下假设1：

假设1：现金替代物、财务杠杆、企业负债与企业现金持有量负相关。

企业的决策由经理人做出，讨论企业现金持有量决策必须置于委托代理理论之下。经理人决策考虑自身利益，经理人的利益与股东并不相同，这种利益的分化使得管理者并不追求公司股票市场价值的最大化，而是盲目追求企业规模的扩大（企业帝国假设）和产出水平（和经理人报酬相关）的提高，因为这些都与其自身利益密切相关，由此便产生了代理成本（陈春华，2013）[7]。因此提出假设2：

假设2：企业规模、现金流量与企业现金持有量正相关。

企业现金持有量的降低会增加企业进入资本市场酬金资金的概率。企业与资本市场投资者之间存在信息不对称，资本市场投资者不清楚企业投资项目的情况，导致企业筹集资金成本较高（黄蕾，2011）[8]。为降低此种成本，公司应持有较多的现金。

假设3：投资机会（增长机会）与现金持有量正相关。

3 研究设计与实证研究

3.1 样本选取与数据来源

本文选取2015-2017年的民营企业为样本，包含上市和非上市民营企业，并剔除了金融性公司。上市的民营企业中剔除了ST 公司。经过剔除后剩余样本企业720家。

3.2 因变量与自变量定义描述和计量

见表1。

全国重点文物保护单位是指由国家文物局确定并报经国务院核定公布的具有重大历史、文化、艺术和科学价值的省、市、县级文物保护单位[1].我国于1961年、1982年、1988年、1996年、2001年、2006年和2013年先后正式向社会公布了七批全国重点文物保护单位，累计达4295处，其中四川省有229处，约占全国的5.3%，属于全国重点文物保护单位数量丰富的省份之一[2].保护和利用好这些珍贵的文物旅游资源，对于继承和弘扬地方优秀历史文化传统，推进两个文明建设，促进社会和谐稳定，有着重大而深远的意义.

3.3 模型设定

根据上文对现金持有量各个影响因素的分析以及提出的假设，本文建立现金持有量影响因素模型如下：

其中，α0为常数，β为待估回归系数，εi为模型的随即干扰项。

3.4 实证检验与结果分析

由表2 可知，模型的A-R2为0.321，F的值为177.71，显著性水平远远小于0.01，说明方程的整体解释力度较好。

表2说明，现金替代物、财务杠杆和企业负债的系数值分别为-0.305、-0.165 和-0.245，且在1%水平上显著，说明现金替代物和银行负债与现金持有量呈负的相关关系[9]；增长机会的系数为5.273，在1%水平上显著，说明其与现金持有量呈正的相关关系。这些也与我们前面的假设一致。企业规模的β系数为-1.430，与现金持有负相关，以上结果均与我们假设相一致。

3.5 异质性分析

假设现金持有水平与行业特征因素有着相关性，且产品竞争激烈的行业会持有较多的现金。下文我们用单因素方差分析方法来验证这一预测。同样的，由于金融保险类公司的特殊性，我们将其排除在外。

将不同行业的现金持有水平进行比较得出如表3结果。

表3中，发现电子，机械、设备、仪表、批发零售等产品市场竞争程度较高的行业，现金持有比例三年均超过了20%；而电力、煤气、水等产品市场竞争较低的行业，现金持有比例均低于15%。这说明，在我国资本市场中，民营企业现金持有的选择与其产品竞争程度基本匹配。在产品竞争比较激烈的行业，由于需要不断的加大营销投资，研发新产品，开拓市场，因而需要持有相对较高的现金量，以应对企业利润下降和经营现金流下降的财务风险，持有更多的现金也可以更好地应对各种突发事件，捕捉未来有价值的投资机会。而产品市场竞争程度低，收益稳定行业的上市公司，现金持有量也就相对较少[10-11]。

4 结论

通过以上对民营企业现金持有量影响因素的研究，我们可以得出以下结论：

①在内部财务特征方面，现金替代物、企业的银行负债、财务杠杆、企业规模与现金持有量呈负相关关系；企业的增长机会、现金流量、现金股利与现金持有量呈正相关关系

②行业特征因素影响现金持有表现在产品竞争比较激烈的行业的民营企业持有相对较多的现金。以备研发产品和市场推广等的需要。

表1 因变量与自变量定义描述和计量

表2 多元回归结果

表3 不同竞争程度行业的企业的现金持有水平比较

根据以上结论提出如下建议：

①制定公司目标现金持有量，企业现金持有政策是非常重要的财务管理行为，民营企业要强化现金管理。对民营企业来说，基于交易需求和并购需求持有现金占次要的地位，因此制定与企业风险水平、未来发展水平相适应的现金持有管理政策并坚持之至关重要。

②完善民营上市公司治理结构。与西方上市公司不同的是，我国的民营上市公司通常存在着控股股东，即存在着控股股东一股独大的问题，从而倾向于持有过量现金，造成代理成本过高。因此，我国上市民营公司应完善三会和独立董事等各项管理制度，强化其监管职能，合理调配企业高管人员构成，以此来提升企业内部控制水平，缓解控股股东一股独大的问题。