股东资源与公司财务理论

王 斌

(北京工商大学 商学院， 北京 100048)

改革开放40多年，带给中国企业以及中国经济最大的冲击无过于“引进外资”，这些外资的引入，不论是在企业规模还是产业结构的演变上，都给中国经济带来了极大的影响[1-2]。这里的“外资”，有纯粹意义上资金的概念，如国际信贷资金，但更多地表现为中外合资企业中外商直接投资(FDI)下的资本。无论是资金还是资本，其实质都表现为资金投入者在平衡风险与收益的同时，通过先进的治理理念和管理机制以追求其可持续的商业回报。就本质而言，资金向来不是单纯意义的生产要素，它往往是其他多种要素的流动载体[3]。也就是说，资金作为生产要素，承载着技术、人力资本、国际市场渠道、管理经验等其他要素的流入。

从外商投资角度来看，如果没有改革开放，没有在投入纯粹资本时“连带投入”其先进技术、管理能力、国际市场渠道、人力资本等其他资源要素，就不可能在中国这片热土上找到资本赖以生存的机会，更不用说实现其逐利性目标；同样，从接收外商投资的中国企业来看，没有改革开放和吸引外商投资，就不可能从外商投资企业的先进治理理念与管理机制中，真正领悟我们在技术、管理能力、营销策略、人力资本培养等方面存在的极大差距，并通过这几十年的努力迎头赶上[4]。

本文并不旨在总结回顾“改革开放以来外商投资企业对中国经济增长的贡献”这一宏大叙事主题，而只是将贯穿这一宏大事件中的核心要素——“外资”作为引子，以中国公司普遍存在大股东这一现象为基本背景，构建具有“多种要素的流动载体”性质的“股东资源”(shareholders’ resources)的概念，并以此视角剖析股东在公司价值创造中的核心作用机理及其财务逻辑。

一、对资本概念的细分：纯粹财务资本与承载资源的资本

(一)股东资本投入

在经济学家眼中，一国经济增长取决于土地(或自然资源)、劳动、资本、企业家才能等核心生产要素，正是这些要素的高效配置创造了价值，同时，也正是基于此，使得要素可以公平参与价值分配。在这些要素中，资本要素其实是一个广义概念。在表现形态上，它泛指货币资本、实物资本(生产设备等)与各类无形资产等；在来源上，它既可来自借贷(借贷资本)，也可从业主投入(权益资本)中获得。资本作为生产要素，不论是站在宏观角度(某国经济)还是微观角度(某家公司)，都是不可或缺的要素资源。

从财务微观角度看，公司增长与价值创造离不开借贷资本、权益资本两种来源渠道。在公司生成与初始发展时，股东投入的权益资本是公司最核心的生产要素。正是由于股东的初始权益资本投入，才有可能为后来的借贷资本进入公司提供某种增信或风险保证。由此，公司股东所投入的权益资本在本质上都属于“风险资本”(VC)，在市场经济条件下，股东需要取得与其风险相对应的必要回报。作为公司风险的最终承担者，股东相应取得公司的剩余控制权、剩余收益权等核心权利。

从事后(ex post)结果观察，资产负债表中股东资本投入成为公司的“所有者权益总额”。各股东所投入的权益资本无非表达了其在公司中的权利份额，如股东A占60%而股东B占40%，并依此对公司剩余收益进行分配。但从事前(ex ante)行为观察，不论是股东A还是股东B等，在准备投资之时，均需要综合考量投资的收益机会与可能风险。可见，股东投资绝非一种单纯的“借贷行为”，而是一项为自己取得长期价值增值的综合决策行为。

(二)纯粹财务资本投入与承载多种生产要素的资源投入

股东要想取得预期资本回报，离不开公司其他的“生产要素”，如劳动、土地、资本和企业家才能等，均不可或缺。这些要素的高效配置和依要素而进行的剩余收益分配，成为人们关注的焦点。但是，股东作为东家，并不是在投入资本后就可以撒手不管的[5]。事实上，如果没有好的项目、没有好的劳动力储备、没有好的经理帮助打理、没有好的治理与管理规则等，股东的所有期望都可能会落空。关键的问题是，从公司的生成与发展角度看，这些好的项目、好的劳动力储备、好的经理人、好的治理与管理规则等生产要素，并不是自然产生的，而极有可能是股东在谋划投资前就已拥有、取得或使用的，因此，这些能为公司股东带来预期收益的要素资源，在很大程度上依附或承载于股东自身的资源。随着公司发展，股东们所拥有或使用的资源将产生累积效应，且越来越依附于“股东身份”。典型的如：股东的政治关联增加企业的融资便利性[6]；创始人的知识性资源是其作为经营者角色的权力基础[7]。

可见，股东之所以成为股东，除了出资实力，在更大程度上是公司未来发展所需的要素资源的承载者；股东之所以成为股东，并不是人们所看到的资本所有权与使用权的简单分离，也绝不是投入资本之后远远地做公司的旁观者，而更可能是公司的发起者和“治理—管理”活动的核心参与者[8]。

(三)财务资本稀缺性与股东行为

公司理论历来存在“企业家雇佣资本”还是“资本雇佣企业家”之争，且观点各异、各持一词。现在看来，需要审视的是这种争议的前提是什么。通常意义上，企业家(或创始股东)有了好的项目、技术或其他资源，但可能缺乏某种(或某些)引致企业未来发展所需的其他资源(如财务资本)，此时企业家需要放弃其部分股权，以吸引其他外部股东的介入。因此，企业家们所面临的权衡是：是否应放弃部分股权以谋求公司更大的价值增值。在这一权衡中，企业家们需要面对的问题是：(1)需要放弃多少股权来吸引其他外部股东的介入(涉及估值及支付对价的问题)；(2)外部股东的介入是否能给公司未来发展带来预期的增值效益(考虑吸收什么样的外部股东)的问题。

其实这两个问题的本质都与财务资本的稀缺程度有关，问题的解答分两种分析情形：(1)财务资本稀缺的情形。如果企业家面临的最大发展障碍是缺少财务资本，则谁将成为公司的外部股东都是无差异的，关键是看谁拥有雄厚的出资实力。在外部股东入股前的谈判中，外部股东总是处于相对优势(相反，创始企业家处于相对劣势)。在这种情形下，“资本雇佣企业家”将成为一种常态。(2)财务资本并不稀缺的情形。如果企业家面临的最大发展瓶颈是所需的各种非财务资源，“谁将成为公司的外部股东”则是有差异的。企业家既要看潜在外部股东的财务出资实力，更要看潜在外部股东所拥有的其他资源以及合作意愿；反过来，潜在外部股东也需要考察企业家自身的资源禀赋(如正直、诚实、管理能力、技术优势等)。因此，企业家放弃部分股权是为了将公司的“蛋糕”做大，而选择具有多种资源的外部股东是为更有效地促成做大公司的“蛋糕”；同样，外部潜在股东在投资入股时也是基于自身价值增值的考量——乐意通过利用企业家所拥有或控制的要素资源来放大其资本的收益功能。如此看来，在资本并不稀缺的情形下，企业家与外部股东之间的合作是一种双向选择式的合作，这一选择过程既体现“企业家雇佣资本”，也体现“资本雇佣企业家”。而决定其各自选择的前提是：第一，各自都具有一定的“资源禀赋”；第二，各自都具有合作发展的“意愿”并保证利益目标的一致性；第三，股权定价、治理结构及合作谈判的基础取决于各自的“资源相对价值”或比较优势。

二、股东资源的概念及股东分类

在财务资本并不稀缺的今天，外部股东并不是一个具有绝对比较优势的群体。股东作为风险投资者，如果没有拥有或控制除财务出资实力以外的其他资源，如果没有将其他资源投入公司的意愿，就不可能被创业阶段的企业家们所选择并成为公司股东。也就是说，如果在资本稀缺情形下股东还能以其出资能力及比较优势控制公司，那么在资本并不稀缺的当下，股东不可能仅仅是纯粹意义的“财务出资者”(capital provider)(此与“借贷者”无异)，而更应是拥有独特资源并随时投入于公司的“资源提供者”(resource provider)[9]。

(一)股东资源的概念及细分

包含财务资本在内的股东所拥有或控制的各种资源禀赋被定义为股东资源。这一定义表明：(1)股东资源是股东能力和实力的基本表征；(2)股东只有在实际出资于公司后，其拥有或控制的资源禀赋才有可能显性地表达为对公司有价值的生产要素，由此它可表达为“股东资源=股东财务资本+股东拥有或控制的其他独特资源”[8]；(3)通常，公司的大股东是股东资源的拥有或控制者，因此大股东可被定义为资源型股东(resourceful-shareholder)，如中国公司的各类大股东、高科技公司的创始股东等等，均属于资源型股东。

股东资源概念的提出受到管理学资源基础理论(RBT)的影响。在资源基础理论看来，公司核心竞争力来自其所拥有或控制的各种独特资源，公司正是借助这种独特资源优势并将其动态转化为现实竞争力[10-11]。在这里，具有有价值(valuable)、稀缺(rare)、不可模仿(inimitability)、不可替代(non-substitutable)等属性的资源被称为竞争性资源。尽管学者们对竞争性资源的分类众说纷纭，但从战略管理的角度看，被划分为有形资产、无形资产和组织能力这三大类已成基本共识[12]。其中，有形资产是最易评估的资源，它是可以在公司的资产负债表中体现的惟一资源；无形资产是公司声望、品牌、技术、知识、专利、商标，以及日积月累的知识和经验，而且这类资源不会在使用中被消耗(反而可能是获得增长)；组织能力是资产、人力和组织投入产出过程的复杂结合，它决定公司活动的有效性，主要体现为公司治理的优势(如决策的有效性)和组织管理的能力。

股东资源是构建公司竞争性资源过程中最核心的初始资源。借用资源基础理论，本文将股东资源细分为以下三类。

1.财务资本

它直接体现为股东对公司的出资额，并直观反映在资产负债表中的所有者权益之中。在这里，财务资本具有同质性(不论是货币出资还是实物对价，都是可评估的)。需要注意的是，股东出资额大小并不直接与股东持股比划等号。以创业企业为例，先期投入的VC，其出资额为100万元，但可能会占到公司30%的权益比例，而后期私募权益投资(PE)或上市前私募(Pre-IPO)时投入1 000万元，也许占不到公司权益的10%。

2.无形资源

股东所拥有或控制的无形资源，直接体现为股东的社会身份(socialized identity)及其各种“独特的软实力”，具体包括：(1)股东社会资本。股东的身份、背景及社会声誉，创始股东的社会影响力等等，这些都属于对公司未来运营产生重大影响的股东资源。(2)股东独特资源。它主要包括股东所拥有或控制的营销网络资源、供应商资源、研发优势与资源、资本市场运作资源、数字资源、品牌资源等。股东投入的无形资源无法直接体现在公司的资产负债表中。

3.股东组织资源

它是指股东参与治理、管理时所拥有的能力资源，如公司治理的能力、运作良好的管理制度、管理中的专业胜任能力等。

股东是股东资源的所有者。公司正是由于集合了各类形色各异的股东资源，才为公司未来价值创造提供核心的资源基础，并突显出资源型股东的经济价值。

(二)股东资源的属性与类别

1.股东资源的属性

从逻辑上看，股东资源具有以下基本属性：(1)独立性。除财务资本外，某一股东所拥有或控制的“无形资源”总是与该股东自身的资源禀赋关联在一起的。也就是说，该股东资源无论是在股东投入于公司之前，还是投入于公司之后，它们都是独立于公司而存在的。(2)异质性。股东各异，其各自的资源禀赋也各不相同，一些股东拥有管理能力(如创始股东)，而一些股东则拥有强大的社会资本(如大型产业集团公司、某行业内知名的投资公司或基金公司等)，正是由于资源异质性才产生股东资源之间的互补，公司本质上成为基于股东资源集聚的股东联盟体，形成不可模仿、无法复制的资源配置模式。(3)增值性。资源是能带来价值的价值。股东资源作为一种价值存在，如果不被利用将不能产生价值增值。股东一旦成为公司所有者，就有义务将各自所拥有的异质性股东资源投入并整合为公司所需的增值性资源，以服务于公司价值增值目标。(4)资源定价动态性。如前所述，股东财务出资额并不完全代表其所拥有的公司权益份额，两者差异主要体现为对股东资源中“无形资源”的估值和定价，而这些估值定价在某种程度上受各类资源的重要程度(或稀缺程度)及公司对其依赖程度的影响[13]。比如，VC定价之所以高于PE定价，其关键变量是时间前后不同(VC投资在前，PE投资在后)，其本质上则体现为公司创办初期，创始股东所面临的财务资本严重短缺，因此创始股东在入股定价谈判中处于相对劣势，同时也说明早期所介入的VC可能承担更大的商业风险，因而需要更高的预期回报。相反，后续介入的PE则不论是商业风险承担还是财务资源的相对价值上，都与VC不可同日而语。

2.从“个体股东资源”到“整体股东资源”

股东资源概念主要针对单个股东所投入的资源。现实中，只有极少数公司是单一股东型的，多数公司是由多个股东聚合而成。当多个股东将其个体资源共同投入公司时，即形成整体股东资源(或称为公司股东资源)。其中：(1)个体股东资源是指由某一股东所拥有并使用的股东资源，该股东可以将其资源用于投入公司A，也可投入于公司B，因此具有产权意义上的排它性；(2)整体股东资源是指各股东投入其资源于公司所形成的股东资源集合，这一资源集合名义产权归属为各股东个体所拥有，但实际为公司所控制和使用。

之所以进行这样的区分，就在于：个体股东资源要转化为整体股东资源并发挥资源聚合效应，是以各股东“愿意并实际出让”其资源使用权为前提的。或者说，在法律上股东有实际出资形成“财务资本”之义务，但并未强制规定各股东必须出让其“无形资源”使用权的义务。进一步地，如果各股东在入股前(事前)对股东资源定价相对公平合理，则有助于促成这一出让意愿；反之如果各股东对其资源定价并不公平合理(如出于行政行为的股权转让，或非商业性的胁迫入股等)，则各股东是很难将其无形资源拱手于公司并免费使用，让其他股东共享并受益的。可见，个体股东资源之和并不等于公司股东资源。要发挥股东资源的聚合效应，应当保证各股东出资时对各自资源的合理定价，或者在事前入股协议中明确各股东的权益份额(如投票权、收益权等)及其无形资源的出让义务、使用规则，否则极易产生控制权争夺[13]。

(三)基于不同语境下对股东概念的重新分类

一直以来，财务理论界对股东概念的理解大多是单维的，即：股东是投入财务资本于公司的“东家”“主人”。由此，在股东分类上也是基于各股东所占公司权利份额多少，将这一群体按两分法逻辑分为大股东或中小股东，并且在理论上“先验地”假设或过于强调这两类股东之间的代理矛盾甚至是非此即彼式的“对立冲突”。

从股东资源观看，财务理论上的这种假设甚至事后“证实”，都带有某种“研究设计”的成分。试想，如果各股东在投资于公司之初始阶段，就离心离德地认为股东A(大股东)将会掏空股东B(中股东或小股东)，那么股东B是否真的就乐意出资？反过来说，如果股东A本原上是抱着掏空他人利益的动机来“充当”大股东，那他的动机难道不能被市场识破吗？现有理论大多从信息不对称性来假定大股东掏空逻辑的存在，并从事后来验证其假说，但不幸的是，也有大量实证研究事后验证了大股东对公司的“支持行为”[14]。可见，这类研究设计本身是存在一定问题的，而问题的根本在于没有正确认识股东到底在公司中承担或扮演着什么样的角色。

如此看来，研究者需要根据特定的语境，对股东这一含糊不清的概念进行再分类。

1.基于创业企业语境：创始股东与外部大股东

创业企业是当下最热门的企业组织。这类企业大多与数字经济(与大数据、人工智能、移动互联网和云计算等相关)、高新技术研发与应用、平台经济等相关。这类企业通常多由创始股东(一个或多个创始人)组建而成，并在发展过程中不断吸收(多轮融资)来自各具“行业特征和专属能力”的外部机构投资者加入，从而形成“创始股东+外部机构投资者”这种格局的股东构成。其中：(1)创始股东作为发起人，既是出资股东也是公司实际控制人、管理者，兼具多重身份(企业家)，具有某种独特的资源或能力(如技术研发能力、管理能力等)；(2)外部机构投资者(如大型产业集团及其下属产业基金，企业风险资本)，它们在投资入股于某家公司时，可能具有其社会资本优势、市场和行业运作能力、营销能力等，而另外一些机构投资者(如基金或投资银行)在进行VC/PE投资时，具有帮助公司规范治理、吸收他人再投资等方面的附加功能或能力[15-16]。因此，创业企业的股东构成并不是一种“随意而为”，而是一种资源集聚行为[17]。

2.基于上市公司语境：资源型股东与财务型股东

与一般意义上的公司不同，股份有限公司(典型的如上市公司)是一个独特的法律实体。通常情况下，这类公司均有其发起人，在Pre-IPO时均有大量PE投资入股，上市时会通过公开募集方式吸收各类投资者(既有机构投资者也有散户)。这类公司在上市挂牌交易之后，也面临各类股东因买入或卖出交易而进进出出的情况。但通常来说，这类公司因其控股股东或实际控制人的属性而直白地标签化为“国有上市公司”或“民营上市公司”，其股东也因持股比而被简单描述为大股东或中小股东。但现实并非完全如此。

(1)资源型股东。在现实中，资源型股东主要由创始股东、产业投资者、机构投资者等构成，资源型股东大多属于公司大股东(如公司前5大股东)，以追求长期价值增值为目标，通过出让各自的股东资源，集聚公司股东资源，并对公司治理与管理产生积极、主动的影响。

(2)财务型股东。他们主要指各类散户投资者，以短期交易为目的，且因资源禀赋受限，不足以对公司治理与公司管理产生直接、持续性影响。

基于这样的分类，上市公司股东及股权结构方面的研究，重点关注的应当是资源型股东所形成的大股东联盟——联盟内资源整合性、治理结构的稳定性、治理模式的协同合作性等，而不仅仅是“大股东与中小股东”之间的利益冲突。

(四)“大股东联盟”下的财务研究

传统意义上，人们将公司视为一个资合的法律拟制，各股东投入财务资本形成公司，并依契约规范公司运作。但问题并不那么简单，尤其是在资本并不稀缺的现代金融环境中，以信息经济、数字经济、平台经济等为特征的各类新兴行业或企业，其创始股东在吸收外部资本时，并不完全看中潜在股东的财务出资实力，更为他们看重的是潜在股东是否拥有公司发展所需的其他无形资源，如行业洞察能力、社会资本、治理与管理能力等。如前所述，这是一个双向选择的市场过程。可见，公司股东集聚在一起的背后动机，是各股东的资源背景以及这些异质性资源之间的匹配性、互补性，他们谋求的是各股东资源禀赋的整合所预期带来的更大增值潜质、机会和增值能力[18]。有研究证实，创业团队的异质性能够提升对机会的感知能力[19]，跨国并购是获取国内不能积累的资源的重要途径[20]。在这层意义上，股东聚集于公司在很大程度上具有类似合伙制的“人合”属性。由此，现代公司天然具有“资合+人合”的双重性质，具有“物以类聚、人以群分”的特征。

1.资源型股东与“大股东联盟”

公司各股东集聚成为公司“股东联盟”。在这一联盟体中，有些股东处于联盟的核心圈，而有些股东则处于联盟的边缘或甚至外围。公司股东联盟中真正具有影响力并对公司未来起决定性作用的是资源型股东的联盟，他们处于股东联盟中的核心圈。资源型股东大多属于大股东，因此，本文将资源型股东联盟定义为“大股东联盟”。

大股东联盟是公司股东群体的核心联盟，是公司股东资源的提供者、使用者，是公司治理与管理的直接参与者。

2.大股东联盟与公司财务研究视角

对财务研究者而言，无论是讨论公司战略、公司资源、公司治理还是公司管理，大股东联盟这一概念意味着，公司财务研究尤其是中国公司治理研究的视角、范式，需要做如下重大转变：(1)从公司财务研究上看，探究“在事前什么类型的股东会聚集在一起，比事后已聚集在一起的股东都有谁”，更有理论价值和研究意义。(2)将研究重点放在“大股东联盟”这一主体上。以往的研究，学者们大多将重点放在“第一大股东”“控股股东或实际控制人”身上，除非公司真真切切地只存在“第一大股东且一股独大”之情形，否则这类研究的出发点都可能存在主观性、人为设计性，研究结论可能有失偏颇。从目前的研究现状看，尽管已有部分研究，如姜付秀等[21]、刘亭立等[22]将“多个大股东”作为研究对象，但其出发点仍是大股东之间的制衡性，而没有触及资源这一根本属性。如Boubaker & Sami[23]认为多个大股东之间的监督制衡效应有利于增加公司盈余的信息含量；Attig et al.[24]的研究则认为多个大股东的股权结构能够发挥治理效应，降低公司的代理成本。最新的研究并未脱离这一主逻辑。如Jiang et al.[25]研究发现，相比于单一大股东公司，拥有多个大股东的上市公司能够有效抑制过度投资，提高投资效率；Fang et al.[26]发现多个大股东与高管超额薪酬显著正相关，特别是当多个不同类型的大股东拥有相同表决权时，说明多个大股东间的协调与摩擦有可能降低监督效率，加剧了股东与经营者之间的代理冲突。在本文看来，大股东联盟在整合及高效利用股东资源上的动机，比单纯权力制衡、协调摩擦、公司政治等更符合股东投资的初衷和现实，更符合公司的终极目标。因此，基于“大股东联盟”的研究立意也更为深远。

表1列示了“财务资本”和“股东资源”的不同研究视角。

三、从股东资源到公司价值创造：财务机理与逻辑

(一)基本前提：股东至上观

一个不争但确实充满争议的事实是：股东是公司生存与发展的根本。之所以不争，是因为人们普遍认为，没有股东投入无以产生企业这一组织。同样，在两权分离下的现代公司组织形式，如果没有股东对其自身利益的持续关注、治理监督以及追加投入(如利润留存于公司)，公司也不可能可持续发展。正是基于这一点，在现代公司组织看来，公司目标应是最大化股东财富(maximization of shareholder’s wealth)，这几乎成了标准化的公司信条。之所以存在争议，是因为如果公司过于强调股东利益诉求，忽视其他利益相关者(如供应商等商业伙伴、债权人、社区、政府等)的利益，或直接导致其他利益相关者福利受损，将不利于经济社会的发展。这就是现代公司中的“股东”与“利益相关者”之争。

作为这一争议的一个注脚是2019年8月19日美国188家企业巨头在“商业圆桌会议”(Business Roundtable)上发表了《公司目的的宣言》(“Statement on the Purpose of a Corporation”)①。在这一宣言中，特别强调，应更加重视履行企业的社会责任，而不是独尊股东利益。这从逻辑上看并无过多新意，它是近年来西方兴起的“利益相关者论”的一个翻版，但不应忽视的是，该宣言最后一条仍然认为：为股东追求其长期价值仍是公司目标，这是因为，股东为公司投资、增长和创新提供了资本。

表1 财务资本与股东资源：研究视角

可见，信守新古典经济学信条的经济学派(以弗里德曼为代表的芝加哥学派)始终认为，为相关利益者着想、承担公司社会责任等，是实现股东价值增值的必要条件，公司为股东创造价值这一目标的合法性不应受到侵犯，股东回报仍然是公司的生命线[27]。

(二)股东资源观下的财务理论：价值创造机理

不可否认，股东是公司运行的“内核”、价值创造的原动力。但在传统研究范式下，股东这一群体及其行为，被简单地刻画为“股东大会”机制，并以各股东持股比或“股权结构”来简单替代，在财务研究上遵循“股权结构—公司治理(股东权利及其配置，如董事会及股东剩余控制权、现金流权及其分配)—公司管理—公司价值”这一逻辑链。这一链条所隐含的内在假设是：(1)股东都是同质化的财务出资者；(2)股东对公司的影响主要通过“股东大会”机制，在股东大会授权体系下将内部治理权力交给具有信义义务的“董事会”，董事会是公司治理机制的核心；(3)股东以其“持股比”在股东大会上行权，并据此取得同比例的现金流权。

这一逻辑的财务研究至少有以下严重不足：(1)研究者的基本出发点不是如何在聚合股东资源下“做大蛋糕”——价值增值，而是围绕持股比如何在并不完善的治理框架下“分匀蛋糕”——价值分配。显然，这一视角与公司追求股东财富最大化目标是不匹配甚至是对立的。(2)强调股东间的同质性和无差异性，而不讨论各类具有不同资源禀赋的股东对公司的“边际资源贡献”，正是由于这种“激励不足”，直接影响了各资源型股东对公司的无形资源投入，并最终影响公司价值创造。(3)以代理理论为框架，天然假定公司面临的治理问题要么是“股东—经营者间的代理矛盾”(股权高度分散情形，如西方公司)，要么是“大股东—中小股东之间的代理矛盾”(股权高度集中情形，如东亚公司)，“人为设计”并实证股东的“无所作为”(前者)或者“胡作非为”(后者)，进而忽视资源型股东在公司治理、管理等方面的积极作用。

而在引入股东资源概念后，大股东联盟(而不是第一大股东或控股股东)成为公司治理、管理的核心，其对公司价值创造的机理得以清晰拓展。具体表现在以下次序的逻辑链条：

(1)个体股东资源的双向选择与初始投入。对于一个创业企业而言，其最初的资源几乎全部是由创业企业家个人投入，创业股东资源也即企业资源的主要构成要素。在企业发展过程中，有限的资源和创业热情往往迫使创业股东忍受股权稀释的代价吸收新的股东，以获取资本、技术、市场、合法性以及社会关联等外部资源。

(2)整体股东资源的聚合。企业资源集合是支持创业企业成长的关键要素[10-11]。股东资源的不断积聚与融合为企业的生存与发展提供了核心动力。创始股东与外部股东的组合便内在地决定了创业企业的资源组合，也就决定了创业企业的竞争能力、获利能力与长期发展能力。

(3)股东资源(个体或整体)带动对其他资源的吸附能力，形成公司资源。股东资源间的相互依赖和互补，为创业公司的生存发展与保持竞争优势提供了基础。重复、冗余的资源获取是不经济的，同类资源的获取有可能造成资源浪费，不能发挥资源互补性对价值创造的益处。异质性或互补资源结构的构建更有利于发挥存量资源的协同效应，也更有利于获取新的资源。

(4)大股东联盟下的共同治理、规范管理，将公司资源转化为公司能力和竞争力。客观存在的物质资源能够发挥多大的效用还取决于使用它的人，资源异质性的背后是人的异质性[28]。大股东也不再仅被视为资源提供者，他们还直接参与资源使用与配置的决策，成为企业业绩与公司价值创造的推动者。股东之间关于公司控制权的分配也与股东资源的异质性和相互依赖性密切相关。一方面，股东的实际管理与实力权限的配置取决于其拥有资源的相对依赖性，治理角色也受资源背景影响，一些股东基于资源优势而在“事实上”取得与其“持股比”不对等的权力；另一方面，同类资源的所有者在企业管理与治理中的角色重合会导致权力的争夺，因此企业选择获取异质性的资源，并最终构建多样化的、互补的资源组合，有利于构建稳定的内部治理机制，进行更有效的规范管理，发挥资源的组合优势。

(5)通过公司竞争力提升取得超额收益能力和价值增值。股东联盟中股东类别的多元化，不仅提供多元化与互补的企业资源，更全方位完善公司管理团队的管理经验与决策能力。任何一个资源主体，都不可能具备在任何情况下都作出正确的资源管理决策所需的全部知识。不同的资源主体，也很难对具体资源的价值与使用作出相同的判断。正是这些不同的声音，能够开拓决策层的思维，增强识别能力，有效避免群体决策中的迷失与盲从。构建多样化互补的大股东联盟，不仅影响公司资源结构的构建，更影响资源的使用效率。

(6)基于股东资源投入分配公司价值。如果公司治理系统缺乏有效的激励和监督机制，不能督促管理者去执行相关行为，经验研究认为，尽管必要的资源已经存在，超额利润也可能无法获得。良好的公司治理保证了资源使用的正确决策。资源使用所产生的经济租金的分配也是被众多资源学者忽略的一个领域[29-30]。资源租金的分配同样取决于资源投入方的谈判能力，比如拥有重要、有价值、不可替代资源的一方，在租金分配中必然具有较大的权力，可以获得较高的租金分配。基于资源投入的公司价值分配，可能是构建可持续竞争优势的治理制度保证。

(7)依据公司对股东资源的依赖程度，动态调整已有股东资源，吸收新的股东加入，进而持续创造公司价值。随着企业的发展与外部环境的改变，企业自身的资源需要发生改变，可能出现新的资源缺口，也可能积聚某类资源，资源的相对依赖性会发生改变。比如，熬过创业初期的企业，现金流开始变得逐渐稳定与充裕，财务资本相对不再稀缺。而技术的持续更新与发展，使新技术、高端人才等资源变得越来越重要，国内市场竞争性的增强，海外市场资源与经营人才也成了企业急需补充的新资源。此时，为完善股东资源结构，通过并购、吸收投资等形式，引入新的股东就成为必然，这是持续创造企业价值的必经之路。

上述逻辑链条可用图1来表示。

(三)股东资源视角下的财务理论研究议题

基于上述逻辑，股东资源观的财务理论研究可在以下方面进行相关拓展：

1.股东联盟的初始机理

公司的创始股东与外部股东是如何进行双向选择的？机理是什么？如何定义股东资源的异质性与互补性？资源依赖理论(RDT)关注企业之间资源异质性差异及其企业竞争力的影响。长期以来，管理学家们将企业核心竞争力的来源归为“企业存量资源”的异质性与不可流动性。虽然资源基础理论将研究领域定位于组织内部，关注“企业资源”对企业竞争力影响，但并未深入探究企业资源最初是如何形成的，即股东联盟的形成与股东资源的初始投入问题。创投双方的资源禀赋与资源需求、各自的行业特点、制度背景都会成为双向互选的考虑因素。

2.个体股东资源出让并形成整体股东资源的激励方式

是什么方式来保证各个体股东资源被出让或使用，以形成大股东联盟及公司股东资源？这一话题涉及股东资源的合理定价与股东权利配置等相关激励问题。从已有理论基础和法律实践看，大股东之间权力配置规则以“持股比”为基础。由于股东资源价值依公司对其依赖程度而权变，如何保证核心技术创始人在公司中的控制权，是技术与资本联盟的重要问题。在这里，双重股权结构[31]、估值调整机制(对赌)的设计等，成为促进不同类别股东联盟形成及其稳定性的重要制度安排。

3.股东资源对公司运营所需的其他资源吸附能力的形成机理

兼具资源提供者与治理管理者身份的大股东联盟，其异质化、多元化结构有利于企业构建互补的资源结构与相对稳定的治理管理架构，而这种异质性资源结构、相对稳定的治理管理架构等将有可能给外部市场(产品市场、资本市场等)以某种“信号”功能，公司借此而吸附更多公司发展所需要的其他资源，如吸引新股东的加入、增强供应商或销售商对公司长期发展的良好预期以稳定各方商业伙伴关系等。从市场表现看，正是由于这一资源吸附能力机理，使得结构化、稳定性大股东联盟特性的公司具有价值“溢价”性。

4.公司资源转化为公司竞争力和可持续价值创造能力的内在机制

Sirmon & Hitt[32]指出，只有对不同内容、不同来源、不同结构的资源进行选择、获取、组合、激活和协调使用，对原有的资源结构进行重组并剥离无价值的资源，才能形成新的核心资源体系以创造和维持其持续竞争优势。一方面异质化与互补资源的统筹使用可能带来协同效应；另一方面也有可能由于资源的异质性而导致整合困难，导致较高的整合成本。从这一角度来看，资源结构对企业绩效的影响作用与资源整合的难易程度存在某种关联。

5.资源型股东及大股东联盟的协同合作型治理

与资源相对应的收益即为经济租金，即由于对某一生产要素的垄断而产生的超过边际成本的超额利润或生产者剩余[33]。投入各类股东资源的大股东自然关注投入及其回报，兼顾“做大蛋糕”和“分允蛋糕”。财务理论历来有一个不好的研究套路，过于强调“分蛋糕”而不是如何“做蛋糕”(如经典的融资与资本结构理论等)；治理研究上关注“监督制衡”而鲜于“协同合作”。事实上，股东投入其资源的原始动机在于价值增值，充分利用和综合发挥股东资源优势是大股东联盟的“不二选择”。大股东联盟治理的本质是大股东基于投入资源的相互依赖程度，在配置公司控制权的同时，进行协同合作型治理，并将这种治理理念进一步延伸渗透到公司管理的层面。

6.高科技公司多类别投票权及治理架构设计原理

多类别投票权及治理架构设计已成为高科技公司的发展方向，中国近期所推出的科创板公司也不例外。其中的逻辑可能来自规避股东(尤其是创始股东)对治理问题的过多纠缠，而将精力集中于研发、管理和长期价值增值。与传统工商企业相比，高科技公司对技术人才尤其是创始人的依赖程度相对更高。这或许是源于高科技公司从创立伊始就寄托着(联合)创始人的独特思想、观念或者理念(典型如Google的母公司Alphabet)，具有某种理想主义或者英雄主义情结，并体现为产品、服务或者营运模式等的创新。这种独特的思想、观念或者理念也将造就这些高科技公司的高成长性。Zingales[34]曾指出，公司治理体系的首要任务就是要保证捕捉机会的能力和因其能力所获得报酬之间取得一致，如果不能达到这个要求，将导致“治理架空”(governance overhang)。因此，高科技公司控制权高度集中在创始人手中并非不合理。这样的治理安排能够延缓、推迟或者阻止兼并或合并等控制权变化，也能够使得创始人作出长期战略性决策，以及承担也许不能成功的或者对业务产生损害的风险活动，而不必过度受到资本市场短期利益行为(如季度业绩公告及其波动)的干扰。脸书(Facebook)的创始股东Mark Zuckerberg曾指出，如果采用正常的股权投票结构，脸书公司早在2006年就会被强制卖给雅虎(Yahoo！)。多类别股票甚至零投票权股票的发行，被广为诟病的是对小股东的权利剥夺，但依股东资源观，将权利分配基础定格于股东投入资源，这种诟病就会变得微不足道：大股东更关注资源的价值创造；而无资源禀赋的财务投资者更关注收益的分配；财务股东随时进入与退出股东群体，其自身拥有的控制权存在某种虚化②，投票权变得更为廉价(如被动型基金大量存在就是一个例证)。

7.股东资源观对公司控制权争夺的解释机理

基于股东资源观的已有案例研究表明，公司股权之争的根本诱因在于股东资源投入量与依其“已固化”的持股比所分得的现金流权不成比例[13]：经合约各方“讨价还价”后确定并固化的持股比例，并不能完全反映股东资源的动态价值，如企业创建初期对外部财务资本、市场网络等资源依赖性越强，创始股东当时的讨价还价能力越弱，其自身的非财务资源价值就越有可能被低估。而随着企业大发展，公司对外部股东的某些资源的依赖性逐渐下降，如果不能动态调整股东资源的相对价值，将有可能引起股东为弥补其分配不足而激化利益纷争、引发控制权争夺。

四、股东资源视角下的国有企业混合所有制改革的重点

当前，中国国有企业改革中广受关注的热点是混合所有制改革(简称“混改”)。国家从宏观政策层面，陆续出台了一系列有关混改的政策规则，相应地，各地方政府也相继出台一系列细化并各具特色的制度规则，混改已然成为国有企业改革的重点工作之一。

混改的关键在于国有资本与其他资本既要“混”又要“合”。“混”指国有企业通过产权转让、增资扩股、投资并购、出资新设、上市重组等多种行为形式，实现股权结构的多元化。但是需要指出的是，国有企业混改的根本目的不是单纯的股权结构多元化，或者简单等同于吸收民营资本、集体资本、外商资本等。“合”则是混改的关键，即通过改革真正发挥各类资本在资源、技术、机制、管理等各方面的协同合作优势，以实现“取长补短、相互融合、共同发展”的目的。

依股东资源观，混改涉及“如何选择股东”这一核心问题，即如何从根本上判断参与混改的潜在股东的股东资源，并“混合”为整体股东资源以达到预期混改目标。为此，核心中的核心是“和谁混”“如何合”。

(一)和谁混

理论上，国有企业混改中，国有大股东(A)在吸收其他外部股东时有以下四种模式：(1)吸收一个或多个其他国有股东(a)，从而形成“A+a”模式；(2)吸收一个或多个非国有股东(b),从而形成“A+b”模式；(3)吸收公司管理层及内部员工(c)入股，从而形成“A+c”模式；(4)同时吸收各类股东，从而形成相对复杂的“A+a+b+c”模式。根据国有企业的基本特性，混改中国有大股东处于主导地位，但并不刻意谋求绝对控股。

上述各模式背后其实体现的是一种“选择逻辑”。从股东资源视角，资源的异质性及资源优势互补是根本[35]。但无论理论上还是实践中，“和谁混”并非一厢情愿，而是“双向选择”。各外部股东是否参与混改过程，从根本上取决于各具独特价值的股东资源以及这些资源混合后的增值潜力。研究及事实均表明：国有股东(无论是央企还是地方国企、无论是一级公司还是集团下属的二三级公司)，其股东资源主要体现在融资能力、社会资本等方面，而非国有股东(主要指民营资本、外商资本等)的股东资源则体现在独特资源、组织资本(如灵活的管理机制和激励制度等)等方面。

从资源异质性及预期互补效应看，国有控股下的“A+a”模式至少在理论上不是混改的首选；相反，“A+b”“A+c”或“A+a+b+c”等模式应当成为混改的主流模式。

(二)如何合

站在国有控股股东角度看，混改过程中的“合”需要解决以下三个基本问题。

1.事先：分析自身资源优劣，确定外部股东的“准入门槛”

即对于那些拟进行混改的国有企业，首先需要分析厘清自身股东资源“优势”“劣势”，并在此基础上设定参与混改的非国有股东的“准入门槛”或具体条件，事先预判混改后股东资源的互补性，以及可能对公司价值增值所产生的积极或不利影响。

2.事中：形成大股东联盟下协同合作型的共同治理模式

为保证混改后公司的健康运行，国有企业应改变原来“一股独大”情形下所沿袭下来的治理与管理惯性，以协同合作为根本，形成大股东联盟下的共同治理模式。具体地说：(1)股东大会。混改后企业形成的股东大会，本质上是资源型大股东联盟的真正实体，股东大会作为混改企业的最高权力机构，要以股东目标一致性为基础，清晰界定其对董事会的授权范围和程度。(2)董事会。形成包括各大股东派出董事在内的共同治理型董事会，明确董事会结构上的“权力制衡性”、大股东董事所代表的股东资源的“可利用性”、董事会运作的“规范性”(在股东大会授权范围内按决策规则进行科学决策)、董事会变更的合理性和有序性(如不得在任期届满前任意更换所派董事、董事任期因需要可长可短而不受届期影响、国有企业外部董事任免上制度化等)，落实董事会职权，发挥其核心治理功能。(3)定位董事会功能。即从传统意义的“决策+监督”型董事会，重新定位为“效能型”(赋能型)董事会，既要通过决策、监督保证董事会的规范运作，又要使董事会成为聚合整体股东资源、吸附其他外部资源、激活公司能力的“发动机”“助推器”。(4)经营者。转变国有企业激励机制、强化经营者受托责任和绩效目标、加大经营者授权范围和力度、优化决策审批流程等，是充分利用经营者能力，将股东资源、公司资源真正转化为可持续竞争力的根本保证。

3.事后：动态调整股东资源，完善大股东联盟的进退机制

大股东联盟不可能固化不变，股东进入或退出既是股东自由决策的理性行为，也是保证公司“吐故纳新”动态调整股东资源、吸附更多公司资源的根本要求。在这里，需要重点明确的是：(1)预设大股东的“退出门槛”。外部大股东退出在某种程度上意味他们将带走依附其身的股东资源。如果这些股东资源的相对重要程度下降，则其退出对公司发展影响不大；反之，如果公司对这些股东资源的依赖程度依然很高，则大股东退出势必对公司发展产生重大影响。在这种情形下，大股东联盟之间须事先确定大股东退出门槛、时间限制等，并要求事先征得其他大股东的同意，测算大股东退出对公司的不利影响，并在必要时确定大股东退出对公司不利影响的补偿机制。(2)根据公司发展需要，积极寻找并引入发展所需的资源型大股东，动态调整公司资源结构。(3)有效协调大股东联盟内部的利益纷争，基于股东资源的重要性及公司对股东资源的依赖程度，动态调整分红政策，维护各股东利益。

五、研究结论

与西方以及传统行业的公司股权结构不同，中国公司普遍存在多个大股东，高科技产业公司更是普遍存在强势创始股东，所有这些都说明，大股东作为公司股东中一个极为特殊的群体，他们拥有或控制着各式各样的资源禀赋，因而他们是公司生成、发展、变革、利益冲突、控制权争夺的发起者，甚至是公司动荡的始作俑者。事实上，从传统静态的股权结构或持股比等视角看，无助于深入透视公司上述行为的成因及经济后果，也很难从根本上解释股东尤其是“资源型大股东”在公司中的核心地位、行为特征及其巨大影响力。正是基于这一思考，股东资源及其延伸的财务逻辑为本文提供了观察公司运作的一种全新视角或范式。

本文的核心观点在于：(1)公司股东是一个附着其自身资源的个体，股东所拥有或使用的资源包含财务资本和异质性无形资源两部分，它们共同构成股东资源。(2)股东投入个体股东资源形成整体股东资源，正是整体股东资源的互补性及高效利用，成为公司存在和发展的原动力。(3)因整体股东资源进一步吸附公司发展所需的其他外部资源，为公司提高长期可持续的竞争力提供了更广泛的资源基础。(4)股东资源的投入与聚合，是股东作为“经济人”的理性行为，具有物以类聚、人以群分的“经济理性”，其理性的背后逻辑是股东资源异质性与资源互补所带来的潜在超额收益。(5)公司本质上是“资源型大股东联盟”的实体，公司治理以大股东联盟协同合作的“共同治理”为根本，“做大蛋糕”在很大程度上比“分允蛋糕”更重要。(6)传统财务理论上的“股权结构—公司治理—公司业绩”这一范式，并未深入股东形成的内在机理及价值创造动因这一更深的层次，从而无法在这一范式的逻辑链条、内在机理中提供合理“解释或证实”；而基于股东资源观下的财务理论，将这一逻辑前置到“股权结构是如何形成的？为什么存在大股东的联盟？”这些关键问题，提示其内在逻辑及下述价值创造机理，即：“个体股东资源—整体股东资源—吸收其他外部资源形成公司资源—基于大股东联盟治理与授权管理框架—将公司资源转化为公司竞争力—实现公司价值增值 ”。基于股东资源观的这一财务逻辑不仅丰富了股东的概念内涵，而且具有极强的财务理论框架建构意义。(7)基于股东资源视角，有助于我们深化对当下国有企业混合所有制改革的理解，并提出富有前瞻性的政策意见或建议。

本文是对股东资源这一概念的系统阐释。期望通过这一概念的引入，为公司治理及价值创造机理提供全新的解释范式。

注 释：

①美国CEO集体重新定义公司：股东利益不再至上，创造一个更美好的社会才是公司的首要任务。http:∥www.sohu.com/a/340921357_267673。

②Demsetz(1967)指出，人们获得、保持或放弃权利，是一个选择问题，选择的基础在于获取权利的收益与成本的对比，成本指主体为获得权利所做的努力，收益则取决于此项权利带给主体的效用。因此，权利的界定是一个演进过程，对于每一个寻租者而言，寻租的边际成本等于享用权利带来的边际租的增量，则产权界定达到均衡状态。