落实资本市场全面深化改革应从何做起？

刘锋 崔鑫

监管机构提出了一系列规划和措施，为资本市场改革搭建了四梁八柱。但是行百里者半九十，如何落实这些措施是深化改革的关键

改革开放以来，我国资本市场从无到有，取得了举世瞩目的成就。但是，资本市场在法律配套建设与实施、市场参与者结构、市场交易规则和效率方面还存在若干结构性短板，监管机构对此也在逐渐加深认知，并形成了一定共识。从 “四个敬畏”，到“金融委全面开放11条”，再到“证监会全面深化改革12条”，监管机构正在着手解决资本市场存在的深层次矛盾和问题。

全面深化资本市场改革，千头万绪，任务繁重。这就要求我们坚持问题导向，抓住主要矛盾，统筹政策和措施的施行次序，在牵一发动全身的关键领域，精准施策，狠抓落实。全面深化资本市场改革，应当避免面面俱到，避重就轻，必须抓住核心问题，一改到底。只有这样，才能尽快依法净化资本市场生态，完善市场参与者结构，提高市场交易效率，推动我国资本市场由大变强，保持健康可持续发展。

一、进一步完善依法治市、依法监管是资本市场改革的关键领域

资本市场是建立在信任和信心基础上的，而信任关系是需要通过契约的界定并依靠法律规则的建立和有效执行提供保障的。如果上市公司质量不高，违法违规行为没有得到应有惩处，投资者的正当权益就无法得到保障，甚至还会持续受到伤害。那么这样的市场就是典型的“柠檬市场”，投资者自然会“逆向选择”，最终导致“劣币驱逐良币”，信任缺失，市场逐步萎缩。中美两国股市回报率和GDP增速的对比可以明显看出这一点。过去十年，中国股市的年平均回报率为1.61%（以中证500指数为例），GDP年均增速为6.99%;而美国股市的年平均回报率为10.32%（以S&P500指数为例），GDP年均增速为2.05%。显然，我国股市没有反映实体经济的发展，与GDP的增长严重背离，远远没有起到经济发展“晴雨表”的作用。

要树立投资者对市场公平、公正的的信任和信心，关键在于通过完善的立法、配套的司法、严格的执法，猛药去疴，严厉惩处证券违法行为，依法净化市场生态。这一领域的改革，也是其他各领域改革得以发挥作用的先决条件。在立法、司法和执法方面，当前还存在以下三个亟待解决的问题。

首先，必须通过完善立法，解决对证券违法行为的处罚力度薄弱的问题。监管机构近年来大力开展证券市场执法，查处了一系列大案要案。但是，很多惩处措施只能算作“罚酒三杯”。例如，在獐子岛财务造假案件中，上市公司被处以60万元罚款，当事人被市场禁入并处3万至30万元不等的罚款。这已经是在当前法律规定下监管机构所能做出的“顶格”处罚了。显然，这样的处罚力度对其给投资者和资本市场带来的损害相比，根本无法对其违法违规行为形成足够的威慑。因此，当前亟须在立法层面，大幅度提高对违法违规的证券相关行为主体的惩处力度，建立和完善与责罚相适应的法律体系。同时，还有必要进一步统一涉及证券市场的各种单行法，解决好个别单行法与上位法不適应、不协调之处。

其次，在立法先行的基础上，进一步完善体制机制，规范和促进司法机关与行政监管机构分工协作打击证券违法违规行为。当前，公安机关在协助监管机构查处证券违法案件时，还存在一些需规范和优化之处。检察院在起诉涉及证券的案件时，偏重于内幕交易和职务犯罪，较少考虑上市公司高管、大股东等的掏空行为所形成的隐形犯罪。法院在受理涉及证券的诉讼时还存在诸多限制，乃至“真空地带”。这些司法领域的不完善、不配套，一方面导致证券监管机构由于缺乏必要的调查手段和权限，无法高效迅速地固定证据、保全资产、控制疑犯;另一方面也导致对证券违法行为的处罚过度依赖于行政罚款和市场禁入，缺乏民事索赔和刑事诉讼手段。民事索赔的主要形式是集团诉讼，而我国截至目前仅有6起证券违规案件发生过民事索赔，显然还远没有做到对各类案件“应索尽索”。本世纪初，安然财务造假案后，美国开始执行“萨班斯法案”，违法的上市公司高管、会计师事务所审计师都被纳入刑事制裁的范围，而且刑期较长。我国目前这类刑事处罚还非常少见。

再次，有必要通过更加严格的行政执法，建立对证券违法行为持续打击的高压态势。除了立法不完善所导致的监管机构执法力度薄弱问题，监管机构对证券违法行为的处罚速度也有待提高。我国监管机构习惯于在全面查清全部违法行为之后，再对相关机构和当事人公布处罚决定。很多处罚公告都是针对两三年前的违法行为。在这方面，我们可以借鉴成熟市场的经验，即不追求一次性查实全部违法行为，而是查实一项处罚一项，随着调查逐步深入，处罚也逐步升级。这种雷厉风行的处罚速度，可以强化监管执法的震慑力，同时避免给市场造成雷声大雨点小的观感。

二、确保市场参与者履责归位是资本市场改革的根本方向

资本市场是由上市公司、中介机构、投资者这三方构成的有机整体。资本市场的一切问题，追根溯源，都可以在这三方的行为身上找到原因。要提高资本市场的质量和有效性，归根结底，就是要从法律规则和监管层面确保这三方履职尽责的归位。

上市公司质量不高是长期困扰我国资本市场的一个难题。这个问题不是由于我国缺乏具备市场竞争力的好公司。除了极少数靠造假上市的公司外，绝大多数上市公司在上市前都是行业翘楚。那么为何上市之后，公司还是同样的公司，业务也还是同样的业务，而在其融资能力大幅提升的情况下，业绩却频繁下滑，弊病丛生了呢？这其中的主要原因是由于一些上市公司的大股东把上市公司当成了“唐僧肉”或“提款机”，大肆掏空了上市公司资产造成的。大股东之所以有掏空上市公司的强烈动机，是因为上市之后大股东仅凭远低于100%的股权就能控制上市公司全部资产，这无疑是一种很高的“股权杠杆”。大股东实际上具有双重身份，他们一方面是内部人，但另一方面又直接或间接地通过市场参与交易。当前，很多证券违法违规行为都因大股东而起，其中最典型的当属大股东通过控制公司内部财务或关联交易，造假或伪造资金往来，违规占用上市公司资金。例如轰动一时的康得新财务造假案，表面上看是虚增现金，但是根子在于大股东从上市公司抽走了120亿元。不斩断大股东的掏空之手，上市公司质量就难以得到根本性提高。

资本市场高度依赖信息的及时、全面和真实准确性，同时又先天存在着市场参与者之间的信息不对称。在信息来源和信息处理的专业能力方面，中小股东与大股东和中介机构相比处于严重的弱势地位。因此，中介机构就不能简单地被视为是第三方服务提供商，而是肩负着减轻中小股东的信息不对称、确保中小股东得到公平对待的重要职责，是资本市场的关键参与者。但是，我国中介机构，特别是会计师事务所，在履行信息鉴证职责时还存在一些突出问题。例如，一些会计师事务所对上市公司财务造假熟视无睹，甚至参与其中。中介机构顶着专业、独立的光环，但如果它们放弃职业操守，与证券违法者沆瀣一气，甚至成为大股东操纵市场的帮凶和助力者，那对资本市场的伤害就更严重，其行径也更恶劣。

资本市场要稳定增长，关键在于要有大量的长期投资者。股市的涨跌是正常的业态。但如果市场上多数投资者都是采用“追涨杀跌”的投资策略，就会导致短期资金大进大出，造成股市剧烈震荡。这样的资本市场无法给投资者带来长期稳定的回报，反过来又进一步强化了投资者追涨杀跌的动机。这一恶性循环的结果是，资本市场难以长期持续增长。我国资本市场回报率的长期低迷与GDP的持续增长是极不相称、严重背离的，这与我国资本市场缺乏长期投资者是有直接关系的。

我国已经有了比较庞大的机构投资者群体，仅公募基金规模就已超过14万亿元。机构投资者大多是汇集大众投资者（也即散户）的资金，替这些投资者进行投资理财活动。理论上来说，机构投资者是有能力也有认知应当帮助投资者进行长期投资的。而事实上，我国机构投资者散户化倾向还比较严重，投资期限短期化严重，证券换手率居高不下。例如，我国股票型公募基金加权平均持股周期为8.4个月，而美国股票型公募基金的持股周期则超过2年。真正的长期投资者对资本市场是有“定海神针”作用的。这些投资者当然会根据股票优劣进行灵活的资产配置，但是他们投资于股市的资金比例是相对稳定的。当市场暂时下跌时，长期投资者并不会大规模离场，反而会找准时机，果断买入“便宜的好股票”。以美国的经验看，以养老金、保险资金为主的这类投资者构成了长期投资者的主体。特别是美国社保制度中的401K计划，从体制机制上以及税收制度上保证了养老金会持续、稳定地投资于股市。

三、提高市场效率是资本市场改革的重要举措

资本市场的高效运转有赖于完善的市场交易机制。当前，我国市场交易机制方面还存在三个薄弱环节。

首先，资本市场分割比较严重。这突出地表现在债券市场上。我国债券市场存在银行间和交易所两个市场，债券的发行审核分属5个部门，交易清算和托管也存在3个主体。这种分割不仅造成各类债券发行门槛不一，且严重制约了债券这种直接融资方式对实体经济的支持。当前我国债券市场规模已超过93万亿元，但这其中72%是政府债券和金融机构债券，直接支持实体经济的债券如公司债、企业债等仅占10%。期限结构也非常不合理，七年期以上的长期债券严重缺失。公司债主要在交易所债券市场交易，而监管机构最近才开始允许商业银行重新参与交易所债券市场，这就导致我国债券市场发展严重不均衡。因此，要提升直接融资对实体经济的支持，就必须大力扩充交易所债券市场的规模，减少债券市场分割。

其次，资本市场管理风险、发现价格的关键要素发育不充分。资本市场的一个重要功能是，通过不同风险属性的金融工具的充分交易，对风险资产在具有不同风险承受能力的投资者之间进行重新配置，从而达到管理风险、分散风险的目的。但是，这一功能的先决条件是市场应当拥有充足的金融衍生工具，以及保证流动性和价格发现的交易机制。而我国目前在场内交易的只有3种股指期货、3种国债期货和1种50ETF期权。此外，资本市场的价格发现也依赖于金融衍生品和做空机制。我国自2010年开始允许融资融券交易以来，融券交易规模小，可融券种数量严重不足，期货市场对做空交易的限制过多，多空严重不对称，导致我国还未建立起真正意义上的“双边市场”。此外，高比例的股权质押业务也是金融机构风险管理方面的一个重大隐患。股权质押业务的风险主要源于能否对抵押品的“可变现价值”进行准确判断。但是，不少金融机构都简单地以市场通行的标准一刀切地设定抵押物折价率，没有充分考虑被质押股票的流动性风险和在平仓时产生的大额交易对价格本身的冲击。

再次，资本市场还存在一些阻碍交易平稳进行的交易规则，其中比较突出的是涨跌停板和停牌制度。学术界已经有比较丰富的研究证明，涨跌停板不仅不能抑制股价波动，反而会在涨跌停价附加造成“虹吸效应”，加剧股价波动。停牌制度虽然在国内外市场均广泛存在，但是国外成熟市场的停牌大多以分钟计，而我国则动辄停牌几天甚至几个月。这些人为设置的阻断交易的规则，往往适得其反，破坏市场的流动性和价格对信息的充分反映，并不能起到稳定市场的作用。

四、落实资本市场全面深化改革的主攻方向

基于上面的分析，我们认为下一步落实资本市场全面深化改革，应当抓住以下几个既具有广泛共识和较多政策基础，同时又易于立竿见影、强基固本的主攻方向。

首先，尽快推動有关法律的修订和完善，大幅提高违法成本，力争构建起将证券违法者罚到“倾家荡产”，判到“牢底坐穿”的法律环境。美国等成熟市场的经验表明，在众多违法惩处措施中，证券欺诈索赔遏制违法的效果最好。在欺诈索赔方面，我们其实已经有了初步的机制，“投资者保护基金”和“投资者服务中心”这两家机构都曾经代投资者发起过索赔。但是，目前此类索赔数量还太少，没有做到应索尽索。同时，考虑推动《刑法》修订，明确将虚假信息披露、侵占上市公司利益等行为，纳入刑事制裁范围，大幅降低这些行为的入刑门槛。

其次，应当管好大股东这个“关键少数”，同时压实中介机构责任。大股东和中介机构是目前严重证券违法行为的重灾区，有关法律修订和执法行动要重点关注这两个群体。对于大股东的掏空行为，一方面要强化信息披露，对大股东侵占、资金往来和关联交易进行专项审计、专项披露;另一方面，对拒不履行还款义务的“老赖”大股东，要针对其控制权实施精准打击。对于中介机构，应当借鉴美国的做法，强化对违规会计师、律师或证券专业人员个人的索赔和刑事处罚。只有这样才能在中介机构中建立起不能造假、不敢造假的风气。同时，监管机构还应当改革案件查处流程，尽早公布对相关案件的惩处措施。

其次，针对我国资本市场缺乏长期投资者的问题，要加快落实金融稳定发展委员会提出的“为更多长期资金持续入市创造良好条件”。一方面，要用好社保资金等“增量”入市资金，适时建立中国版的401K计划，将社保资金打造成为长期投资者的中坚力量;另一方面，还要通过制度创新鼓励“存量”资金转变为长期投资者。可以考虑鼓励资管机构创设更多以长期投资为目标的产品，修改相关监管制度以允许这些产品对短期赎回设立一定限制，对于长期投资资管产品在新股网下配售、定向增发以及税收等方面给予更多优惠。

再次，大力发展资本市场的直接融资功能，做大做强交易所债券市场。公司债是企业直接融资的重要渠道，但是当前我国公司债发行规模较小，这主要是由于交易所债券市场发展不完善。近期，监管机构出台措施允许商业银行重回交易所债券市场。在这个基础上，还应当进一步考虑通过统一托管或简化转托管手续，打通银行间和交易所两个债券市场，将银行间市场的活水引入交易所债券市场，做大做强交易所债券市场。此外，适时考虑放松涨跌停板限制，明确上市公司最长停牌期限。

监管机构提出了一系列规划和措施，为资本市场改革搭建了四梁八柱。建章立制很重要，但是行百里者半九十，如何落实这些措施是深化改革的关键。只要我们准确认识当前资本市场存在的主要短板，加强监管机构的监管协同，对证券违法违规行为精准打击，同时坚持稳中求进，我国资本市场必将迎来新的、更大的发展。

编辑：陆玲