长期超额收益：关注供给而非需求

石运金

投资者选择投资对象是往往更关注需求，更关注成长性，最近笔者读到一本书，来源于英国马拉松（Marathon）公司，书中却提到应该更关注供给而非需求，无独有偶，国内优秀的长期投资人易方达中小盘基金的基金经理张坤也发表了类似的理论，从他们投资业绩来看，似乎获取长期超额收益更应该关注供给而非需求。

笔者看到的这本书是《资本回报一穿越资本周期的投资：一个资产管理人的报告（2002-2015）》，这本书包括60篇马拉松公司基金经理在2002年到2015年期间写的非常有见地的报告。马拉松（Marathon）公司是伦敦的一家股票基金管理公司，投资方向是全球股票，从1986年成立至今有40年的历史，管理规模超过500亿美元，投资团队有三个创始合伙人，总员工在10人左右，投研人员中没有专业研究员，都是泛行业研究员。基金没有销售人员，只面向机构投资者，投资者大都是因为其出色的投资业绩而主动找上门去的，马拉松公司是一个长线投资者，平均持股周期长达5-7年。易方达基金的张坤截至2019年末管理资产规模超过350亿元，张坤在管理易方达中小盘期间年化收益率超过20%，且采取的是高仓位和高持股集中度的策略。他们的投资业绩也给关注供给而非需求的理论提供了很好的成功注腳。

公司盈利的主要驱动力是一个有利的供给面，而非高需求增长。需求往往难以预测，在预测5年后甚至10年后的需求时，往往可能产生很大的预测误差，而供给的预测更加容易，通过行业主要玩家的产能测算就可以计算。张坤也提到一个行业供给侧的变化，很大程度上决定了企业能赚多少钱，当需求能增长，同时玩家数量固定时，就会存在很好的投资机会。张坤提到自己投的很多公司，都是供给端有很强限制的东西，比如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司等，比如血制品2001年后就没有新批血制品企业了。

马拉松公司提到供给侧投资机会类型之一，就是供给侧竞争格局改善的机会，寻求投资于那种资本正在撤离的行业中的公司，而回避那些资产在快速增长的行业中的公司，当资本从一个行业撤离后，利润和估值都会提升。以啤酒行业为例，啤酒行业10年来行业前5名通过兼并收购市场份额大幅提升，且各自拥有了占绝对优势份额的区域，每家啤酒巨头最大利润都来自其具有最大市场份额的区域。

马拉松公司提到供给侧投资机会类型之二，是有很强护城河的公司。这类公司具有很强的竞争壁垒，比如有些公司通过很低的利润率来最大化长期绝对利润，典型的有COSTCO超市、沃尔玛、亚马逊等，同时作者认为SAAS服务也是拥有很强壁垒的商业模式，原因是客户有长期的订购习惯，以及续订时变更的惰性，同时订阅服务带来的规模经济也构成了显著的进入壁垒和持续较高的回报。

张坤提到当一个经济体增速越低、越稳定的时候，企业的逆袭将会非常难，美国2000年以后，这20年真正诞生的新的大公司只有Facebook，而微软和苹果都是四十几岁的公司了。从确定性投资来说，更多会从行业的供给端、竞争格局找未来可以持续的公司。