中国或再次稳定全球经济

中信证券 诸建芳 程强

二季度可能是全球经济的一个低点。经济重大冲击有两种形式：需求坍塌型和生产冲击型。2008年的次贷危机是需求坍塌型的，而本次疫情风险如果演化成危机是生产冲击型的。中国控制住疫情，稳抓复工复产，保障外贸出口稳定，就是在稳定全球经济增长。我们判断今年既定的增长目标不会改变。稳就业必须要稳增长，稳增长就是在稳就业。中央定于3月中旬组织29个调研工作组，对部分省（区、市）和新疆生产建设兵团复工复产情况开展调研，3月复工复产预计会进一步加快。

当前与次贷危机的差异

过去一段时间，海外市场出现了“大幅下跌+大幅波动”的局面，美股一周内两次下跌触及熔断，下跌的速度已经超过2008年次贷危机时期。对于金融市场的大幅波动，市场已经给出了比较充分的解释，疫情冲击是主因，原油价格战是催化剂，ETF、高频交易、流动性问题则成为加速器。

从金融视角的角度，此时与2008年次贷危机时是不同的。彼时，CDO底层的有毒资产，以及快速传递的金融机构间对手方风险，成为危机的导火索，雷曼倒闭成为危机演化的加速器。而本次金融市场的剧烈波动是“疫情风险——政策应对捉襟见肘——市场波动——流动性风险——原油价格战——通缩预期——信用风险”等循环叠加、不断反馈的结果，风险还没有演化至金融机构之间，金融系统本身还比较健康，除了市场大跌可能会影响居民财富制约消费以外，对居民部门的冲击也较为有限，更多的冲击集中在企业部门。

目前，这次会否能演化成一场金融危机甚至经济危机还不好判断，需要取决于疫情的演化情况和各国出台的防控措施。市场对这些信息的反应也非常剧烈。当地时间13日下午3点30分，美国总统特朗普在白宫南草坪举行记者会，宣布美国进入应对新冠肺炎紧急状态，一揽子措施下，美股在尾盘迅速拉升，当日最终录得超过9%的涨幅。

2008年的次贷危机是需求坍塌型的，而本次疫情风险如果演化成危机是生产冲击型的。从幅度上应该是这个顺序：对我国经济的冲击幅度<对货物贸易净出口的冲击幅度<对出口的冲击幅度<对全球经济的冲击幅度。

待疫情可控之后，促进全球经济恢复的重要支撑是规模庞大的消费市场。我们判断，中国已经率先实现了疫情可控，三季度消费将出现明显的恢复和补偿性增长，这可能也会促进中国再次成为稳定全球经济的中流砥柱。

增长与就业的关系

我们判断今年既定的增长目标不会改变，这是“决胜之年”政策主线下，完成全面建成小康社会、全面脱贫任务的重要依托。虽然在疫情影响下，经济增速最终完成情况可能不足6%，我们预计在5.6%-5.7%，但目标是一个方向，保持不变旨在于号召各级政府和各行各业继续为保持经济增长而努力。

直接用城镇新增就业推算增速目标要求存在偏差。一种市场观点认为，2019年城镇新增就业1352万人，实现经济增长6.1%，相当月1个百分点拉动约220万城镇新增就业，按照近几年1100万城镇新增就业目标估算，2020年要求的增速底线是5%左右。这种测算方法非常粗糙，存在很大问题。

城镇新增就业的统计中，不包括失业情况，并不是一个就业净增加的概念，而与GDP增长所对应的是就业净增加。城镇新增就业的统计数据来源于人力资源与社会保障部，根据人社部的规定：城镇新增就业人数=（报告期内城镇累计新就业人数）-（累计自然减员人数）。

所谓自然减员，是指报告期内因退休、伤亡等自然原因造成的城镇累计减少的就业人员，并不包括失业情况。理论上，这一指标应该再减去累计失业人数，才是与GDP增长所对应的就业净增加的概念。我们将统计局公布的年度城镇就业人数的变化情况与城镇新增就业对比，可发现，近几年城镇就业人数增长情况是小于城镇新增就业人数的。这就导致了这种新增就业与GDP的关系，变成了一种简单的数学对应关系，其背后的经济学意义存在瑕疵。

图：就业指标统计口径差异

资料来源：中信证券

从另一个角度看，即便单纯考虑数学关系，如果我们以这种简单的测算办法，每一年都会低估经济增速的预期目标。以2019年为例，如果按照2018年实际完成城镇就业人数1361万人，实际GDP增速6.7%，一个百分点对应203万人，如果照此估算，2019年新增1100万就业目标对应2019年的增速目标为5.4%，但实际目标是6%-6.5%，按照平均取整6.2%计算，这种粗糙的测算结果会低估0.8个百分点。

如果我们将这种差异考虑进来，一定程度上可以修正这种算法的不足。2012-2019年，按照这种测算，平均每年低估增速预期目标1.1个百分点。将这一差异考虑进来以后，如果2019年仍按照1100万城镇新增就业安排，意味着GDP预期目标是6%左右更为合理。

从政策表述上再议全年增长目标

中国政府网报道，李克强总理在3月10日的国务院常务会议上指出：“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的。”实际上，这一表述是在强调就业的重要性，而不是在否定增长的必要性。稳就业必须要稳增长，稳增长就是在稳就业。

考虑今年的增长目标仍然要回到“决胜之年”的逻辑。2020年是全面建成小康社会之年，也是“十三五”规划收官之年，更要完成全面脫贫的目标。疫情发生前，我们估计2020年的增速目标会设定在6%左右。我们一直强调，在疫情冲击下，努力完成全年既定目标任务的要求不会改变。目标是努力的方向。退一步讲，即便经济最终实现的增速比我们预期更低一些，至少实现全面脱贫的目标还是硬任务。3月6日，习近平总书记在决战决胜脱贫攻坚座谈会上指出：坚决克服疫情影响，坚决夺取脱贫胜利。脱贫必定需要保持经济增长作为依托。