为什么美联储撑不起美国股市

张慧莲

根据美国约翰斯·霍普金斯大学发布的实时统计数据，截至北京时间3月27日凌晨，全球新冠肺炎确诊病例累计超过52万例，死亡病例累计2.3万人。美国新冠肺炎病例82404例，死亡人数破千，超过意大利和中国，成为目前全球累计确诊病例最多的国家。

从2020年1月23日武汉封城，在差不多一个月的时间里美股都走得很稳，标普500还在2月19日（周三）创下了3393.52点的历史高点。在这个周末，中国以外的新冠肺炎新增确诊病例开始突破两位数。出乎意料的是，从2月24日（周一）起，美股开启了一轮史无前例的暴跌，期间只在3月初有短暂的止跌。从3月9日至18日，标普500指数在短短十天里四次熔断（2020年3月9日，3月12日、3月16日和3月18日），创下了历史记录。3月9日，成为美国股票市场重要的一天。3月23日，标普500下探本轮下跌的最低点2191.86点，较其历史最高点下跌了超过1/3。随后两天，由于美国财政部2万亿美元的刺激计划有望通过，美股才暂时收阴止跌。与此同时，美国债市也大幅下跌，带动全球金融和商品市场一片腥风血雨，唯有美元指数在上涨。

美联储密集出台的救市措施

从三月初开始，美联储迅速行动，在短短两周时间里密集出台各种救市措施。早在3月3日，考虑到全球经济前景不明，美联储宣布一次性降息50个基点至1%～1.25%。3月12日，纽约联邦储备银行宣布大幅提高回购操作上限。3月15日，来不及等到议定的议息会议时间，美联储提前开会并宣布将联邦基金利率降100个基点至0～0.25%，并启动7000亿美元的量化宽松政策（QE），同时出台多项针对银行体系流动性支持的措施。其力度之大，速度之快，实属罕见。但在悲观预期下，商业银行畏惧风险惜贷，资金融出意愿不强。3月16日，美联储开展5000亿美元额度的一个月回购操作时，市场认购额仅184.5亿美元，这表明资金难以从商业银行流到资本市场和实体经济，货币政策传导受阻。同日，标普500指数出现第三次熔断。由于资本市场大幅波动，银行作为回购市场做市商的能力减弱，使得离岸美元市场和商业票据市场出现不同程度的流动性收缩，加剧了美元荒。为进一步提高传导效率，美联储不得不绕过商业银行，直接向市场提供流动性。3月17～18日，美联储宣布重启次贷危机时期曾使用的流动性工具，包括一级交易商信贷便利（PDCF）和商业票据融资工具（CPFF），并建立货币市场共同基金流动性工具（MMLF），这些工具分别针对公开操作市场、票据市场和货币市场增强流动性。尽管如此，市场的悲观情绪仍然没有得到缓解，3月23日，标普500继续下探三年来的低点。

3月23日，美联储开始更大规模的救市行动，具体措施包括：开启开放式量化宽松政策，不受限制购买美国国债和MBS（住宅抵押贷款支持证券）;重启定期资产支持债券信贷便利（TALF），通过特殊目的实体（SPV）给AAA级ABS的持有者初始规模为1000亿美元的3年期贷款，支持消费者和企业信贷（学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款和小企业贷款等）;设立一级市场企业信贷便利（PMCCF），通过SPV支持企业新债券和贷款的发行，给投资级企业提供4年期限的过桥融资;设立二级市场企业信贷便利（SMCCF），通过SPV购买美国投资级公司的企业债以及美国企业债ETF（2020年3月23日～9月30日实施）;提供合计3000亿美元支持雇主、消费者和企业信贷（财政部提供300亿美元的股本）;增强货币市场的流动性，将市政债券可变利率即期票据和银行存单纳入货币市场基金流动性工具（MMLF）的担保品范围;将高评级、免税商业票据作为合格证券（评级要求从A1以上调低至A2以上）纳入商业票据融资工具（CPFF）的购买范围;美联储随后宣布启动大众企业贷款计划，支持中小企业信贷。

迄今为止，美联储几乎启用了2008年金融危机期间使用的所有工具（除了TSLF、TAF和MMIFF之外），还为公司债券新设了PMCCF和SMCCF两个流动性工具。现在除了负利率和像日本央行那样直接购买股票ETF外，美联储差不多用尽了浑身解数全方位地给经济主体输送的流动性，基本上覆盖了除垃圾债和股票市场之外的大多数市场，兼顾了美国家庭、企业和金融机构的资金需求。通过这些近乎极端的行为，美联储希望让美国企业和私人可以随时获得近乎无息的资金。这些措施无疑将快速吹大美联储的资产负债表。实际上，上次国际金融危机至2013年美联储进行的三轮QE，已经使其总资产规模从2008年的1万亿美元左右增加到了2017年的4.5万亿美元。截至3月19日，美联储的资产规模已经达到5.25万亿美元。如果按照目前每周6250亿美元的速度实施量化宽松，到2020年6月份美联储的资产负债表将达到10万亿美元，接近美国2019年GDP（21.05万億美元）的50%。在如此大规模的救市措施面前，美股于3月24日出现了1933年以来最大单日涨幅，其中标普500指数上涨9.38%。

美联储为什么没能撑起美股（3月9日至3月23日）

最明显的原因显然是美国错失了防控疫情的黄金时间。但是对比最早发生疫情的中国，A股虽然年后开盘第一天大跌，但很快就止跌企稳，并创造了阶段高点。所以，除疫情之外，美股如此之大的跌幅一定有重要的深层次原因。

新冠肺炎传播迅速，错失防控的黄金时间

中国早在1月23日宣布武汉封城之后不久，美国就在第一时间宣布撤侨。但美国政府和人民还是低估了新冠肺炎传播的速度和隐蔽性。等到3月14日，美国宣布国家进入紧急状态的时候，中国的疫情已经基本得到控制。真的是白白浪费了中国人民苦苦支撑出来的50多天黄金时间。

虽然学界对于新冠肺炎的传播速度R0值有不同的观点，但平均在3左右，也就意味着传染人数是以几何级数增长的，感染的人越多越难以控制。这可以从全球确诊病例数呈现出加速增长的态势看出来：世界卫生组织统计的数据显示，从第1例到第10万例用了67天，从第10万例到第20万例用了10天，从第20万例到第30万例用了4天，从第30万例到第40万例仅用了3天。美国在采取严格防控措施之前，病毒可能已经在许多地方开始传播。世界卫生组织担心，美国可能成为全球疫情的新“震中”。目前，乐观的估计是美国疫情在两周以后见顶，但实际如何发展还不清楚。治疗和疫苗研发将是关键。

美国的经济结构导致其受疫情冲击更严重

疫情要得到控制，离不开暂时的停业，从而面临着可预见的经济的暂时性衰退。而在美国的经济结构中，第三产业服务业占到国民经济的80%（而中国的服务业最近几年才占到60%）。在严格的防控措施下，作为美国经济支柱产业的服务业遭受重创。消费者被迫社交隔离，依赖客流量的零售商、酒吧、餐厅、影院、球赛等消费性服务企业被迫关门或缩短营业时间，包括航空公司在内的物流行业几乎完全停止运营。例如，美国有1580万人从事休闲和酒店行业，而目前这个行业因疫情被关闭。2020年3月，美国服务业采购经理人指数（PMI）环比从49.4点降至39.1点（预期为42，前值为49.4），这是该指标自2009年10月以来的最低水平，表明美国服务业已经相当萧瑟。

3月26日，美国劳工部发布数据显示，美国3月21日当周初次申请失业金的人数达到创纪录的328.3万人（预期170万人，前值为28.1万人），几乎相当于美国2%的就业人口规模。此前纪录为1982年世界经济危机时的69.5万人，即使上次全球金融危机时也只有66.7万人。可见，疫情对就业形势产生了严重的冲击。有经济学家估计，美国第二季度的失业率将达12.8%，远远高于2月份的3.5%，也高于2010年7月（金融危机期间）的9.5%。美国史上最长的就业繁荣记录有可能就此终结。

申请失业金数量增长最快的州是宾夕法尼亚州、俄亥俄州和新泽西州。目前，还不清楚美国各州是否有足够的储备支付失业金。有报道说，富裕的加州目前仅有0.21年的失业救济金储备。而其他几个美国最大的州得克萨斯州、纽约州、俄亥俄州和伊利诺伊州据说都几乎没有足够的资金来应对失业率的飙升。这也是为什么美国总统特朗普希望美国的一部分企业能在复活节（4月12日）之前重新开放运营的原因。但目前美国的疫情发展恐怕不可能这么快。

美国经济陷入衰退已无悬念，目前来看只是程度问题。

国际石油大战使美国经济雪上加霜

由于主要经济体（除美国外）经济增长乏力（近些年由于页岩油技术的发展，成本下降，美国从能源净进口国变成了能源净出口国），美国自2018年开始挥舞贸易保护主义大棒，频频发动关税大战，再加上中国经济增速放缓，全球的需求端受限，国际油价走势疲软。为应对疫情，中国全国人民从1月下旬居家隔离，经济停摆。3月6号，OPEC+会议没有达成减产协议，当日，WTI油期货跌10%，布油期货跌9.4%。3月8日，沙特打响原油价格战。供给端增加产能，需求端受限，国际油价快速下跌。国际油价跌至美国页岩油成本之下，导致了美国页岩油公司财务状况的恶化。至2020年3月底，国际油价已经下跌了60%。页岩油公司的债券占到美国垃圾债市场的14%。美国的不良债务总额在不到一周的时间里增加了3倍，达到近1万亿美元，创下2008年以来的最高水平，其中大部分不良债务来自美国的能源公司。油价暴跌与新冠肺炎疫情叠加，激化了市场对经济衰退的预期，从而加剧了美股的暴跌。

美国金融市场的结构和交易策略放大了波动性

美国股票市场自2008年金融危机以来，走出了一个长达十年的慢牛行情。在此期间，股市出奇地稳定，波动性很小。这种稳步小幅的上涨吸引了其他市场的投资者（如追求安全性资产的投资者）的资金，并形成正反馈循环。而这次的疫情则打破了这种循环，并走到了它的反面——强化版的负反馈循环。美股持续的上涨既得益于美联储长期的低利率（期间只有2015年开始启动升息，但仍然处于比较低的水平），也受到美国金融市场的结构和交易策略的影响。

近十年来，美国被动投资型股票基金（及其ETF）规模迅速扩大，成为推升美股估值的主要力量之一。2019年，美国股票基金资产规模达到8.5万亿美元，被动基金资产规模占比为51%。被动型基金具有助涨助跌的特性，一旦市场转向下跌，被动基金面临巨大的赎回压力，这会加剧市场流动性的枯竭。而当大类资产普跌时，采用风险评价策略和相对价值策略的对冲基金不得不大量平仓，市场就出现了自我强化的下跌。此外，美元流动性紧张还促使资金从新兴市场撤离，导致这些市场的股债齐跌，美元指数大幅上涨。

此外，非银企业的杠杆率在上升，且回到了金融危机之前的水平。目前美国非银企业负债占行业经济总增加值的270%（中国非银部门杠杆率在150%）。垃圾债上升，投资级别债券下跌，目前两者规模大体相当。近年来，美国一些上市公司还通过借债回购股票，这种非单纯业绩驱动的回购也推动了其股价的上涨。但当股票下跌时，回购减少，流动性进一步下降。由此可见，此次危机中美国的金融市场、企业部门、家庭部门以及离岸市场的美元流动性被同时收紧，最终反映到股票市场，就是暴跌。

结语及启示

综上所述，美股暴跌的根源是疫情全球扩散叠加油价暴跌，再加上其长期上涨积累的泡沫，激化了投资人对于美国经济暂时性衰退的预期。而金融市场的结构和交易策略则放大了这种波动。显然，如果美联储放任美元流动性收紧不加干涉，则很可能出现破产潮，最终很可能演变为真正的实体经济危机。美联储此次果断采取行动，虽然不能避免经济衰退，但很可能因此避免了一场严重的经济危机。

与以往的金融危机不同之处在于，疫情是外来的冲击，不是经济发展本身出现的严重不平衡导致的。以往的危机通常是对需求的冲击，疫情带来的冲击同时打击供给和需求，所以更加復杂。由于疫情首先发生在中国，美国的疾控和医护人员已经对新冠肺炎的特征有所了解，不需要从头开始摸索;其对经济的影响也可以相对准确的推测到，美联储（包括美国财政部）才可以精准出击，使疫情对经济的冲击尽可能小，并确保疫情退去之后经济能够尽快修复。美联储的一系列宽松政策之所以没能在股票市场暴跌伊始立刻见效，是因为他们没有快速识别出造成美元流动性危机的传导机制，但又不能直接入市干预。更重要的是，在疫情得到控制之前，无论是财政政策还是货币政策，都无法缓解市场的恐慌。就目前的情况来看，虽然有国情的差异，我们也不用对美国控制疫情感到过于悲观。除了中国人前期积累的经验，美国自身的医疗条件是全球独一无二的。

更重要的是，美联储还有美国财政部的大规模刺激计划，还有G20的加持。3月26日，美参议院通过了2万亿美元刺激计划，向受疫情影响的居民家庭、企业和金融机构提供救助，这是美国历史上规模最大的救市计划。同一天，G20领导人峰会决定启动5万亿美元的提振经济计划，以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响。峰会公报显示，G20集团将与世界卫生组织、国际货币基金组织、世界银行、联合国和其他国际组织一道，为战胜疫情做出一切努力，重点保护民众生命和健康、保障就业与收入、恢复信心、保持金融稳定并促进经济恢复，最大限度地降低疫情对贸易和全球供应链的影响程度，协调公共卫生和财政政策，不惜一切代价应对疫情冲击。

疫情是人类共同的灾难，若经此一役，世界各国能够不计前嫌，放弃纷争和对抗，真正融入人类命运共同体，共克时艰，则此次危机可转危为机。

[基金项目：本文是国家社科基金一般项目（项目号码19BGJ054）的阶段性成果。]

（作者单位：外交学院国际经济学院）