股票回购、现金股利替代性与研发投资

俞毛毛 马妍妍

摘 要：传统观点认为，股票回购与现金股利存在替代关系，同时在资金约束以及管理层短视情形下，二者对企业中长期研发投资支出产生负向冲击。而“边分红，边研发”却是目前我国上市公司的普遍现象。基于此背景，利用2014-2017年我国A股上市公司样本数据，在迎合渠道下分析股票回购与现金分红行为对研发投资的影响及差异。研究发现：两种分配行为并非具有完全替代性，虽然二者均会通过迎合渠道对研发投资产生正向影响，但迎合渠道又存在差异。其中，现金股利多通过股权融资渠道发挥作用，而股票回购多通过理性迎合渠道发挥作用。

关键词： 股票回购;现金股利;替代效应;研发强度;迎合投资

中图分类号：F275文献标识码： A文章编号：1003-7217（2020）02-0062-07

一、引 言

股票回购与现金股利均为上市公司进行现金分配的方式，二者能够通过自由现金流的分配，解决“委托代理”问题，同时能够为投资者提供公司积极向好的信号。而二者之间是否存在替代性是学术界关注的重点。自2005年《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的颁布，我国股票回购事件逐渐增多。2018年11月，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》中进一步放宽了对上市公司回购的限制条款，相较分红行为，回购行为越来越受到上市公司青睐。

传统资金约束理论中，股票回购、现金股利行为均会通过资金占用的方式挤出企业实体投资，同时会对企业业绩造成影响，尽管二者均能够通过为股东提供稳定收益，传递出公司经营向好的消息。然而，上市公司中却存在“分红研发悖论”（以下简称“悖论”）问题：上市公司存在“边分红，边研发”的现象，即分配行为并不一定对實体投资造成挤出。在迎合机制存在的前提下，两种分配行为对实体投资影响究竟如何？迎合机制下二者又有何差异？本文从“悖论”问题入手，首先分析现金股利与股票回购两种行为是否能够通过迎合机制带来实体投资的增加，其次通过中介机制检验分析投资者情绪是否作为中介机制影响实体投资行为，最后通过股权融资途径与理性迎合途径的划分，分析二者迎合机制的差异性，进而得出二者对实体投资影响方式的差异。

本文可能的边际贡献包括：第一，现有国外文献主要关注股票回购与现金股利两种分配方式的替代性、灵活性，但在我国由于回购行为开展较晚，目前鲜有文献对回购行为动机及其实体效应进行分析，同时鲜有文献对回购、现金分红替代性进行研究。本文弥补了分配替代理论的相关空缺，从行为金融视角分析了二者的替代关系。第二，现有文献多从资金挤占关系角度，分析分配行为对投资影响。本文结合分配行为与投资悖论问题，从理性迎合与股权迎合视角进一步拓展了现有文献中迎合理论的分析，并指出了回购与现金股利动机差异性。第三，传统迎合机制多从红利溢价角度分析企业迎合机制的动因，若投资者情绪与红利溢价确实是回购与现金分红的重要动因，则会造成分析中的逆向因果与伪相关问题。本文通过引入财务灵活性指标与融资融券样本指标，缓解了伪回归与逆向因果问题。

二、文献综述与假设提出

（一）文献综述

1.股票回购与现金股利替代性论述。

股票回购与现金股利均为企业分配行为，两种行为能够处置企业自由现金流，同时向市场传递公司发展向好的信号。经典金融理论从资本结构、税收差异、灵活性等方面对二者行为动机与后果进行比较。MM定理最早提出，无税背景下，企业财务决策与公司价值并不相关，公司价值方面二者存在替代性[1]。同时，二者均存在信号效应，通过股票回购与现金股利均能传递出公司未来经营向好的信号[1，2]）。

同时，也有文献认为二者存在差异性。税收动机方面，股票回购所得税较低，而现金股利所得税相对较高[3];灵活性方面，Brav等（2005）指出，股票回购的实施不具有刚性特征，而现金分红却具有持续性[4];代理问题解决上，John和Knyazeva（2006）将公司治理情况与现金股利、回购决策相关联，认为弱治理公司更多使用现金股利方式降低自由现金流代理成本，而强治理公司多使用回购手段[5]。

2.股票回购、现金股利与企业投资行为。

现有文献认为，企业现金股利与回购行为对实体投资存在“挤出效应”，进而对研发投资强度产生负向影响[6]。杨宝等（2018）认为中国上市公司存在“分红-研发”悖论现象，半强制分红政策约束下，企业选择分红行为达到融资目的，进而刺激研发投资的增加[7]。现金股利的发放对投资存在政策迎合性[8]。

3.迎合机制与投资行为。

行为金融理论中，迎合渠道能够带动企业实体投资的增加。首先，Polk和Sapienza（2009）运用可操纵应计项作为企业误定价代理变量，若企业存在正向误定价，经理层存在短视行为动机，则倾向于通过投资行为维持误定价，迎合投资者情绪，甚至将资金投资于NPV为负的投资项目之中[9]。其次，具体渠道上，Baker等（2003）将股价对企业投资行为的影响划分为两种不同方式[10]，即理性迎合与股权融资渠道，前者主要是通过管理者短视动机，避免短期利润下滑造成的离职，进而增加公司短期投资行为，迎合投资者情绪;后者主要指公司在股价较高时更容易进行股权融资行为，为公司投资提供资金支持，故股价与投资之间存在正相关性。肖虹等（2012）

指出我国研发投资存在明显迎合特征，同时多通过股权融资渠道来实现[11]。屈文州等（2016）在上述两种机制的划分基础上，通过分析股价泡沫对投资行为的影响，指出投资支出率对泡沫具有正向敏感性[12];郝项超等（2018）通过融资样本试点作为外生政策冲击，指出融资交易通常会导致股价的提升，而股价提升后公司存在迎合性投资行为[13]。

（二）假设提出与理论分析

1. 融资约束、短视行为与研发投资。

融资约束直接决定企业投资行为和资金来源。存在较为严重的融资约束企业，投资行为多依赖于企业内部自有资金，股票回购与现金分红行为直接减少了企业的现金余额，增加财务杠杆，从而导致回购的流动性下降，进而对中长期投资造成资金约束，这是股票回购与现金股利对研发投资形成负面影响的机制之一。

同时，“委托代理”理论认为，管理层存在短视行为的可能。若管理层更注重于短期业绩操纵目标，则会通过回购行为降低流通股股数，进而提升每股收益（EPS）指标，同时为了筹集回购资金的来源，短期内会进行研发资金的削减。虽然上述行为短期会提升企业利润率水平，但长期又会造成业绩不稳定，研发活动的削减又会造成企业长期竞争力与盈利能力的下降。因此，提出假设1a。

H1a 企业现金股利与股票回购行为均能通过融资约束与短视机制，抑制企业长期研发投资活动，若上述机制为主体，则二者会造成企业研发投资强度下降。

2.迎合机制与研发投资。

首先，回购与现金分红行为均能够提升投资者情绪。对于回购来说，功能之一便是通过误定价纠偏机制，提振市场情绪，避免市场价格低估;分红行为标志着企业对未来业绩充满信心，给予投资者乐观预期。同时，回购与分红行为又会通过降低自由现金流，对管理层低效率投资行为起到抑制作用，进而提升未来经营效率和投资者信心。

其次，从迎合机制角度来看，投资者信心的提升，会通过迎合机制作用于迎合性投资行为之上。从管理层行为角度分析，在情绪过度亢奋时，管理层

通过迎合投资方式“迎合”投资者情绪，多会过度投资于净现值为负的项目。同时，在投资者情绪过度低落时，管理层也会通过非理性行为，对净现值为正的项目投資不足。回购与现金分红若能带来投资者情绪提升，则会通过迎合机制对研发投资带来促进作用，既能够缓解研发投资不足问题，同时也会造成过度投资、低效率研发投资的发生。由此，提出假设1b。

H1b 企业现金股利与股票回购均会通过投资者情绪提升，在迎合机制的作用下，促进企业研发投资活动。且当此种促进作用大于融资约束带来的抑制作用时，股票回购与现金股利表现出对企业短期研发投资的刺激作用。

3.两种分配方式迎合动机的区别。

进一步对企业迎合动机进行划分。第一，若企业分配行为并不受融资约束影响，同时分配行为能够带来融资能力的提升，为企业未来投资行为提供更多资金支持，则迎合途径多表现为股权迎合途径;第二，若企业分配行为受到自身资金限制，投资者情绪或企业估值水平会直接决定企业迎合投资强度，则迎合途径多表现为理性迎合特征。由此，提出对立性假设2a与2b。

H2a 若企业分配行为与自身资金约束关联不大，同时与未来融资行为密切相关，则股权融资动机下的迎合投资为主要渠道;

H2b 若企业分配行为受到自有资金制约，则理性迎合动机下的迎合投资为主要渠道。

三、实证研究设计

（一）变量含义

1.研发投资强度。参考Almeida（2016）[6]、杨宝（2018）[7]等研究股票回购或分红行为对投资活动影响中采用的方法，采用企业研发投资强度作为被解释变量，通过企业当年研发投入总额与销售收入之比，表示企业研发强度。

2.现金股利与回购变量。根据样本当年是否发生回购与分红行为，定义回购行为虚拟变量（repsign）与分红行为虚拟变量（cashsign）。若当期实际发生了分配行为，则上述虚拟变量取值为1，否则为0。

（二）数据来源与处理方法

运用2014-2017年A股上市公司财务数据进行实证分析。主要进行以下数据处理：（1）剔除金融类行业样本、ST、*ST等特别处理公司;（2）剔除总资产、净资产为负、销售收入为负样本年度数据;剔除杠杆率（lev）大于1即资不抵债样本;（3）为排除异常值影响，对文中所有连续变量在前后1%进行缩尾（winsorize）处理。

股票回购、现金分红数据来自于WIND数据库，企业财务指标来自于锐思数据库，财务灵活性、投资者情绪等指标，均通过基础财务指标通过计算与回归得出。

（三）主要变量及定义

主要变量定义如表1所示。

（四）核心回归方程

1. 主回归方程。

为验证假设1a与1b的成立性，本文主回归中，将企业研发投资强度作为因变量，分析企业回购行为与现金分红行为对研发投资强度的影响，同时用资本支出强度（capex1）作为对比指标。

rdsalesit=β0+β1cashsignit（repsignit）+

Control+∑Year+∑Industry+εit（1）

capex1it=γ0+γ1cashsignit（repsignit）+

Control+∑Year+∑Industry+ωit（2）

式（1）（2）分别表示现金股利行为、回购行为对企业研发投资强度的影响。若β1>0（γ1>0），则说明企业能够通过现金股利（回购）行为提升研发投资强度，说明假设1b成立;反之若β1<0（γ1<0），则说明假设1a成立。

2.中介效应检验方程。

为验证假设2，本文在主回归基础上，进一步通过投资者情绪指标（sentiment）作为中介变量，进行中介效应检验。

中介效应第二、三阶段回归方程为：

sentimentit=δ0+δ1cashsign（repsignit）+

Control+∑Year+∑Industry+εit（3）

rdsalesit=μ0+μ1repsignit（repsignit）+

μ2sentimentit+Control+∑Year+

∑Industry+ωit（4）

若δ1>0，且μ1>0、μ2>0，说明企业能够通过投资者情绪的提升，进而通过迎合渠道带动研发投资的增加。

四、实证分析结果

（一）描述性统计

实证分析涉及核心变量以及中介效应机制变量，进行描述统计分析如表2所示。

从表2能够看出，进行研发计提的样本中，研发强度均值约为4.4%，中位值为3.5%。样本期内有10.5%的上市公司进行过股票回购行为，77.7%的公司进行过现金股利的分配行为。

（二）股票回购、现金股利对研发投资影响

1.主回归分析。首先对回购行为、现金股利行为对企业投资强度的影响进行分析。同时，根据现有文献选择企业规模、主营收入增长率、企业财务杠杆率作为经营指标;机构投资者持股比例、公司前10大股东持股比例作为公司治理说明指标，同时控制行业与时间固定效应。结果如表3所示。

从表3能够看出：现金股利分配行为与股票回购行为均能够带来企业研发投资强度的上升，同时对企业长期资本支出强度会产生正向影响。同时，回购、现金分配行为伴随着实体投资的增加，但回购行为对长期资本支出强度的影响，远小于对研发强度的影响。

2.投资者情绪中介机制分析。

对于迎合投资行为以及迎合渠道中介效应分类方法，借鉴Kusnadi和Wei（2017）[14]研究方法，通过投资者情绪（sentiment）作为中介效应指标，分析企业现金分红与回购行为是否能够通过迎合机制，对研发投资产生影响。若中介机制成立，则说明前文提出的迎合机制成立。中介效应分析结果如表4所示。第（1）列与第（2）列为回购行为迎合机制检验，第（3）列与第（4）列为企业现金股利行为迎合机制检验。

通过上述分析能够看出：一方面，回购、现金分红都能够促进研发投资强度的提升;另一方面，二者通过对投资者情绪的影响作为中介渠道，影响企业研发投资行为。上述分析证明了假设1b成立。

3.现金股利、股票回购行为迎合途径差异分析。

Kusnadi和Wei（2017）[14]指出，财务灵活性指标（FF）可以反映出企业股权融资依赖度，随着FF指标提升，企业股权融资依赖度逐步降低，不同财务灵活度样本能够反映出迎合机制的差异性。借鉴上述思想 ，引入财务灵活性指标（FF）作为股权融资依赖度的分析标准，通过分组回归方式，对研发投资强度与股票回购行为、现金股利行为之间的关系进行回归检验，结果如表5所示①。

首先，对于现金股利行为来讲，随着FF指标提升，现金股利对研发投资刺激作用并未显著增强，说明对于现金股利政策来说，股权融资渠道为主要作用方式。这也解释了前文中提及的“边分红、边研发”的现象;其次，对于股票回购来说，FF上升后回购行为对企业研发刺激更为明显，说明理性迎合渠道为主要途径，与融资渠道的相关性较弱。这也验证了假设2a与2b中提出的观点。

4.现金股利与回购动因差异的进一步分析。传统理论认为，股票回购、现金股利均存在一定的实体替代效应，若公司回购与现金分红受到企业融资约束制约，具有理性特征并依赖于自有资金支撑，则前期投资支出应下降。借鉴Lee和Suh（2011）[15]对于回购、分红前公司每年度特征变量均值比较方法，以2014年为基期分析得出，现金分红之前三年企业现金总资产比值持续下降，而回购前三年企业现金总资产比值持续上升，说明回购行为依赖于企业自有资金，而现金分红恰好相反。运用长期资本支出强度，得出相似结论。上述分析进一步验证了假设2a与2b提出的观点。

（三）稳健性分析

1.分红与回购行为的进一步区分。

由于回購样本数量相对较少，同时部分企业选择回购行为年度中同时存在现金股利行为，对本文分析结论造成影响。为此，进一步通过分组回归方式对二者作用效果进行区分。回归结果如表6所示。

从回归结果能够看出：对于单独回购与现金分红样本，二者对研发刺激同样显著;而当二者同时发生时，对研发强度的刺激作用更为明显。总体来讲，本文对回购与现金股利行为分析具有稳健性。

2.融资融券外生冲击的影响。

有文献指出，投资者情绪与过往的“股利溢价”同样是现金股利产生的决定因素[10]，投资者情绪与分配行为之间可能存在一定的反向因果关系，即投资者情绪可能会对回购、现金分红产生刺激，同时又会通过迎合途径带来企业研发投资的增加，导致伪回归问题的产生，需要进一步进行稳健性检验。

利用2010年我国出台的融资融券业务试点作为分析事件。若伪回归问题存在，则外生冲击导致的投资者情绪下降，并不会影响分配行为与研发强度之间的正相关性。以泡沫度（tb）大于0样本作为研究对象，通过分组回归分析企业回购、现金分红行为对研发强度的影响是否显著。回归结果如表7所示。

回归结果表明，加入融券样本后，分配行为对研发强度的刺激作用均显著降低，证明伪回归不成立。同时，在上述分析之外，借鉴Chen和Wang（2012）[16]与刘运等（2018）[17]分析方法，选择行业赫芬达尔指数（HHI），作为影响企业回购与分红行为工具变量②，回归结果保持稳健。

五、结论与政策建议

随着我国证券市场逐步地走向成熟，股票回购与分红行为均成为上市公司现金分配的重要方式。本文利用2014-2017年上市公司样本数据，以企业“分红研发悖论”为分析背景，以股票回购、现金股利行为对投资者情绪影响作为主要中介途径，迎合渠道下分析二者对研发投资影响，并通过对二者行为动机、迎合渠道作用模式，分析得出二者是否存在替代关系以及迎合渠道的差异性。

通过实证分析，得出以下结论：（1）股票回购与现金股利均能提升市场中投资者情绪，并通过迎合渠道带动企业研发投资的增加;（2）从迎合渠道来看，现金股利带来的迎合投资多体现为股权融资渠道，而股票回购多体现为理性迎合渠道;（3）通过融券外生冲击的引入得出分析结论保持稳健，不存在伪回归问题。

基于以上分析，提出以下政策建议：（1）政策上应进一步鼓励企业采取股票回购行为，提振投资者信心，带动企业研发投资增加，解决实体投资不足的问题;（2）扩大回购与融资政策关联度，更大程度地分流企业政策迎合性分红行为，避免低效率研发投资的产生;（3）加强企业研发支出监管，避免虚假研发行为对研发效率的损失。

注释：

① 由于FF=3样本数较少，显著性受到影响，故本文不单独进行分组回归。

② 工具变量回归结果作者备索。

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（责任编辑：王铁军）

The Substituted Effect of Share Repurchase and Cash Dividend

and Their Impact on R&D investment

——Comparative Analysis from the Perspective of Catering Channel

YU Maomao，MA Yanyan

（School of International Trade and Economics，University of International

Business and Economics， Beijing 100029，China）

Abstract：Traditionally， cash dividend and share repurchase are deemed as alternative methods to allocate firms' excess cash， and will both exert negative influence on investment activities. Meanwhile， the paradox of co-existence of R&D increase and dividend behavior still prevails in China's listed companies. Based on the paradox above， and on the listed samples of A shares ranging from 2014 to 2017， the paper analyzes substituted effect between cash dividend and share repurchase behavior on R&D investment through catering-effect channel. We can draw conclusion that share repurchase and cash dividend can both have positive influence on R&D intensity， but with different motives and under different conditions： as to cash dividend behavior， it can boost R&D intensity with equity-financing channel; as to share repurchase behavior， it can also boost R&D intensity through rational-catering channel.

Key words：share repurchase; cash dividend; substituted effect; R&D intensity; catering effect