人民币汇率与货币政策有效性——基于TVP-VAR模型

赵晓龙

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠233030）

一、引言与文献综述

货币政策的有效性一直都是学术界讨论的热点话题，政府想对国家的经济施加一定的影响时，通常是央行以相关的货币政策工具来影响中介目标，进而对宏观经济目标产生影响。央行对国家经济的调节是一种间接行为，并不是直接影响，在政策工具作用的过程中势必会受到各种影响，因此预期效果往往无法保证一定成功实现。现实中，货币政策工具到最终目标的传递路径经常遇到阻碍，在我国市场经济还不成熟的经济背景下，货币政策传导机制的有效性更是难以得到保证。在经济学中，货币政策有效性能否满足基于三个基本条件：明确的货币政策规则、通货膨胀目标制以及浮动汇率制度。由此可见，汇率的变化定会对货币政策的实施效果产生显著的影响。在我国不断推进金融深化改革、推动金融市场化的过程中，对汇率政策的调整始终是不可忽视的环节。人民币汇率的变化是否会对我国货币政策的有效性产生影响，影响幅度又如何？是本文接下来需要探讨的重点。

随着我国汇率制度由固定向浮动不断推进，国内学者开始关注人民币汇率变化与货币政策有效性的关系。在理论研究方面，周任（2010）基于蒙代尔—弗莱明模型对固定汇率以及浮动汇率制度下货币政策的有效性进行梳理，结合我国的汇率制度进行分析发现我国汇率制度的改革提高了货币政策的有效性[1]；王胜、孙一腾（2017）利用开放经济下的DSGE模型进行分析提出，在当前我国汇率传递程度较低的国情下，数量型货币政策工具对宏观经济具有更好的调控作用[2]；胡小文（2017）基于NOEM-DSGE模型进行模拟发现，汇率市场化的推进可以增强两类货币政策的有效性，并有利于价格型货币政策独立性的提升，但却会弱化数量型货币政策的独立性[3]；陈华、郑晓亚（2018）通过一般均衡分析方法探讨我国的“三元悖论”问题发现，在我国当前的经济环境下，人民币汇率波动区间的增大有助于增强我国货币政策的独立性[4]；田国强、尹航（2018）利用开放经济均衡模型分析发现，人民币汇率与货币政策的作用效果息息相关，低汇率弹性对通货膨胀的调控能力较强，高汇率弹性却能更好地促进经济增长[5]。

在实证研究方面，杨柳、黄婷（2015）建立SFAVAR模型研究汇率制度改革的影响发现，货币政策的有效性在汇改后得到提升，价格型货币政策有效性受利率—汇率联动机制的影响得到更显著的提升[6]；何金旗、张瑞（2016）以SVAR模型进行分析发现，人民币国际化的条件下，汇率与利率之间相互的影响明显，汇率政策与货币政策的协调作用也更为显著[7]；沈悦、王飞等（2017）运用FAVAR模型对汇率波动与货币政策调控的互动效应进行分析，发现利率和货币供应量与汇率之间均存在相互影响[8]；顾海峰、刘丹丹（2017）构建ECM模型进行分析认为货币政策的汇率传导效应在汇改之后显著提升，汇率政策会显著影响货币供应量，对利率的影响却较小[9]；申世昌、陈珊（2018）构建DAG-SVAR模型进行实证分析发现，汇率对通货膨胀的短期调控作用要优于利率、货币供应量等货币政策工具，另外利用汇率调控宏观经济时产生的负向作用也较小[10]；郭卫军、黄繁华（2018）通过PVAR模型进行实证分析得出汇率波动与货币政策的协调程度存在反向关系的结论[11]；邓创、付蓉等（2018）利用TVAR模型进行实证研究发现，汇率稳定有利于价格型货币政策效果的实现，我国在提高汇率弹性的同时应重点着眼于控制汇率的平稳性[12]；孙少岩、王奕璇等（2019）通过VAR 和VEC模型研究发现汇率与利率存在显著的联动作用，汇率政策与利率政策的合理搭配有利于货币政策最终目标的实现[13]。

综上所述，我国学者对汇率与货币政策之间关系的关注随着汇率制度改革的推进在不断提升，不论理论研究还是实证分析，都有大量学者做了充分研究，大部分学者都认为人民币汇率随着汇率政策的不断完善会对货币政策产生更加显著的影响。在对研究人民币汇率与货币政策关系模型的选取上，理论研究上包括蒙代尔—弗莱明模型、DSGE模型等，实证研究方面各学者主要以VAR系模型为主，但大部分实证模型都没有考虑到时间的变化。考虑到我国还处在市场结构不断完善的过程中，经济结构不断变化，货币政策随时间不断变化，模型参数也在不断变化，因此本文选择在SVAR模型的基础上采用模型系数及扰动项都随时间变化的TVP-VAR模型进行实证分析，该模型的优点在于可以稳健地识别经济中的时变结构，更适用于问题的研究。

二、理论分析

随着我国汇率制度改革的不断推进，人民币汇率对我国宏观经济变量的影响越来越显著，货币政策的实施效果与人民币汇率的关联性越来越强。总的来说，人民币汇率一方面可以通过影响货币政策中介目标进而间接影响货币政策最终目标，另一方面人民币汇率可以直接影响货币政策最终目标，进而对货币政策最终目标产生影响。

人民币汇率间接影响货币政策最终目标主要通过影响货币供应量以及利率等货币政策中介目标发挥作用。

人民币汇率对货币供应量的影响表现为汇率上升代表着人民币的贬值，人民币的贬值一方面会导致国际收支的顺差从而使外汇储备规模增加，为满足随之增加的货币市场流动性需要，央行会向市场投放基础货币从而使货币供应量增加；另一方面，人民币贬值会造成资本的流出，资本流出所导致的外汇储备的减少会造成短期的流动性压力，央行会进行买入外汇来维持外汇储备的操作，买入外汇等同于向市场投入基础货币，同样会造成货币供应量的增加。

人民币汇率对利率的影响表现为，汇率上升造成的本币贬值会使以进口产品为原材料的产品生产成本提高，以及出口商品的突增使国内产品供给不足致使产品价格上升，从而推动通货膨胀以及利率的上升。另外，汇率的升高会使投资者产生在较长时间内汇率会持续上升的预期，从而使资本从国内撤出。为缓解这种现象，央行会减少货币供给，短期货币需求稳定的情况下货币供给的减少会促使利率的上升。但也有认为我国人民币汇率与利率存在显著的反向联动作用[13-15]。

虽然我国还未将汇率纳入货币政策调控工具，但作为货币政策的一个主要传导渠道，汇率的变化会影响到货币政策最终目标。姜伟、闫振坤（2018）认为人民币汇率对我国通货膨胀的调控作用在逐渐增强[16]；沈悦、杨丹丹（2019）和吴安兵（2019）等认为人民币汇率的上升在短期内会促进经济增长，但会导致通货膨胀[17-18]。

三、模型构建及变量选取

（一）模型构建

构建时变参数自回归模型（TVP-VAR）时先建立结构向量自回归模型（SVAR）的标准形式：

P阶结构向量自回归模型SVAR（p）为

（1）式左右两边同乘以矩阵C的逆矩阵：

其中εt～N(0,Ik），bi=C-1Γi。进一步将bi中的每行元素重新处理为k2p×1 维向量β，同时设定Xt=Ik⊗（y′t-1，y′t-2，…，y′t-r），⊗为克罗内克乘积，模型可进一步变为：

（3）式基础上，设置协方差矩阵和系数矩阵为动态的，就可以得到TVP-VAR模型：

进一步将Ct（按行进行堆叠）中的非0和1的向量设定为αt，

式（4）中具有时间变化特性的参数满足以下随机游走过程：

假定∑α、∑β、∑h为对角矩阵，从而保证同期的方程之间的独立性。

（二）变量选取与样本数据选择处理

本文选取的数据是2005年1月至2019年9月的月度数据。选取美元对人民币的平均数作为汇率指标E；选取银行间7天同业拆借利率作为利率指标R；选取广义货币供应量作为货币供应量指标M2；由于GDP没有月度数据，用季度数据换算成月度数据可能存在数据处理误差，选取规模以上工业增加值当期同比增速作为经济增长指标GY；选取居民消费价格指数作为通货膨胀指标CPI。对季节特征明显的CPI、M2以及GY三组数据采用CensusX12季节调整法剔除季节变动要素，R与E不作调整。TVP-VAR模型运行之前，进行单位根检验，保证数据的稳定性。结果如表1，在5%显著性水平下，只有M2不满足平稳性要求，对其进行一阶差分处理，得到的新数据满足平稳性要求。从而可以CPI、GY、M2、R、E 等5 个变量构建TVP-VAR 模型，操作借助OxMetrics6软件完成。数据来源于中国人民银行官网、中经网数据库。

表1 单位根检验（ADF）结果

四、实证分析

（一）模型参数估计

本文首先参照NAKAJIMA的方法对模型的参数进行设定[19]：令uβ,0=uα，0=uh,0=0，∑β0=∑α0=∑h0=10*I，再利用马尔科夫链蒙特卡洛模拟（MCMC）对参数进行估计，首先设定：

表2 参数估计的结果

根据表2的参数估计结果可知，在5%的显著水平下，MCMC模拟得到的结果是具有收敛性的，Geweke诊断值均没有超过5%的临界范围（1.96），最大的无效因子是114.2，即进行10 000次的迭代有88个是不相关的样本，即对后验分布的推断数量足够。总体来说，从模拟结果来看，样本选取是有效的。

如图1所示，样本自相关图显示不存在自相关关系；样本数据具有稳定的路径图，数据是平稳的。

图1 样本自相关图（上）、样本路径图（中）和样本后验分布（下）

（二）脉冲响应分析

1.等时间间隔分析

（1）人民币汇率对货币政策中介目标的影响

从图2我们可以观察到，对于人民币汇率冲击，货币供应量的三种滞后期脉冲响应图的走势基本一致，说明时变估计是稳健的。整体上看，2015年之前，货币供应量对于汇率冲击整体上变现为负响应，与理论不相符，这主要由于货币政策传导机制不畅以及汇率市场化不成熟导致货币供应量与汇率之间关联性较弱；2015年经过“811汇改”之后，我国汇率市场化进程大步推进，货币供应量对于汇率冲击明显表现出正响应，说明我国汇率对数量型货币政策工具的影响效力显著提升。提前8期与提前12期的利率对人民币汇率冲击的脉冲响应函数的走势具有高度一致性，对人民币汇率一单位的正向冲击均表现为负响应，出现利率—汇率联动现象，即在人民币贬值的情况下，我国依然可以维持低利率，进而刺激出口与投资，拉动内需，促进经济增长。从图2中我们可以观察到，人民币汇率与利率的联动机制长期存在。

图2 M2、R对于E冲击的等时间间隔脉冲响应图

（2）各变量对货币政策最终目标的影响

由图3可知提前4期时，对于货币供应量冲击，居民消费价格指数的脉冲响应函数表现为在零附近正负震荡交替，提前8期与12期时为负向。对于利率的冲击，居民消费价格指数在各个提前期的响应函数均为负，且提前8期与12期的响应幅度要明显大于提前4期，说明利率对物价指数具有很好的调控作用，且利率调节通货膨胀的货币政策表现出明显的提前引导作用。人民币汇率的一单位正向冲击会使居民消费价格指数产生正向响应，且响应幅度会随着时间的推进逐渐减弱并趋于平缓，与理论预期相符。这说明，随着我国汇率制度的不断完善，我国物价水平受汇率的干扰程度逐渐降低。

图4是工业增加值对于货币供给量、利率、汇率冲击的3种提前期的脉冲响应图。工业增加值对于货币供应量的冲击，提前4 期的脉冲响应函数在大部分时间内表现为正响应，提前8 期与12 期的脉冲响应函数大部分时间里表现为负响应，说明货币供应量的增加在短期可以起到刺激经济增长的作用，但从长期来看，增加货币供应量不但起不到刺激国民经济增长的作用，还可能危害到宏观经济的发展；工业增加值对利率一单位的正向冲击产生负向反应，提前8期与12期的响应波动幅度要明显大于提前4期，利率升高会抑制投资进而使产出降低，与理论相一致。对于人民币汇率的一单位正向冲击，提前4期、8期与12期的工业增加值响应图均为正，且提前期数越长，响应幅度越大，说明人民币汇率的上升对产出的增加具有明显的刺激效应。总体来看，我国人民币汇率以及价格型货币政策与宏观经济变量之间的相互影响强于数量型货币政策。

图3 CPI对于M2、R、E冲击的等时间间隔脉冲响应图

图4 GY对于M2、R、E冲击的等时间间隔脉冲响应图

2.不同时点分析

（1）人民币汇率对货币政策中介目标的影响

如图5所示，分别是货币供应量、利率对于汇率冲击在2005年7月、2008年7月以及2015年8月三个不同时点的脉冲响应图。货币供应量和利率在不同时点的脉冲响应走势基本一致。一单位的正向汇率冲击导致货币供应量上升，在1个月后达到峰值，随后迅速下降变为负值，在3个月后左右达到负向最大值，随后波动幅度逐渐缩小，在11个月之后回归到零值。利率会对汇率的冲击迅速产生负向响应，在2个月后响应幅度达到最大，随后振幅逐渐缩小，在16个月后影响消失。从图5中我们可以观察到，货币供应量对于汇率冲击在短期有显著的正向响应，比较2005年以及2008年，2008年的脉冲响应函数在大部分时间均为正值，说明随着汇率制度的不断完善，数量型货币政策的汇率传导渠道得到了改善。

图5 M2、R对于E冲击的不同时点脉冲响应图

（2）各变量对货币政策最终目标的影响

如图6所示，分别是居民消费价格指数在2005年7月、2008年7月以及2015年8月三个不同时点的脉冲响应图。CPI对M2的冲击会立即产生一个正向反应，大约1个月后达到最大值，随后直线降低直至达到负向最大，在经历了短暂的波动之后逐渐趋于稳定。对利率施加一个正向冲击后，居民消费价格指数的响应函数在大部分时间内均为负，且三个不同点的响应路径基本一致。CPI对E的正向冲击，不同时点表现出来的都是正向响应。

图7反映的是工业增加值在2005年7月、2008年7月以及2015年8月三个不同时点的脉冲响应图。对货币供应量一单位正向冲击，工业增加值先产生小幅度的正向响应，在达到最大值之后迅速下降直至达到负向最大值，随着时间推移，响应幅度逐渐缩小，15个月后归于零。工业增加值对利率冲击会立即产生一个负向响应，2005年7月与2008年9月要比2015年8月提前达到负向最大值，随后响应减弱趋向于零。工业增加值对一单位人民币汇率的正向冲击会立即产生一个正向响应，在一年后稳定于一个正值。

另外，通过比较各时点响应图可以发现，居民消费价格指数以及工业增加值对货币供应量以及利率冲击的响应图与货币供应量以及利率受到汇率冲击时的响应图相似度很高，这说明人民币汇率直接影响着货币政策中介目标的实施效果。针对三个不同的时点的反应图可以发现，随着时间的推进，货币供给量、利率以及人民币汇率冲击对居民消费价格指数的影响效果在不断降低，利率上升对产出的抑制作用以及汇率上升对产出的刺激作用也随着时间的推移得到提升，这得益于我国金融市场化体制以及汇率制度的不断完善。比较利率以及汇率对居民消费价格指数以及工业增加值影响的脉冲响应图我们会发现，同一宏观经济变量对利率与汇率冲击的响应图关于零坐标轴高度对称，这体现了利率—汇率的联动性。

图6 CPI对于M2、R、E冲击的不同时点脉冲响应图

图7 GY对于M2、R、E冲击的不同时点脉冲响应图

五、结论及政策建议

综上所述，人民币汇率上升会加剧物价指数的上涨，并对我国经济增长产生正向影响。与货币供应量相比，人民币汇率与利率和宏观经济变量之间的关联性更为显著。此外我国货币政策工具的效力也会受到人民币汇率波动的影响，随着汇率市场化改革的不断完善，汇率与货币供应量之间的关联性逐渐增强；人民币汇率与利率之间存在长期的关联性，表现出显著的利率—汇率的联动性。针对本文的分析结果提出以下政策建议：

首先，强化人民币汇率在我国货币政策体系中的地位。汇率虽然是货币政策的一个重要的传导渠道，但目前并未纳入我国货币政策工具。随着我国不断扩大资本市场开放程度，以及人民币国际化的不断推进，我国在全球市场中占据着越来越重要的地位，国际资本变化对我国经济的冲击作用在不断增强。人民币汇率的变化对国民经济的影响力在不断增强，央行在制定货币政策时需要充分考虑人民币汇率的影响，确保货币政策的有效实施。

其次，央行需要进一步完善货币政策传导机制。我国资本市场化起步较晚，数量型货币政策在我国货币政策体系中依然占据着主导地位。本文以及多数学者的研究表明，数量型货币政策对我国宏观经济的调控效果远不如价格型货币政策显著，我国应加速利率市场化改革，尽快完成货币政策的转型。充分利用利率—汇率联动的联动性，增强货币政策实施的效力，保证我国金融市场的深化改革的稳步推进。