全球货币刺激能否逆转经济颓势

刘诚

货币政策应更加审慎，不宜过度追求货币的宽松化。同时，应加强货币政策、贸易政策、财政政策等宏观政策的协调性，根据国内外经济形势选择政策实施重点和优先顺序

近期，美欧等西方经济体大都采取了宽松货币政策，且欧洲、日本在负利率道路上越走越远，但未能有效地提振经济。究其原因主要是货币政策本身具有局限性，而且受到贸易战等复杂因素干扰。中国货币政策设计可从中吸取一定的经验教训。

降息和负利率在全球主要经济体已常态化。美国政府开始转向“弱势美元”。1995年，时任美国财长罗伯特·鲁宾首次正式提出了“强势美元”政策，时至今日该政策巩固了美元国际储备货币地位，促进了资本流入，提高了美国股票价值。

然而，现在越来越多的美国人开始转向弱势美元政策，总统特朗普就是其中的典型，他们认为弱势美元可以促进出口、降低资本成本、拉动消费。

同时，一改总统不直接干预美联储决策的惯例，特朗普多次公开指责美联储政策不够宽松，甚至对美联储主席鲍威尔进行人身攻击。受到白宫压力的影响，加之对美国经济不景气的担忧，美联储已在今年8月和9月两次降息。

但特朗普对此仍不满意，他建议美联储应考虑降息1个百分点，甚至让利率降为零或负数，并推出“一些量化宽松”的刺激措施。尽管9月降息时鲍威尔表示美联储短期内不再降息，但外界预测美联储年内降息可能性仍较大。

9月，欧洲央行实施刺激方案，将存款利率从-0.4%下调至-0.5%，并重启2.6万亿欧元的量化宽松购债计划，是欧债危机以来最大的货币刺激。欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩辩称，欧洲面临着欧元区经济放缓时间超过预期、增长前景面临持续而显著的下行风险，以及通胀水平较低的现实，欧洲央行将“不惜一切代价达到我们的通胀目标”，“如有必要欧洲央行将再次降息”。

从亚洲经济体来看，日本实施负利率的历史较为久远，9月日本央行宣布将利率保持为-0.1%不变，继续坚持负利率走向。

全球经济增速持续下滑

然而，事与愿违，美欧等经济体降息政策并未对经济产生明显拉动作用。10月15日，IMF发布《世界经济展望》报告，预计2019年全球近90%地区的增速放缓，并将2019年世界经济增速下调0.3%至3%，是2008年全球金融危机以来的最低水平。

IMF还预计，未来五年，美国、欧元区和日本的增长率将持续低迷。美国经济增长率将从今年的2.4%进一步放缓至2.1%，远低于特朗普将年增长率保持在3%以上的承诺。受德国经济疲软尤其是汽车制造业衰退影响，预计欧元区仅增长1%左右。近期，世界银行、经合组织（OECD）等国际机构的预测也不乐观，纷纷将全球增长预期下调至2008年金融危机以来的最疲弱水平。

据布鲁金斯学会最新研究显示，全球经济已进入“同步停滞”时期，一些国家增长疲弱，另一些国家没有增长或出现轻微收缩，整体经济指标已下滑至三年来最低水平，并且伴随着经济信心下降。

英國《金融时报》认为，尽管目前还没有迹象表明，糟糕的经济表现会演变成全球性衰退，但政策制定者们近几个月来难以重振各自的经济体，令人担心货币刺激增长的空间有限。

除了宏观增长下滑，仅从货币政策追求的直接目标来看，也远不及预期。美国、德国等国家工业持续低迷，制造业订单大幅下降，并开始蔓延至服务行业。2019年9月，全球采购经理人指数PMI连续第五个月低于50的荣枯线，这是自2012年以来该指标持续低于50的最长时间，并且所有36个发达经济体的制造业产出均低于上年同期，创下了七年来制造业低迷地域分布最广的纪录。

其中，美国制造业PMI从8月份的49.1降至47.8，欧元区PMI则仅为45.7。同时，消费数据也令人失望。2019年9月，美国零售总额下降0.3%，创下今年2月份以来的最大单月降幅，也明显低于经济学家此前预期的0.3%的增幅。欧盟9月份消费者价格指数CPI仅为0.8%，这是自2016年11月以来欧元区通胀率的最低水平，远低于欧盟2%的年度通胀目标，进一步偏离了欧洲央行的政策导向。《金融时报》认为，今年以来每次欧盟统计局公布通胀数据，结果都令欧洲央行失望，故而引发人们对欧元区货币政策有效性的担忧。

西方货币政策失效对中国的启示

美欧货币政策未能挽救处于衰退边缘的宏观经济，也未能在调控通胀率、刺激制造业复苏等中微观目标上取得预期成效。这首先是因为货币政策本身不是万能的，并且其刺激效果随着利率降低而快速递减，同时还因为全球主要经济体之间贸易战多发且愈演愈烈，给货币政策增加了变数，这在一程度上要求货币政策应与贸易政策、财政政策等通盘考虑，以求得总体最优的政策设计。

（一）货币政策实施空间有限。

货币政策效果递减，并在负利率时可能面临未知风险。现有经济理论对低利率（尤其是负利率）的研究明显不足。对一些国家来说，从已经非常低的利率水平下调利率，很可能抑制而不是刺激需求。较低的利率降低了储蓄者的收入，可能比降低借款者的支出还要多。还有心理上的影响，当消费者和企业看到央行被迫降息以支撑经济时，他们会感到担忧和恐慌，并推迟借款，直到利率进一步下降。这可能会使全球经济更加疲弱，而不是更加强劲。

从欧洲的事件来看，负利率削弱了欧元区本已举步维艰的银行体系，抑制了放贷，并促使保险公司、银行和储户囤积实物现金。欧元区银行每年为它们在欧洲央行的超额存款支付75亿欧元的利息，对银行业是一个较大负担。欧洲央行的数据显示，自五年前实行负利率以来，存放在保险库和保险柜里的实物现金已增加57%，至815亿欧元。

（二）贸易冲突加大了货币政策难度。

美国总统特朗普发起了针对中国、欧盟、日本、加拿大和墨西哥等全球主要经济体的贸易战，加剧了全球经济波动性和复杂性，各国货币政策首当其冲。美联储主席鲍威尔指出，将贸易不确定性纳入其政策框架是“一个新挑战”，制定贸易政策是政府和国会的职责，而不在美联储的职责范围内。美联储理事会近期发布了一份报告，试图更精确地量化贸易不确定性对宏观经济的冲击。该报告显示，对潜在关税的担忧比实际关税，更加损害企业投资积极性。IMF新任总裁格奥尔基耶娃在华盛顿举行的IMF年会上表示，美国和中国朝着持久的“贸易和平”迈进，才能真正提振疲弱的全球经济。

（三）亟须财政政策配合。

尽管不断采取宽松货币政策，欧洲央行前行长德拉吉却一再坚称，欧元区各国政府不应仅依靠货币政策来拯救欧元区经济。最近，随着德国经济进入衰退边缘，越来越多的人呼吁放弃平衡预算原则，采取更加宽松的财政政策。特朗普也一直主张，美国应该通过财政刺激扩大基建、提振制造业。在货币政策效果越来越不尽如人意的当下，人们对财政政策的兴趣更加强烈。

通过上述发达经济体货币政策的实践及其问题，可为中国提供一定的政策启示：

一方面，货币政策应更加审慎。不宜过度追求货币的宽松化，更不能迷信货币政策效果。尽管货币政策制定较快、较灵活，可为多变的经济形势提供及时的政策引导，但其实际效果可能不及预期，甚至会压缩今后货币政策的可操作空间。

另一方面，加强货币政策、贸易政策、财政政策等宏观政策的协调性。货币政策拉动经济增长的效果实则有限，而财政政策往往在拉动投资和增长方面具有“立竿见影”的效果，贸易政策在中美贸易战等关键时期的敏感性和战略性更加突出，应根据国内外经济形势选择政策实施重点和优先顺序。

编辑：王延春