大股东股权质押的偏好研究

沈雪冰

摘 要：本文以2013—2018年发生了股权质押的沪深两市A股上市公司为研究对象，研究企业生命周期对控股股东股权质押偏好的影响，探讨了在不同的企业生命周期，股权质押活动的偏好。实证研究结果表明：相对于衰退期，成长期和成熟期的大股东股权质押更为显著，成长期偏好程度要高于成熟期。本文的理论分析为股权质押提供了新的视角，研究结论有助于加深对股权质押与企业生命周期的认识，为不同企业生命周期下如何抑制管理层股权质押行为提供了思路。

关键词：企业生命周期  股权质押  风险

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）02（a）--03

近年来，随着我国资本市场的不断成熟股权质押越来越受关注。在我国上市公司股权质押就是主要的融资方式之一，根据CSMAR数据库统计2013—2018年间我国上市公司共发生大股东股权质押6633次，依次分别为685次、885次、999次、1175次、1678次、1211次，如今股权质押已经变成一种流行的融资方式，越来越受控股股东的青睐，这是因为通过股权质押融资有着速度快、成本低的优点但同时也面临着潜在的风险。以乐视网为例，股权质押作为一种融资的渠道为贾跃亭融资带来了很大的便利，根据2018年1月乐视网发布的公告，贾跃亭持有公司10.24亿股股份，其中10.19亿已质押给金融机构随时面临着爆仓的可能，控制人也可能随时易主。企业生命周期是一个动态发展的过程，企业生命周期描述了企业的发展与成长的动态轨迹，包括初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，在不同的企业生命周期下是否存在股权质押活动，存在股权质押的企业偏好程度不同，因此本文将进一步从企业生命周期的角度出发来探讨股权质押的企业偏好。

本文的贡献在于目前文献尚未直接研究股权质押与企业生命周期，本文指出由于企业处于不同的生命周期时，面对经营环境和自身发展状况的差异，从事大量股权质押活动的企业偏好程度上也有差异。成长期偏好程度高于成熟期，对股权质押的研究进一步升华。

1 相关文献综述

近年来在我国资本市场上股权质押变得日渐寻常，随之国内有关股权质押的研究也逐渐增多。张俊瑞和余思佳等（2017），以我国沪深上市公司为研究样本结果表明存在大股东股权质押的公司审计收费较高，同时质押比例越高的公司审计收费越高，结果还表明了相对于国有控股公司非国有控股公司股权质押行为对审计师的决策更加显著;何平林和辛立柱等（2018）以我国沪深上市公司为研究样本发现当上市公司控股股东存在股权质押活动时，股票高送转的活动也随之增多;廖珂和崔宸瑜等（2018）研究也发现当控股股东发生股权质押活动期间，上市公司倾向于推出“高送转”的利润分配方案;周蕾和邓沛等（2019）研究结果表明大股东的股权质押行为能显著降低企业风险承担水平，进一步将内部控制作为调节变量研究发现其质量越高，越能够降低大股东股权质押对企业风险承担水平的负向调节作用，提高企业风险承担能力。国内有关企业生命周期研究大多集中在管理层。侯巧铭等（2017）研究发现随着企业生命周期的发展管理者代理行为逐渐加强;谢佩洪等（2017）以我国沪深上市公司为研究样本基于企业生命周期角度研究发现高管薪酬能够明显抑制成长期企业的过度投资;崔也光等（2018）基于企业生命周期角度研究发现成熟期聘请银行背景的独立董事对该期企业的明显促进作用;梁上坤等（2019）研究发现成长期企业公司内部薪酬差距最能提升公司价值，衰退期最弱。

通过以上文献总结发现，对于股权质押的研究主要集中在外部监管、股票分配方案和内部控制等方面，企业生命周期与管理层息息相关，文献中鲜有研究企业生命周期与股权质押之间的关系，本文进一步拓宽了对于股权质押的研究视角。

2 研究现状分析与研究假设

委托代理理论是20世纪30年代由Berle和Means最先提出，委托代理理论是从契约理论衍生出来的，发展于20世纪60年代末70年代初，生产力的发展造就了委托代理关系，权利的所有者基于自身知识等的局限不能行使所有的权利，这时候就涌现了一大批专业化的代理人，由于委托人与代理人之间的利益并不完全一致，委托人希望公司经营业绩最大化，从而获得更高的红利，而代理人希望获得更高的薪酬，由于所有权与经营权的分离，双方在经营过程中出现了第一类委托代理问题。随着资本市场的不断发展和完善，内部利益冲突逐渐减小，第一类代理问题普遍性低。但股东之间的问题开始凸显，在企业中占据着有利地位的控股股东能够对企业做出决策，控股股东为自身利益往往会侵害中小股东的利益，进而控股股东和中小股东之间的利益冲突引发了第二类委托代理问题。

1995年我国颁布了《担保法》，从而确立了股权质押作为一种新兴的担保方式，2007年，我国颁布的《物权法》再次明确表示股权可以质押，自此以后股权质押在我国资本市场风头颇盛。股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押，与出售股权相比股权质押保持在拥有控制权的前提下，通过质押股权来融资，以满足自身资金的需求，股权质押以较小的成本满足了控股股东的融资需求，控股股东既不会丧失地位也不会改变持股比例，在获得资金的同时还拥有着控制权，因此股权质押备受控股股东的喜爱。但同时股权质押也面临着风险，股权作为标的物质押出去，质权人较为关注标的物的价值，若股价上升是质押双方喜闻乐见的情况，质押方无需担心出质人在质押期间无法偿还债务，出质人也不用追加质押品更无需担心质押品价值下降带来的强制平仓的困境;如果股价下跌，当股价跌至警戒线时出质人要追加质押品，这对出质人的财务状况来说是一种冲击，若股价跌破平仓线质权人会强制平仓，以拍卖的形式优先偿还债务，出质人无法及时赎回股权，进而面临着丧失控制权的风险，因此股价下跌会造成控股股东控制权转移的风险。

本文借鉴了Dickinson（2011）的方法将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。由于我国上市公司已经度过了初创期，因此本文将初创期合并到成长期，研究的企业生命周期划分为三个阶段：成长期、成熟期和衰退期。企业生命周期理论指出，在企业生命周期的不同阶段所有者与管理者在一些方面存在着差异。成长期，这时候企业的目标是为了扩大市场份额逐步占据市场地位，企业的经营活动现金流在不断增长，企业会不断增加研发等各方面的投资进而需要融资，企业组织结构越来越复杂，企业的各项运营不断规模化和具体化，这时候会相应地引入职业经理人，从而两权分离问题逐步浮出水面，随之也会产生委托代理问题，控股大股东和中小股东的利益产生冲突即第二类委托代理问题突出，当企业需要快速的发展控股大股东出于维护自身利益的目的，融资方式倾向于选择股权质押，这时候维护了自身的利益却侵害了中小股東的利益;成熟期，企业在市场所占的份额逐步稳定，企业市场地位逐渐稳固，这时企业处于资金回流的时期企业的经营风险和财务风险较低，经营活动现金流为正，这一阶段企业的工艺质量等方面已经成熟，生产效率达到最高，成本达到最低，这时候企业主要追求利润最大化，大股东股权质押融资后获得的资金会用于其他的投资以获得更多的利润;衰退期，企业的经营业绩下降在走下坡路，企业的创新意识薄弱随时面临着被市场淘汰的危险，这时候控股股东通过股权质押融资可能会面临着平仓甚至爆仓的风险，控股股东考虑到控制权可能会转移更加倾向于通过其他的途径融资。

基于以上理论分析，本文提出假设一：相对于衰退期，成长期和成熟期的大股东股权质押更为显著，成长期偏好程度要高于成熟期。

3 研究样本与数据来源

本文选取沪深2013—2018年全部A股上市公司为研究对象，涉及的数据来自CSMAR数据库，样本筛选遵循以下原则：（1）剔除金融保险类公司样本;（2）剔除ST、*ST公司样本;（3）对于同一家公司一年内存在多次质押的样本，为了避免重复值的干扰仅选取一次样本量。最终得到总的有效样本6636个。用Excel和Stata15.0软件整理数据，其中股权质押数据全部由手工筛选整理得到，为了消除异常值对实证结果的影响，对变量进行了1%和99%的winsorize处理。

4 模型设计分析与结果

4.1 模型设计

为了验证企业生命周期对股权质押的影响构建模型一

4.2 变量定义

被解释变量：股权质押（PLE）。本文选取股权质押率衡量，剩余质押数量占上市公司总股份比例，用PLE表示。解释变量：企业生命周期（LC）。对生命周期的划分借鉴曹裕等（2010）、Dickinson（2011）的做法，采用现金流组合法进行划分，即通过企业现金流量表中的经营活动现金流量、筹资活动现金流量和投资活动现金流量的正负方向组合来判断所处的企业生命周期阶段。由于本文的样本均为上市公司，基本度过初创期，所以本文将初创期和成长期合并为成长期，将淘汰期的样本划归为衰退期，因此本文将企业生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期三个阶段。处于当前时期取值为1，反之为0，分别设LC1、LC2和LC3代表以上三个时期。控制变量：参考股权质押的相关文献研究，本文加入以下与研究内容相关性较强的指标作为控制变量：企业规模（Size）企业年末总资产的自然对数、资产负债率（LEV）企业年末负债与资产的比值、资产报酬率（ROA）企业年末利润总额和财务费用之和与平均资产总额的比值。虚拟变量：本文还控制了年度（Year）与行业（Industry）的虚拟变量降低年度和行业对实证结果的影响，当前年度取值为1，反之为0，行业分类剔除金融行业，共设置19个行业虚拟变量。

4.3 实证分析

（1）描述性统计分析，对全样本进行描述性统计分析结果显示剩余股权质押占上市公司总股份比例均值为0.052，中位数为0.027，标准差为0.070，表明不同上市公司大股东股权质押比例差异不大，均有着较高的股权质押比例;公司规模的均值为22.072，最小值为20.042，最大值为25.494，标准差为1.123，表明样本中不同上市公司公司规模差异较大;资产负债率的均值为0.409，最小值仅为0.051，最大值高达0.857，标准差为0.199，表明样本中不同上市公司债务违约风险水平差异较大;总资产报酬率的均值为0.047，最小值为-0.004最大值为0.186，标准差为0.038，表明样本中上市公司的盈利能力较低。

（2）多元回归分析。分别按照模型一对剩余股权质押占上市公司总股份比例与成长期、成熟期和衰退期进行回归，结果显示股权质押占上市公司总股份比例与成长期1%水平上的系数为-0.00448在显著负相关，与成熟期在5%水平上的系数为0.00411显著正相关，而与衰退期无关，说明成长期和成熟期股权质押占上市公司总股份比例要比衰退期更加显著验证了假设一，进一步可得知成长期有大量股权质押的企业偏好程度高于成熟期。实证结果表明，成长期和成熟期股权质押活动更加显著。成长期是企业发展的关键时期有大量股权质押的企业可以获得更多的外部资金以支持企业的经营活动;成熟期企业发展到一定的稳定阶段有大量股權质押的企业中的管理层为了追求更高的利润率，进而投资更多的项目;衰退期企业的发展现状不容乐观，随时面临破产的威胁有大量股权质押企业中的管理层随时会面临控制权易主的可能，因此相对衰退期，成长期和成熟期股权质押活动更加显著。

5 结语

本文基于企业生命周期的动态视角，以2013—2018年我国沪深主板A股上市公司为研究样本对有大量股权质押的企业在不同企业生命周期下的偏好程度进行研究，将企业生命周期划分为三个阶段进行研究，主要结论如下：相对于衰退期，成长期和成熟期的大股东股权质押更为显著，成长期偏好程度要高于成熟期。

本文有助于对企业生命周期视角下有大量股权质押的企业研究，为了防止股权质押给企业的生产经营带来风险，促进资本市场健康有序发展，完善资本市场的机制提出以下建议：首先外部监管部门应该针对不同的企业生命周期下，制定不同合规合理的政策加强对有大量股权质押的企业监管;其次投资者在做出投资决策时应该结合不同的企业生命周期下，辨识出有大量股权质押的企业风险的大小，从而做出科学准确的投资决策;最后企业应该完善内部监督治理机制，建立完善的内部风险控制机制。

参考文献

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