企业IPO造假动因及治理的博弈分析

张余婕 姜颖

[摘 要] 稳定的证券市场秩序是投资者资金安全的前提基础和基本保障。近年来，企业上市前后的财务造假方法手段越来越隐蔽。从博弈论角度出发，通过囚徒困境模型分析企业IPO造假的动机，用静态混合策略博弈分析证监会以及媒体监督的治理，根据博弈结果提出降低监管成本，提高处罚力度，健全现代企业制度，完善法律法规，重视媒体的舆论监督等几点相应的政策建议。

[关键词] IPO造假;囚徒困境;博弈分析

[中图分类号] F832.5;F275[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）03-0176-02

企业公开上市，是一家企业募集长期稳定资金的可靠来源，基本解决了企业的长期融资问题。任何一家企业上市都是机遇与挑战并存，上市之前的财务披露就是最大的挑战，通过审核的企业便可获得上市机会，获得长期资金来源。但是，仅仅在2019年短短的前6个月中6家IPO企业就被证监会检查出有财务造假行为，这些IPO造假的企业对于中国的股票市场造成了极大负面影响。

一、IPO造假的动因分析

（一）囚徒困境模型

博弈论，指在特定条件下多个主体之间的对局中，能够利用对手方的策略从而实施对应策略的学科。在博弈论中，囚徒困境模型是一个经典的占优策略均衡模型。我们假设有两名罪犯，他们在私闯民宅偷窃物品后同时被捕，但是警察抓住他们没有确凿证据可以定罪，于是开始分别审讯两名罪犯并制定了之后的规则。如果一名罪犯坦白，则可以定罪，两人均被判为有罪。如果另一个罪犯也坦白，则两人各被判刑6年;如果另一个罪犯抵赖，则以妨碍公务罪加刑2年，而坦白的罪犯可被立即释放。如果两名罪犯都抵赖，则无法判罪，但可以以其他的罪名判两名罪犯各入狱2年。下表1描述了囚徒困境的支付矩阵。

对a来说，当b坦白时，a坦白是最优选择;当b抵赖时，a坦白仍然是最优选择。显然，在相互独立审讯的情况下，无论b做出什么选择a都会选择坦白。b也是如此。我们求得纳什均衡解为（-6，-6），但是，有更好的选择（-2、-2）即帕累托最优解，因为这个组合是使所有人情况最好的组合。

（二）IPO造假动因博弈分析

“纳什均衡”是自私的，两个独立的个体往往很难达成相互信任的合作模式，导致最后的结果并不是预期的那样，而变成了两败俱伤，两个囚徒的命运就是如此。因此，合作是博弈最好的策略。两个处于竞争状态的公司也是一种非合作情况，两个公司都想通过IPO上市来获得公司长期融资来源。作为理性经济主体，公司决策的目标是公司利益最大化，在目标的驱动下终会自动达成纳什均衡。

假设有甲乙两公司，我们可以确定两家公司在各种策略选择中的收益，共有4种不同的情况：甲乙都造假时收益为（5，5）;甲乙都不造假收益为（6，6）;甲乙双方有一方不造假，则不造假的一方收益为3，而造假的另一方收益为8。由于是非合作状态，對于甲乙任何一方来说，造假是最优选择。最后这个博弈的均衡就是双方都进行IPO造假。这种由于利己主义而造成的IPO造假情况发生越来越频繁，可以说是非合作状态下企业IPO造假合理解释和根本动因。

二、IPO造假治理博弈分析

维护证券市场秩序以及保护投资者权益是证监会履行监管的目的。如果证监会不能对IPO造假企业予以正确的监督指引，那将带给投资者巨大的损失。当然，证监会不是社会对于企业监管的唯一机构，制度强制性监管也不是我们的唯一方式。但是，证监会对于企业IPO上市起着决定性作用，在造假治理部分的博弈分析中，我们将证监会作为唯一的监管机构进行分析。博弈的双方，即造假企业与证监会，根据对手方的策略决策是这种关系的关键。

（一）模型基本假设

首先，我们做出如下假设：

第一，假设在此次行动决策中参与博弈的双方分别是：主体一，IPO企业。主体二，证监会，它的策略选择是积极和消极监管。

第二，参与博弈的双方都符合经济学中理性经济人的前提假设，他们设定的目标都是利益最大化，为了自己的利益目标去进行决策。

第三，博弈双方即企业与证监会之间是相互独立的，并不存在信息决策的交叉与共享;同时，证监会也对自己的成本收益进行权衡，如果企业造假概率低，证监会就会采取消极监管，但是消极监管下反而又增加了造假概率，这是两个主体之间对于不同决策的选择，因此，这属于静态混合策略博弈。

第四，企业进行IPO造假时的造假成本是C0，企业IPO造假上市的收益是Y1，企业IPO不造假的收益是Y2。

第五，证监会调查出企业IPO造假事实获得的收益即处罚金C1;证监会对企业IPO造假行为进行积极监管的成本是Z1。

第六，被媒体曝光后接受再检查企业面临的处罚成本为C2，媒体曝光企业IPO造假行为时对证监会的声誉损失为Z2。

第七，证监会进行监管的概率为a，IPO企业不造假的概率为b，证监会进行监管能够发现作假的概率为p，媒体等进行监管能够发现作假的概率为q。

（二）求均衡解

根据上述假设，我们首先需要计算出以下几个数字：

对于企业来说，有两种选择即造假与不造假的选择。造假并被积极监管的证监会发现的收益Y1-C0-C1，造假而积极监管并未发现的收益Y1-C0，假造时证监会消极监管但是被第三方媒体举报的收益Y1-C0-C2，消极监管下造假还没有被第三方举报的收益Y1-C0;企业不造假的收益Y2。

对于证监会来说，有两种选择即积极与消极监管的选择。积极监管时发现企业IPO造假的收益C1-Z1，积极监管但并未发现造假的收益-Z1，积极监管不造假的收益-Z1;消极监管下企业造假被第三方媒体举报的收益-Z2，即使消极监管也没有被第三方举报的收益0，消极监管不造假的收益0。

我们将这些结果组成收益组合，填入表3的支付矩阵中：

发行企业的预期收益：

Π1=（1-b）[ap（Y1-Co-C1）+a（1-p）（Y1-C0）+（1-a）q（Y1-C0-C2）+（1-a）（1-q）（Y1-C0）]+b.[aY2+（1-a）Y2]

监管机构的预期收益：

Π2=a[（1-b）P（C1-Z1）+（1-b）（1-p）（-Z1）+b（-Z1）]+（1-a）（1-b）q（-Z2）

IPO企业和证监会的预期收益最大的前提条件：

Π1（b）=0且Π2（a）=0，即：

b=1-Z1/（pC1+qZ2）

a=（Y1-C0-Y2-qC2）/（pC1-qC2）

（三）博弈結果分析

上述结果从证监会和企业角度分别分析，得出以下结论：

从证监会角度分析。第一，证监会的监管态度是积极的，则IPO企业造假的概率就低。与此同时，如果证监会消极监管，被媒体举报的概率高，企业IPO造假的概率也会较低。第二，监管的严格程度我们用监管的成本Z1以及证监会与媒体发现造假概率p、q来表示。Z1越高，说明证监会积极监管所付出的代价越大，那么监管概率a下降，发现造假概率p也下降，企业造假概率1-b就会更高。同时，媒体举报概率q的大小也能对证监会履行职责以及企业承担相应代价起到积极的作用。第三，无论是监管还是举报，一旦发现企业IPO造假，处罚成本是企业需要承担的代价，处罚成本越高，IPO造假概率越低。如果企业被发现造假之后处罚成本很高，企业的利润空间降低，权衡收益之后造假的概率降低，证监会积极监管的概率也下降。

从企业角度分析。第一，企业IPO造假上市收益越大，则企业动机越强，此时，证监会就会更加严格的审查和监管。第二，企业IPO造假相对不造假能够为企业带来的收益差（Y1-C0-Y2）越小，企业越倾向于不造假并提供真实的信息，此时证监会积极监管概率也会降低，则出现搭便车的现象。

三、IPO造假治理的政策建议

（一）降低监管的成本，提高处罚力度

监管成本决定了证监会的监管态度，每一个主体都是理性经济人，证监会也需要判断监管所付出的成本和收益，以此决定自己的监管策略。那么，成本降低将会增加证监会审查的可能性，从而实施积极监管，以防企业IPO造假的发生。事实上，在云计算、大数据发展成熟的今天，利用这些方式不仅提高了证监会效率，降低单位成本，而且设定更详细有效的要求，减少反复、无效审查的数量，让IPO监管过程能够更高效从而降低公司IPO造假的概率。在分析治理时我们发现IPO造假一部分是取决于是处罚力度不足。因此，证监会可以通过建立IPO黑名单的方式，对于影响较大的企业实施停业整顿、停牌和移交司法机关处理等较严厉的处罚，从而减少企业IPO造假的行为，提高企业的警惕性。

（二）健全现代企业制度，完善法律法规

现代企业制度有关于企业内部治理以及外部监督，加强企业资本的流动性有利于社会资本的循环，有利于企业长期发展规划，实现整体社会资本运作。企业只有解决了长期稳定的资金来源问题，才能对于企业未来有更加明确的规划，实现真正的规模的扩张和利润空间的增长目标。若是企业仅仅通过造假上市，而无法对上市后的盈利情况有所保证，那终会是一场充满泡沫的梦。除了健全现代企业制度，更重要的是完善证券市场的法律法规。我国资本市场还在发展过程中，很多关于证券市场资金的复杂问题尚未解决，只有完善健全的制度环境才能有对企业负责任的监管机构。证监会2012年制定了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，并修改了《证券发行与承销办法》来规范上市主体的行为，这些举措可以称作是法律法规在证券市场上的进一步完善。但是，我们要在不断的历练和磨合中找到最适合中国证券市场的法律法规，这将是一个漫长的过程。政策制定者完善法律法规能够将IPO造假抑制在萌芽之中，真正保护了投资者权益，使造假企业受到严厉处罚。

（三）重视媒体的舆论监督

媒体信息传播成为证券市场监督的有效途径之一，在IPO造假监管中媒体同样发挥了积极的舆论监督作用。近些年，投资者的权益保护成为证券市场重中之重，随着公开信息披露，企业在公众中建立的形象十分重要。利用第三方媒体对于企业IPO造假的舆论作用，能够使IPO造假企业脱下虚假形象的外衣，将真实的企业状况暴露于公众之中，一些严重的IPO造假企业都是在媒体舆论的监督下得到举报和应有处罚的。我们更加强调的是，媒体的监督也必须遵守法律的前提。我们不允许媒体通过不合法行为和途径干扰证券市场秩序和企业的正常运营，甚至是那些无中生有歪曲事实的新闻机构或自媒体，都是要社会给予批评和严惩的对象。除此之外，若造假企业内部人员或社会工作者要举报IPO造假行为，证监会应该予以鼓励并对举报人个人信息保密，建立悬赏举报制度提高公众监督的积极性。总而言之，我们除了要发挥一般意义上的政府强制性监管，更要结合时代特色，发挥新闻媒体在资本市场上的特殊作用，督促IPO企业更加注重企业形象，加强披露意识，维护稳定的证券市场秩序。

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[责任编辑：史朴]