股票回购对企业创新的影响研究

李晓玲，纪霜琴

一、引言

在快速发展的新时代，企业要想提升市场竞争能力就必须要提高创新能力，促进企业创新发展。创新不仅能促进企业的长期发展，而且还可以推进整个国家的经济增长。因此对企业创新影响因素的研究一直是学术界关注的重要话题。

由于创新活动具有收益滞后期长、风险大等特点，企业管理者出于自身利益的考虑往往会削减企业的研发投入，而且企业的创新能力的提高需要企业在研发方面进行大量的资金投入，研发投入的资金仅依靠企业内部的资金显然是不够的，这就需要企业提高外部融资能力。随着中国资本市场的发展，为稳定股价、提升投资者信心、优化企业资本结构、增加公司价值，股票回购被越来越多的上市公司应用，目前政府也在逐渐鼓励上市公司合理使用股票回购，很显然股票回购对企业的资金现金流会产生一定的影响。根据信号传递理论，如果管理者认为企业的股价被低估，股票回购可以降低企业管理者与外部投资者之间的信息不对称，提高外部融资能力，从而有利于企业创新的开展；同时信息不对称的降低会提高企业的外部监督，从而有利于减少企业的代理成本。而且，中国企业的股票回购主要用于员工或高管的激励计划，股权激励也有利于缓解企业的委托代理问题，降低代理成本，规避企业短视行为，提高企业创新投入水平。股票回购行为会对企业创新带来什么影响?在国内外学术界鲜有研究。

本文的创新点主要体现在以下两个方面：第一，本文揭示了企业股票回购对中国实体经济发展的重要作用，丰富了股票回购经济后果领域的文献。有关股票回购的文献大多为案例研究且研究的是股票回购对资本市场的影响，鲜有文献关注股票回购对实体经济的影响。虽然也有部分文献发现股票回购会影响企业的投资活动，但主要以西方资本市场为背景，而且是以特定的回购动机为前提，其作用机理不一定适用于中国资本市场。本文发现，股票回购提高了中国上市公司的创新水平，从而可以证明股票回购对中国实体经济的增长有显著的促进作用，丰富了股票回购的经济后果方面的文献。第二，本文发现股票回购对企业创新有显著的积极作用，丰富了关于企业创新影响因素研究的文献。已有文献对企业创新影响因素的研究主要集中在公司治理、股权激励、分析师预测、股权质押、卖空机制、政治约束和融资约束对企业创新的影响，鲜有文献关注股票回购对企业创新的影响。本文利用中国上市公司股票回购的数据，实证检验了股票回购对企业创新水平的影响。因此，本文将从股票回购的视角丰富有关企业创新影响因素研究。

二、文献回顾与研究假设

关于股票回购方面的文献，具体可以分为股票回购的动机和经济后果。关于股票回购的动机，已有文献提出了财务杠杆假说、EPS假说、信号传递假说、自由现金流假说、管理层激励假说、财务灵活性假说，另外，还有学者提出管理者过度自信也会导致企业进行股票回购。关于股票回购经济后果方面，已有文献主要围绕股票回购的市场反应展开。GRULLON和MICHAELY（2004）［1］研究发现企业的业绩改善并不是导致企业宣布股票回购计划的原因，并且他们发现与没有进行股票回购的公司相比，股票回购公司的系统风险和资本成本显著降低。LIE（2005）［2］指出，上市公司股票回购之后会改善企业的经营业绩，而且资本市场对企业的盈利公告也会产生积极反应。但同时他也指出，是实际的股票回购，而不是回购公告导致未来企业的业绩改善。黄虹和刘佳［3］表示企业股价对股票回购的反应是积极的。黄虹和刘佳分别以中国A股市场、香港H股市场和美国N股市场中发布股票回购公告的企业为样本，采用事件研究法发现三地市场对股票回购的反应都是积极的，同时也发现证券市场有效性的强弱以及政府干预程度会导致股票回购效应存在差异。除此以外，ALMEIDA等［4］以盈余管理为动机的股票回购为样本，实证发现为提高每股收益而进行股票回购的企业会因为后期缺少现金流而减少企业的投资。李晓玲和户方舟［5］研究发现股票回购会引起更多的分析师关注。另外，还有部分学者采用案例分析法研究股票回购对企业价值的影响。

总体来说，关于股票回购的文献主要是对股票回购的动机进行分析，鲜有文献关注股票回购的经济后果。关于股票回购效应的研究主要围绕股票回购的财务效应分析，而且已有的实证研究的对象几乎针对的都是发布股票回购计划的企业，并没有区分企业是否实施了回购计划。此外，鲜有文献关注股票回购对企业投资行为的影响。随着国家对股票回购政策的放松，中国资本市场也在不断变化，股票回购的数量在不断增加，对股票回购经济后果的研究需要引起广大学者的重视。

本文所研究的股票回购特指股票回购公告发布后实际实施的真回购，其对企业创新投入存在显著促进作用，主要包括以下三点原因。首先，股票回购可以提升企业债务融资能力，进而促进研发投入。股票回购降低了上市公司发行在外的股份数量，在短期内公司盈利不变的情况下，由于回购的股份不参与每股收益的计算和分配，净资产收益率和每股收益有所提升。KIM和NG（2018）［6］研究发现股票回购会显著提升企业业绩。企业业绩的改善使公司能从银行获取更多贷款，或者通过发行债券募集资金，这两者都增强了企业债务融资能力。孙晓华等（2015）［7］认为企业研发强度与内部现金流显著正相关，因此债务融资能力的增强会促使企业加大研发强度。其次，股票回购缓解了信息不对称问题，并降低了代理成本。依据信号传递假说，企业股票回购向投资者传递了企业价值被低估的信号，有利于投资者对企业发展保持积极态度，降低企业与投资者之间的信息不对称问题。投资者对企业的信心增强，方便企业发行股票进行权益融资，最终促进企业创新投入。与此同时，信息不对称的降低会将外部投资者引入到企业内部监督之中，规范了管理者对公司的经营管理行为，导致企业代理成本降低。袁东任和汪炜（2015）［8］实证研究发现代理成本与研发投入均显著负相关。因此，股票回购降低了代理成本，促使高管增大研发投入。最后，股票回购对高管可以产生激励作用。研发支出具有高风险性和战略性的特征，影响高管的期望效用。股票回购是股权激励的实现方式之一，即股票回购让企业高管持有一部分本公司股票，或者给予高管以某一价格购买一定数量股票的权利，将公司利益与个人发展结合在一起，这可以规避经理人的短视行为，使其为公司发展做出长远规划，从而促进企业创新能力的提升。总而言之，股票回购提升了市场价值，方便企业进行债务融资和权益融资，缓解了其融资约束，降低了代理成本，在这多种因素的共同作用下，企业创新水平得以提升。据此，本文提出如下假设：

假设：控制其他条件不变，股票回购与企业的创新投入水平显著正相关。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文以2011—2017年中国A股上市公司为初始样本。按照已有的研究惯例和本文的研究特点，本文还对样本进行了如下筛选：（1）删除金融行业公司；（2）删除变量缺失的观测值。最后共得到7 984个样本，共涉及2 120家上市公司。本文之所以选择以2011年为起始年度，主要有以下两点考虑。其一，在2011年之前进行股份回购的公司数量较少，①2005年、2006年、2007年、2008年、2009年、2010年进行股票回购的样本数据分别为1个、23个、3个、5个、6个、6个。无法准确估计其对企业创新水平的影响；其二，2011年之后研发投入的数据相对较为准确。为了消除极端异常值对结果可能造成的不利影响，本文对所有连续性变量进行了上下1%的缩尾处理。本文数据均来源于国泰安数据库。

（二）模型与变量说明

为了研究股票回购对企业研发投入的影响，本文参考张瑞君等（2017）［9］的研究设计，设计了模型（1），来验证本文的研究假设。

其中，被解释变量RD_REV反映企业的创新投入水平，以当期研发投入与营业收入之比进行衡量。鲁桐和党印（2014）［10］指出，创新产出在很大程度上会受到外生因素的影响，但创新投入很大程度上是由企业的管理层决定。因此本文重点研究股票回购对企业创新投入的影响。解释变量RS_DUM反映企业股票回购情况，若上市公司当年实施股票回购则为1，没有进行股票回购则为0。

参考已有文献，本文同时控制了以下对创新产生影响的变量，包括资产负债率、现金流、第一大股东持股比例、公司规模、上市年龄、公司成长性、营运效率、两职合一、企业性质。主要变量定义见表1。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为样本的描述性统计结果。从表2可以看出，样本公司研发投入的最大值为24.5500，最小值为0.040 0，标准差为3.989 1，最大值接近最小值的614倍，说明中国上市公司研发投入的差异性较大。股票回购均值为0.081 4，表明中国在2011—2017年间进行股票回购的上市公司并不是很多，仅占总样本的8%左右。资产负债率平均值为40.58%，平均现金持有水平为19.48%，第一大股东持股平均为34.64%，TOBINQ均值为2.24，两职合一的企业占比28.39%。

（二）主回归结果

表3为股票回购对企业研发投入的OLS回归结果。表3中第2列和第3列变量股票回购的回归系数均为正数，且都在1%水平上通过显著性检验，表明与没有进行股票回购的企业相比，进行股票回购的企业研发投入水平明显较高。根据回归结果可以得出在其他条件相同时，实施股票回购的公司与没有进行股票回购的公司相比，其研究投入提升0.5679倍，假设成立。

表1 变量含义及计算方法

表2 描述性统计

表3 股票回购对研发投入的影响

（三）内生性问题

1.使用倾向匹配得分法（PSM）对样本进行配对

上述的回归结果也有可能是因为创新投入较高的企业本身更容易进行股票回购，故本文采用倾向匹配得分法来克服样本选择偏误所引起的内生性问题。本文选取进行股票回购的公司，将它们与没有进行股票回购的公司一起作Probit估计，被解释变量为是否股票回购的虚拟变量，解释变量选取影响股票回购的控制变量进行配对，控制变量的选取依据股票回购的理论假说，有关股票回购的假说分别有EPS假说、财务杠杆假说、信号传递假说、自由现金流假说、财务灵活性假说、管理层激励假说。为了提高结论的准确性，本文分年度进行PSM，采用1：1的配对原则，最终得到了1300个配对成功的样本。

表4为配对后的主回归结果。表4中回归（1）为仅控制年度效应和行业效应之后的回归结果，变量股票回购的回归系数虽然不显著，但系数为正数，而且接近10%水平显著，初步验证了研究假设，这可能是因为没有增加控制变量导致回归系数的显著性水平相对较低。在加入所有控制变量之后，表4中回归（2）变量股票回购的回归系数在1%水平上显著为正，支持研究假设。表4的结果表明，在控制了自选择问题之后，主回归的研究结论依然成立。

表4 PSM回归结果

2.工具变量法

为缓解内生性问题对本文研究结论的影响，本文以同行业同年度公司平均回购次数（RS_N）和滞后一期的股票回购变量（LRS_DUM）作为工具变量。采用工具变量法模型（1）结果如表5所示。表5的回归结果表明，股票回购与企业研发投入仍然正相关，本文结论成立。

（四）稳健性检验

首先本文借鉴张瑞君等（2017）［9］以研发支出占总资产的比重（RD_ASSET）重新衡量创新投入变量进行稳健性检验，该结果见表6中回归（1）；其次本文仅以实施股票回购的公司为样本，研究股票回购的强度（RD_INT表示股票回购金额）对企业创新投入的影响，该结果见表6中回归（2）。由表6的回归结果可知，在各种情况下，股票回购与研发强度之间的关系至少在5%水平上显著为正，与假设预期一致，表明本文的回归结果较为稳健。

五、进一步研究

（一）股票回购促进创新投入的机理分析

上文的研究验证了股票回购对企业创新投入有显著的正向作用，那么企业的股票回购是如何影响企业的创新投入呢？本文将从企业融资能力和代理成本两个角度，验证可能的作用机制。

表5 工具变量法回归结果

表6 替代变量的回归结果

1.融资能力机制

企业进行股票回购之后，会提高企业的每股收益，有利于业绩提升，业绩增加会降低企业的融资成本，从而提高企业的融资能力。严若森和姜潇（2019）［11］等人的研究表明，融资能力的提升对研发投入有促进作用。本文借鉴吴超鹏等（2012）［12］的做法，以期末企业短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款、应付债券和长期应付款的增加值除以年初总资产来衡量企业债务融资能力，以外部权益净增加值除以年初总资产来衡量企业权益融资能力。表7中回归（1）显示股票回购变量在1%水平上显著为正，这说明股票回购显著提高了企业的债务融资能力（Ibdebt），与上文的预期一致。

表7 股票回购对研发投入的影响：融资能力的影响机制

2.代理成本机制

企业管理者基于自身利益的考虑，通常会避免风险较大且投资回报周期较长的活动，譬如企业创新投入之类的投资。这是因为企业创新风险较大，而且一旦研发失败会导致企业的价值降低，可能会影响管理人员的职业发展，同时还会影响管理层的薪资水平。因此在代理成本较大的情况下，管理层往往会削减企业的研发投入。故企业代理成本的下降可能会促进企业的研发投入。根据信号传递假说，企业进行股票回购可以减少企业内部人员与外部投资者之间的信息不对称，传递出企业发展的积极信号，从而会加强企业的外部监督，降低企业的代理成本。本文借鉴陈志军等（2016）［13］的做法，采用总资产周转率（主营业务收入/总资产，TUR）衡量企业的代理成本，总资产周转率越高，代理成本越低。回归结果如表8所示，加入有关代理成本的控制变量之后，表8中回归（2）中股票回购变量的回归系数在1%水平上显著为正。这表明股票回购对降低企业信息不对称，降低企业的代理成本，缓解委托代理冲突起到了积极的作用。

表8 股票回购对研发投入的影响：代理成本的影响机制

（二）股票回购的经济后果研究

创新投入是企业核心竞争力的基础，若股票回购促进了企业的创新投入，那么股票回购后引起的创新投入增加最终是否也会对企业的经营绩效产生影响呢？

本文参考唐松和孙铮（2014）［14］的方法，首先根据模型（1）估计出由股票回购带来的创新投入增加（Predict Excess RD），并用这部分创新投入与公司的创新产出进行回归，见模型（2），来检验股票回购对企业经营绩效的影响。

其中，

PredictExcessRDi,t=ExcessRS_DUMi,t=α1RS_DUMi,t

本文同时采用总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）来反映企业的经营绩效，具体结果见表9。

表9 股票回购的经济后果研究：经营绩效

表9为模型（2）的回归结果。由表9可知，不管是用ROA还是用ROE来衡量企业经营绩效，变量PredictExcessRD回归系数都在1%水平上显著为正，表明股票回购引起的创新投入增加与企业经营绩效显著正相关，与预期相一致。

六、结论与启示

随着中国证券市场机制不断完善，企业股票回购现象日益普遍，然而关于股票回购的经济后果研究尚且不足。本文以2011—2017年中国A股上市公司为样本，实证检验了股票回购对企业创新的正向作用，并从融资能力和代理成本两个方面分析了股票回购对企业创新的影响机理，更进一步讨论了股票回购对企业创新产出和经营绩效的经济后果。创新是一个国家和企业经济增长的重要推动力。本文的研究结果表明，在中国的资本市场中，股票回购有助于提高企业的债务融资能力，同时也会降低企业的代理成本，使得企业更多地投资于长期风险性项目，进而促进企业创新活动，这种积极作用还会进一步影响企业的创新产出和经营绩效。本文的结论丰富了关于股票回购方面的理论研究，同时也丰富了关于创新方面的研究。在当前建设创新型国家的战略背景下，有助于政府部门以及企业认识到股票回购对企业的积极作用，同时政府部门需要完善相应的制度规定防止企业利用信息不透明滥用股票回购，操纵资本市场。

本文的研究启示包括如下三点：

第一，企业在现金流充足情况下，可适当进行股票回购。鉴于股票回购提高债务融资能力，进而提升企业创新投入的客观事实，上市公司在自由现金流充足的情况下，可以将一部分资金用于股票回购，这不仅有效利用了闲置资金，同时向市场释放了积极信号，有助于企业向市场募集资金用于研发，从而提升企业整体创新水平。

第二，股票回购应与高管激励政策适当结合。股票回购缓解了信息不对称问题，加强了高管的外部监督力度，但如果公司将一部分回购股票发放给公司高管，就可以激励经理人为公司做出长远谋划，进一步增强股票回购对代理成本的削弱作用，最终促进企业长期价值实现。

第三，政府应完善股票市场制度，鼓励企业股票回购。创新是一个国家和社会经济增长的重要推动力，股票市场为创新活动提供了资金支持。完善的股票市场制度是企业增大股票回购的基础，政府应充分保障和引导企业，让股票回购对企业创新能力的提高发挥积极作用。