战略差异对债务融资成本的影响研究——基于高管金融关联与制度环境的调节效应

卿 松，刘利博

（集美大学财经学院，福建厦门 361021）

融资约束一直以来是中国企业发展和升级的重要制约因素。权益融资和债务融资作为企业外部融资主要渠道，由于企业通过资本市场进行直接融资限制较多，再加上债务融资的节税效应和杠杆作用，企业往往更倾向于债务融资。

风险和信息不对称是影响企业债务融资成本的重要因素。以银行为主的金融机构在企业信贷审核和风险评估时，不仅仅关注有关企业盈利能力、偿债能力的财务报表信息，同时参考反映企业历史信用、资产权利瑕疵以及高管人员素质及发展前景等战略层次信息（饶艳超和胡奕明，2005）[1]。已有研究针对企业非财务信息对债务融资成本的影响主要从公司特征、内部控制、治理结构、信息披露质量以及董事网络等，但较少学者研究企业战略差异对作为企业风险和收益重要承担者债权人的影响。

企业战略作为持续创造价值、保持竞争优势的源泉，时刻影响着企业的财务决策。受到理性原则和社会规则的影响，行业在长期发展中会逐渐形成一套常规战略模式。但是，来自监管环境、行业发展等外部环境和人力资本、管理能力的资源禀赋的影响，采取常规战略模式难以帮助企业获取竞争优势。为了寻找新的利润增长点，企业往往采用差异化战略建立竞争优势（Chen 和 MacMillan，1992）[2]。但当企业制定偏离常规战略的战略决策时，往往会给企业带来经营和收益不确定性，加重与外界组织的信息不对称程度，这些都是影响企业债务融资成本的重要因素。基于此，本文要验证的问题就是：企业战略差异是否影响债务融资成本？制度环境和高管人力资本在其中又起到什么作用？

本文利用2009—2018年沪深A股上市公司为样本，实证研究发现企业战略差异度越大，企业债务融资成本越高，当企业所在地区制度环境较好，或者建立高管金融关联，都能够帮助企业在一定程度上缓解战略差异引起的债务融资成本提高问题。

1 理论分析与研究假设

1.1 战略差异与债务融资成本

企业战略描述了企业为实现长期目标所采取的战略措施和资源配置（钱德勒，2002）[3]。由于相似的市场环境以及行业的标杆效应，同一行业的企业通常会选择常规战略，有利于获得政府和市场支持，合法取得所需资源（Meyer和 Rowan，1977）[4]，并且避免了企业选择错误战略而导致的资源浪费与淘汰风险（Dimaggio和 Powell，1983）[5]。随着目标市场不断饱和和外部环境变化，企业结合行业情况和自身资源禀赋进行战略调整，采取差异化战略，区别于竞争公司，获得持续竞争优势。而企业战略偏离行业常规战略的程度，被称之为战略差异度（Tang 等，2011）[6]。

根据已有研究，战略差异主要通过经营风险和信息不对称影响债务融资成本。一方面，企业战略采取差异化战略会使企业合法获得资源的可能性降低、内部组织的协调难度增加，从而使内部经营的不确定性和经营风险增大（刘东博，2018）[7]。陈收等（2014）[8]、朱文莉和丁洁（2019）[9]、刘明旭和李来儿（2019）[10]等研究发现，企业战略偏离行业常规战略程度越高，企业经营业绩波动越大，产生极端业绩，从而盈余持续性越差。此时，债权人往往要求额外的风险补偿防止损失。另一方面，企业采取的战略与行业常规战略差异越大，利益相关者就越难以理解，增加了信息不对称。叶康涛等（2014）[11]研究发现企业战略差异会影响所有者权益和净利润等会计信息的价值相关性，投资者做出投资决策时看待财务报表的方式依赖于战略信息。何玉润和徐云（2017）[12]、鄢志娟和王姗（2019）[13]等研究发现企业战略差异度越大，分析师盈余预测准确度越低。企业战略差异越大，债权人难以获取充分的信息评估企业违约风险，通过价格保护机制控制风险，从而提高融资成本。因此提出以下假设：

H1：企业战略差异越大，企业的债务融资成本越高。

1.2 战略差异、高管金融关联与债务融资成本

基于高阶理论，高管的认知、经历与个性等特征差异影响着企业战略的制定与执行，从而构建可持续的竞争优势（Hambrick和 Mason，1984；周建等，2013）[14-15]。资源和能力是企业竞争优势的重要来源（Busenitz等，1997）[16]，企业高管所掌握的专业知识、经验、技能是企业有价值、难以模仿的稀缺资源。此外，他们通过信任机制、习俗惯例等非正式制度所建立形成的社会关系网络，能拓宽企业与外界沟通的渠道，帮助企业获得合法性。高管社会资源，相对于企业内部资源最大的区别在于共享性，能够实现资源互补，优势共享（Dyer和Nobeoka，2000）[17]。企业聘请具有金融从业背景的高管，与金融机构建立高管关系网络，能获取来源于企业边界外的竞争优势。一方面，高管金融关联更容易获取信贷领域的资源和信息，为企业日常投融资安排提供咨询与建议。引入金融从业背景的高管能提高企业对经营环境不确定性与复杂性的风险识别与控制能力，解决债务融资过程中可能遇到的问题。李志刚和施先旺（2016）[18]基于风险承担的视角研究发现银行会将战略差异带来的风险纳入审核范围，导致企业获得银行借款成本更高，而管理层的人力特征和社会资本能缓和战略差异引起的融资条件恶化。刘浩等（2012）[19]认为有银行背景的独立董事为企业提供咨询功能影响信贷配置效率，在银根收紧时期，对于企业信贷融资状况的改善效果更强。另一方面，高管金融关联也是社会影响的传播通道，通过声誉、信任机制，企业与金融机构有望开展长期稳定的合作，降低摩擦交易成本，一定程度缓冲信息不对称所带来的风险（邓建平，2014）[20]。因此提出以下假设：

H2：高管金融关联程度会削弱企业战略差异对债务融资成本的正向影响。

1.3 战略差异、制度环境与债务融资成本

新制度主义理论认为制度环境是组织必须遵守的规则与必要条件，要求组织服从合法性机制，采取广泛接受的组织结构和行为，并没有考虑到这些结构和行为对企业效率与价值的作用。在制度环境较差的地区，地方政府掌握着大量经济资源与行政审批权，而GDP的政绩考核指标导向和官员任期机会主义行为，促使地方政府有动机干预市场，影响资源配置，企业难以从市场上获取所需信贷，被迫支付更多的资本费用（黎凯，叶建芳，2007）[21]。金融发展水平较低限制信贷资源的选择，形成卖方市场，降低了企业的议价能力。同时产权保护及信贷契约的保护力度不够，债权人提高资本的风险溢价保护自身利益。在面临制度环境的各种限制与约束时，企业通过非正式方式例如政治关联、董事网络，在执行层面规避了问题，但整体制度环境的障碍依然存在（曾萍等，2013）[22]。

正式制度主导环境下市场竞争也更加公平和激烈。企业为寻找新的利润增长点，实施差异战略。但这也意味着企业信息传递更加透明和及时，债权人能够掌握更多信息评估企业发展潜力与偿债能力，从而降低风险补偿。因此提出以下假设：

H3：在较好的制度环境下，战略差异对债务融资成本的正向影响会被削弱。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取了2009—2018年沪深A股上市公司作为研究对象，并按照以下标准对初始样本进行筛选：（1）剔除ST类和*ST类公司；（2）剔除金融保险类、房地产类上市公司；（3）剔除研究期间数据和信息披露存在缺失、异常的公司。经过以上处理，匹配金融高管关联程度最终得到10年共5 872个样本数据。高管金融关联和其他数据来自于国泰安数据库（CSMAR），地区制度环境的数据来自于《中国分省份市场化指数报告（2018）》[23]。为了克服极端值影响，对所有的连续型变量进行1%和99%分位上的标准化处理。本文主要使用的数据处理软件为EXCEL2013和STATA15.0分析软件。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

债务融资成本（DC）：参考罗进辉（2012）[24]，计算财务费用与债务总额的比值度量债务融资成本。财务费用包含利息费用以及筹资费用如手续费、担保费等，债务总额为长短期债务之和。在稳健性检验中参考 Pittman 和 Fortin（2004）[25]的方法，通过（利息总支出/长短期债务总额平均值）来计算债务融资成本增强结论稳健性。

2.2.2 解释变量

战略差异度（SD）：战略差异度反映了企业战略偏离行业平均水平的程度。本文借鉴Tang等（2011）[6]、叶康涛等（2014）[11]，从六个维度衡量企业战略差异度，包括广告强度，研发强度，资本密集度，固定资产率，管理费用效率，财务杠杆。基于以上6个维度计算出公司个体指标，进行行业均值标准化，再将6个维度的标准化指标进行算术平均，即为战略差异度，该指数越大，企业战略偏离行业常规战略的程度越大。计算方法见表1。

表1 战略差异度计算方法

2.2.3 调节变量

高管金融关联（FTC）：借鉴邓建平等（2011）[26]的研究，将具有金融从业背景（曾在银行、证券、信托、期货和基金公司等金融机构任职）的高管人员比例作为高管金融关联程度。

制度环境（ID）：采用王小鲁、樊纲等（2019）[23]编制的各省份市场化指数来衡量企业注册登记地的制度环境，该指数综合评价各省份“政府与市场关系”“要素市场的发育程度”“市场中介组织的发育和法制环境”等方面的发展进程，该报告目前只统计到 2008—2016 年，参考俞红海等（2010）[27]使用年均增长率推算2017、2018年数据。

2.2.4 控制变量

借鉴前期的研究成果及我国特殊制度背景（叶康涛等，2014；李志刚和施先旺，2016；刘名旭和李来儿，2019）[10，11，18]，本文选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、产权性质（Soe）、成长性（Growth）、股权集中度（Share）、固定资产比率（Tan）、账面市值比（Bm）、企业年龄（Fage）、高管薪酬（Lwage）、营业利润现金率（Cfo）作为控制变量。

企业规模（Size）：体现了企业的实力和发展能力，规模较大的企业拥有更多的融资渠道，更容易从银行获得成本较低的贷款。

资产负债率（Lev）：反映了企业的融资结构，资产负债率较高的企业，更容易陷入财务危机，出现债务违约情况。因此，潜在的风险提高了债权人要求的投资回报率，从而提高企业的债务融资成本。

产权性质（Soe）：我国特殊的制度背景，使得国有企业与银行存在天然联系，相比民营企业更容易获得银行借款。

成长性（Growth）：采用上年营业收入的增长率反映成长性，成长性越好的公司，更容易获得银行的信任，获得利率相对较低的借款。

固定资产比率（Tan）：反映出企业资产的变现能力，固定资产比率越高的企业，资产流动性较差，一旦资金周转出现困难，企业难以快速变现偿还债务，银行等债权人往往要求更高的风险补偿。

账面市值比（Bm）：在一定程度上反映企业面临的风险，账面市值比越高，风险越大，往往被要求更高的投资回报率。

股权集中度（Share）：委托代理理论认为适度的股权集中能增强大股东的监督作用，减少管理者的机会主义行为，有利于减低企业债务融资成本。

企业年龄（Fage），上市年限越久的企业，生产经营趋于稳定，能降低债权人与企业之间的信息不对称程度，但是，深圳迪博企业风险管理技术有限公司（2012）[28]发布的内部控制白皮书发现上市公司上市年限越久，内部控制质量越差，进一步会增加债权人对企业经营风险的不确定性。

高管薪酬（Lwage）：经济外部性假说认为高管货币薪酬能够给企业带来外部经济，使管理者与债权人的利益一致，更加审慎经营，减少对企业的监督程度，从而导致债权人降低利率或延长债务期限（张兴亮，2014）[29]。

营业利润现金率（Cfo），是企业经营活动收回的现金与净利润的比率，反映了盈利能力和质量。

除此之外，本文设置了年度（YEAR）和行业（IND）变量，以避免宏观经济波动与不同行业特征对结果的影响。

表2 变量定义表

2.3 回归模型

为验证假设1，构建模型（1），其形式为：

为验证假设2，构建战略差异度和高管金融关联度的交互项，具体为模型（2）：

为验证假设3，构建战略差异度和制度环境的交互项，具体为模型（3）：

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

从总体样本的描述性统计结果来看，企业债务融资成本DC的平均值与中位数、极大值与极小值之间相差较大，这意味企业筹集债务的能力与资源有较大差别，意味着有部分企业需要降低债务融资成本。企业战略差异度SD的平均值与中位数相差不大，在0.4以上，说明上市公司整体战略差异水平较高，但存在极端差异，极大值为7.08，极小值为0.07。调节变量中企业之间高管金融关联程度FTC相差不大，均值为0.08，处于较低水平，企业所处地区制度环境ID存在一定差异，标准差为1.87，极小值为-1.14，极大值为10.62。

表3 总体样本的描述性统计

3.2 相关系数分析

表4为本文各主要变量的相关系数检验结果。如该表所示，企业战略差异度SD与债务融资成本DC的相关系数在Pearson相关性分析下为0.116，在Spearman分析中为0.032，至少在5%的水平下显著正相关。单就变量相关性检验结果而言，可以推断企业战略差异度越大，债务融资成本越大。进一步地，通过表4可以发现，企业债务融资成本的大小与企业规模Size、成长性Growth、股权集中度Share、高管薪酬Lwage显著负相关，与资产负债率Lev、固定资产比率Tan、账面市值比Bm、企业年龄Fage、营业利润现金率Cfo显著正相关。为了验证各变量之间是否存在多重共线性，本文做了VIF检验，最大值为2.38，平均值为1.38，表明不存在严重的多重共线性问题，符合多元线性回归的要求。

表4 总体样本的相关系数检验结果

3.3 回归结果分析

表5给出战略差异、高管金融关联、制度环境回归结果来看，战略差异度SD回归系数为0.004，在1%的水平上显著。另外，从模型（2）和模型（3）的回归结果上来看战略差异度SD都在1%的水平上显著，这意味着企业战略差异越大，债务融资成本越大，支持了假设1，验证了债权人关注企业战略，从而对那些偏离常规战略的企业索取更高的投资回报。从控制变量来看，企业规模Size、资产负债率Lev、产权性质Soe、企业成长性Growth、高管薪酬Lwage显著负相关，与固定资产比率Tan、账面市值比Bm、企业年龄Fage显著正相关，即企业治理结构越完善、经营和财务状况越好，债务融资成本越低，并且相对于民营企业，国有企业更容易获得成本更低的债务融资。

模型（2）考察了企业高管金融关联对战略差异与债务融资成本之间的关系的影响。回归结果来看，战略差异度与企业高管金融关联的交互项SDFTC在1%的水平上显著，假设2得到了证实，说明建立高管金融关联，借助高管的金融资源和专业能力的声誉和信任机制，提高企业财务状况与战略信息透明度，降低债权人要求的风险补偿。

模型（3）考察了不同制度环境下战略差异对债务融资成本的影响。回归结果来看，企业战略差异度与制度环境ID的交互项SDID在5%的水平显著，说明在制度环境较好的地区，企业战略差异对债务融资成本的正向作用会被削弱。制度环境较好的地区，相对金融发展程度较高，融资渠道较多，法律对于债务契约的保护更加全面，提高了债权人对于企业战略差异的风险容忍度，从而支持了假设3。

表5 多元线性回归结果

4 稳健性检验

（1）改变债务融资成本的计量方法。参考Pittman 和 Fortin（2004）[25]的方法，通过DC1（利息总支出/长短期债务总额平均值）作为债务融资成本度量指标，分别对模型（1）、模型（2）和模型（3）进行回归。整体回归结果与前文一致。

表6 稳健性检验回归结果1

（2）将债务融资成本滞后一期。企业战略差异对债务融资成本的影响可能会存在时间上的滞后性，因此本文将债务融资成本滞后一期得到DClag，回归结果与前文一致，保证了结论的稳健性。

表7 稳健性检验回归结果2

5 研究结论与启示

本文实证研究战略差异对于债务融资成本的影响以及高管金融关联与制度环境的调节效应。研究发现：（1）战略差异与债务融资成本存在显著的正向关系，企业战略偏离常规战略程度越大，债务融资成本越大。（2）高管金融关联显著降低战略差异与债务融资成本的相关性，说明存在高管金融关联的企业通过关系、声誉与隐形担保机制，降低了债权人对战略差异要求的风险补偿。（3）制度环境显著影响降低战略差异与债务融资成本的相关性，企业所处的制度环境较好，能显著削弱企业战略差异对于债务融资成本的正向作用。

基于以上实证研究结果，本文提出以下几点启示：（1）企业采取差异化战略会引起经营不确定性和信息风险，从而导致债务融资成本的显著增加。监管部门可以完善信息披露制度，以便缓解企业与资本市场的信息不对称性。（2）企业根据战略发展需要，应有差别地推动高管资源建设，充分发挥高管专业能力与社会资本，缓解企业战略差异对企业投融资决策及日常运营的负面影响。（3）良好的制度环境能显著减轻战略差异对企业融资的不利影响。地方政府应完善制度减少政府干预，为企业创造公平良好的营商环境。

由于篇幅有限，本文也存在一些不足等待继续研究：第一，本文只研究了高管金融关联与制度环境分别对战略差异与债务融资成本之间关系的调节效应，企业战略决策同时受到外部环境变化和内部资源禀赋约束，高管金融关联与制度环境的交互影响有待探讨。第二，高管社会资本异质性能够影响战略决策的制定和执行。未来的研究方向可以寻找其他独特的职业经历、社会背景等，例如政治关联、从军经历，对比研究对战略差异与债务融资成本之间关系的影响，为企业高管人才资源建设提供指导。