日本量化质化宽松货币政策效果及原因分析

袁薇 康书生

摘 要：面对日本长期通货紧缩与经济增长乏力，日本央行开启量化质化宽松货币政策：日本央行持续大肆增加基础货币的投放，大胆采取负利率政策，实施收益率曲线控制，引导社会公众预期。政策实施以来，通胀目标时限一再推迟，政策虽在短期内改善了经济形势，但又受到全球金融市场及外国政策的干扰。究其原因，货币政策传导机制不畅、企业部门缺乏稳定预期、少子老龄化及财政货币政策相互掣肘等因素均影響了货币政策的经济效果。

关键词：量化质化宽松货币政策;负利率政策;收益率曲线控制

中图分类号：F11    文献标识码：A    文章编号：1004-2458-（2020）01-0028-11

DOI：10.14156/j.cnki.rbwtyj.2020.01.004

一、日本量化质化宽松货币政策解读

自上世纪90年代日本经济泡沫破裂以后，通货紧缩和经济增长乏力就成为日本经济的沉疴痼疾[1]。2012年12月自民党在日本大选中胜出，时隔5年多再次就任日本首相的安倍在政策选择中倚重日本央行，2013年1月任命赞同零利率并非量化宽松极限观点的黑田东彦为央行行长，积极致力于实施更为激进的量化质化宽松货币政策（QQE）。

（一）增加基础货币投放，采用负利率政策

日本银行的QQE再次弃用无担保隔夜拆借利率，将货币政策操作工具改为基础货币，并以每年60～70万亿日元的增速，持续大肆增加基础货币的投放规模。2014 年10月开始基础货币增速又提高至每年80万亿日元。基础货币的大幅增加并未如预期提振日本经济。2015年下半年以来日本CPI和核心CPI低位徘徊，随时面临滑向通缩的窘境。从全球经济来看，美联储鉴于经济形势的好转经过反复酝酿终于于2015年底施行了近十年以来的首次加息，中国经济增速放缓，国际大宗商品价格暴跌。为避免陷入通货紧缩的泥淖，日本银行在借鉴欧元区国家负利率政策的基础上于2016年1月宣布实行负利率。该负利率政策旨在促进金融系统扩大放贷，拉动投资和消费。对金融机构存放在央行的新增超额存款准备金适用-0.1%的惩罚性利率，对法定存款准备金以及央行的政策支持类贷款的账户余额施行零利率，对2015年超额存款准备金账户平均余额以内部分适用0.1%的利率。这一措施意在避免央行释放的流动性仅在金融系统内部循环，促进流动性进入实体经济，改变经济低迷态势，提振经济增长。

（二）放弃银行券规则，实施收益率曲线控制

一直以来，日本银行奉行央行资产负债表中的长期政府债券持有额不得超出纸币发行余额的银行券规则。2013年4月日本银行宣布暂时放弃这一规则，为扩大购买长期政府债券扫平障碍。决定每年增持日本国债50万亿日元，且购买范围囊括了所有期限的日本国债。之后增持国债规模又提升至80万亿日元，持有国债的期限也不断延长。2016年9月起日本银行实施国债收益率曲线调控。收益率曲线描述了利率的期限结构，反映债券利率与债券期限之间的关系。日本银行通过10年期国债的购入来压低长期利率，将10年期国债收益率控制在零左右，且持续性的国债购买使得市场预期政策利率将长时期保持低位，以此拉动投资，促进经济增长。短期利率设定为金融机构存放在央行的新增超额存款准备金适用的-0.1%利率。日本银行通过这一操作来调控收益率曲线两端的利率水平。

（三）引导社会公众预期，提振市场信心

2013年4月起日本银行施行的量化质化宽松货币政策（QQE）中很重要的一条即为强化通货膨胀目标和政策的持续承诺。设定两年内实现2%的通胀目标，QQE持续施行直至实现和巩固通胀目标。2016年9月日本银行承诺持续增加基础货币的投放规模直至达到2%之上的通胀率，且将通胀率稳定在 2% 的上方。日本央行明确的政策承诺便于社会公众更好地理解货币政策操作并形成对通货膨胀的预期。而实际利率等于名义利率减去通胀预期，因此，日本银行的政策承诺有助于降低长期实际利率，从而刺激投资扩大产出，促进经济复苏，进而推动经济的增长。2018年7月日本银行为避免2019年10月消费税率提高可能引致的经济下行因素，在货币政策的前瞻性指引中提出，在当前一定时期内维持极低的长短期利率水平。日本银行持续的政策承诺意在强化微观经济主体对于未来市场的判断，将未来的政策利率告知公众，维持市场的信心，避免经济颓势的发生。

二、日本量化质化宽松货币政策经济效果

日本央行实施量化质化宽松货币政策的初衷就是治理通缩和提振经济，因此，从消费者物价指数、国内生产总值以及汇率、贸易差额的角度来考察日本货币政策的经济效果。

（一）通胀目标实现困难

自2009 年2月起，除少数个别月份外，日本全国消费者物价指数一直徘徊在负区间。2013年3月，日本CPI更是跌至-0.9%。2013年4月日本银行施行量化质化宽松货币政策。由图1可知，政策推出伊始，全国消费者物价指数明显改善。2013年6月起CPI增速退出了负区间，核心CPI同比增长0.40%。此后CPI和核心CPI渐趋上升，2014 年5月CPI增速达到峰值3.7%，核心CPI同比增长3.4%。同年4月安倍政府将消费税率调高至8%，6月国际市场原油价格大幅下挫，同期欧元区国家和新兴经济体经济表现欠佳，日本CPI和核心CPI同比增速自6月起缓慢回落，至2015年3月CPI同比增长2.3%，核心 CPI同比增长2.2%。2015年4月CPI和核心CPI增速骤然急剧下落，分别跌至0.6%和0.3%。此后渐趋低位徘徊，2016年1月再次掉落负区间。尽管2016年初日本银行加大了 QQE的政策力度，实施负利率，但CPI增速愈加低迷，2016年9月跌至-0.5%。2016年9月起日本银行实施国债收益率曲线调控，压低长期利率，且当年下半年的国际油价回升，2016年10月起日本CPI增速再次退出了负区间。之后逐渐上扬，2017年12月升至1%。日本核心CPI增速也于2017年1月退出负区间。2018年1季度CPI增速保持在1%之上，之后又略有下降，7月底日本银行引入前瞻性政策指引加大QQE的力度，8月至10月CPI同比增速再次提升至1%之上。受2018年4季度国际油价暴跌影响，2018年12月份日本CPI增速跌至0.3%，核心CPI增速跌至0.7%。2019年前两月CPI同比增速均保持在0.2%。

我们看到，日本的通货紧缩较为顽固，尽管日本央行相继出台多项举措，但是消费者物价指数仅在2014年4月至2015年3月达到了央行的目标，CPI和核心CPI同比增长率在2%之上，此后一直较为低迷。日本央行所预设的通胀目标实现时限一再延迟。

（二）GDP增长率受国内外多重因素干扰

2013 年4月日本银行推出QQE，如图2所示，二季度GDP 同比增长 1.9%，三季度升至3%。2014年4月安倍政府将消费税率调高至8%，导致2014年二季度日本民众私人消费同比下降2.6%，家庭消费同比下降2.5%，GDP 同比增长率由之前的3%锐减至-0.1%。从全球范围看，经济复苏步履维艰，且面临长期停滞的风险。直至2015年一季度日本GDP同比增长率才走出负区间，2015年二、三季度保持在2%左右，四季度起GDP同比增长率又降至1%以下。2016年1月日本银行推出负利率政策，敦促银行扩大信贷，拉动经济，然而前三季度经济增长依然乏力。9月国债收益率曲线调控开始实施，四季度GDP 同比增长达1.2%。2017年日本经济发展态势良好，全年实际GDP增速达1.9%。2018年日本经济增长放缓，夏季自然灾害此起彼伏，受6月大阪地震、7月西日本暴雨、极端热浪、9月25年来最强台风及北海道地震影响，个人消费和设备投资不振，三季度经季节调整的实际GDP环比下降0.6%。四季度自然灾害影响消减，内需成为拉动经济的主要支柱，季节调整的实际GDP环比上升0.5%，同比增长0.3%。2018全年日本实际GDP增速为0.7%。

日本银行推出QQE之初以及收益率曲线控制实施之后，日本的GDP增长都在短期内实现好转，但政策效果易受干扰，全球经济复苏形势以及国内自然灾害都影响了经济效果。负利率政策的实施效果不佳，未能实现央行预期。

（三）日元汇率实现贬值，但外需难以提振

2012年底，东京市场美元兑日元中间汇率月度均值为83.64。伴随安倍政府奉行的QQE政策的实施，日元出现大幅度贬值。如图3所示，2013年底美元兑日元中间汇率月度均值升至103.46。鉴于美国经济的恢复，2014年1月起美联储削减QE规模，逐渐退出量化宽松政策。与之相悖，2014年10月日本银行则继续追加QQE规模，将基础货币增速提至每年80万亿日元。基于以上两点，日元再度出现大幅贬值，2015年6月东京市场美元兑日元中间汇率月度均值达到高点123.75。此后日元呈现缓慢升值态势，2016年1月起日元出现明显升值。尽管2016年1月日本银行宣布实行负利率，9月施行收益率曲线控制，本可推进日元贬值，但同期美元走弱，9月美国股市暴跌，加之日元带有避险货币属性，至2016年11月日元币值均保持在高位。2016年12月美联储将联邦基金利率调升25个基点，且预计未来继续加息，当月美元兑日元中间汇率均值升至115.95。此后日元呈现缓慢升值的特征，2018年3月美元兑日元中间汇率均值为106.00。2018年7月日本银行采用货币政策的前瞻性指引强化市场预期，此后日元再度出现小幅缓慢贬值。2019年1月美元兑日元中间汇率均值出现较大幅度下降，跌至108.95，日元再度升值。QQE政策在实施之初具有一定的经济效果，但受到同期世界市场及其他经济体相关因素的干扰。

从日本对外贸易差额来看（图4和图5），2012年12月贸易差额为-645 748.37 百万日元，安倍上任之后的很长一段时期内贸易差额始终保持在负值。QQE政策实施后日元出现贬值，但贸易差额并未缩减反而愈演愈烈，进口同比增长率一直高于出口。2015年仅有3月、10月、12月贸易差额为正值。2016年1月后日元升值明显， 2016年2月日本贸易差额转为正值235 456.80 百万日元，进出口同比增长率均大幅下降，2016年7月份，进口同比增长率跌至-24.56%，出口同比增长率跌至-14.02%。此后除个别月份外，贸易差额均在正区间震荡波动。2017年以来大部分月份的进出口同比增长率基本保持在正区间，贸易差额也多为正值。但是2018年外需下降明显，全年贸易差额由正转负，宕至-120.632万亿日元。2019年日本不仅要承受全球经济增长放缓的压力，还要应对10月消费税率调高对内需的抑制，经济下行风险较大。

三、日本货币政策经济效果之原因分析

日本银行的货币政策未能实现预期成效。安倍再次担任首相以来，日本央行的资产负债表规模呈现急剧扩张的特征[2]，如图6所示，2012年底日本银行资产总额仅为158.36万亿日元，2018年底达到552.08万亿日元，6年间扩张为安倍上任之初的3.49倍。2012年底日本货币供应量期末余额M3为1 148.55万亿日元，M1为560.22万亿日元。到了2018年底，日本货币供应量期末余额M3为1 357.32万亿日元，M1为787.35万亿日元。M3和M1仅为安倍上任之初的1.18倍和1.41倍。央行释放的流动性并未如愿进入实体经济领域，QQE政策的效果并不明显。金融机构为避免信用风险不愿增加贷款，日本经济的长期低迷使得企业和居民对零利率、负利率政策不敏感，即使资本成本下降，对经济前景的悲观情绪会导致延迟投资和消费。

（一）货币政策传导机制不畅

安倍执政以来，日本银行施行了较以往量化宽松更为宽松的QQE政策。日本银行再次将货币政策操作工具改为基础货币，且每年增加60～70万亿日元基础货币的投放。2014 年10月以来基础货币增速又提高至每年80万亿日元。日本银行意图通过持续大量地释放流动性来提振日本经济。然而日本银行释放的流動性并未如愿扩大信贷、拉动投资。金融机构惜贷现象普遍存在，为避免形成不良资产，选择将大量资金存入中央银行账户，造成超额存款准备金增加。为矫正流动性滞留在金融体系的尴尬处境，日本央行认为零利率政策并未将货币政策工具的作用发挥至极致，可将名义利率调整为负值来进一步拓展利率政策的区间。日本银行为促进投资、改变经济低迷现状，于2016年1月宣布实行负利率政策，对金融机构存放在央行的新增超额存款准备金适用-0.1%的惩罚性利率，迫使流动性流入实体经济。日本银行期望通过负利率政策的实施，一方面增加商业银行存放在央行的超额存款准备金的资金成本[3]，促进金融机构扩大信贷，解决企业融资问题;另一方面意图增加居民的通胀预期;还有为了稳定汇率，应对本币升值压力，促进出口，改善贸易收支。

但是金融机构为避免违约风险不愿增加贷款。2016年1月日本央行宣布采取负利率政策，2月日本10年期国债收益率首次降为负值。信贷是否能够增加取决于商业银行与企业双方，尤其是取决于企业的信贷需求。负利率政策并未增加日本企业的信贷意愿[4]。2015年12月日本国内银行贷款金额为474.04万亿日元，2016年1月、2月、4月贷款均低于此数值，5月基本持平，3月、6月、7月、8月略高于此数值。

从通胀预期来看，负利率并未如日本央行设想的那样提升企业和居民的通胀预期，负利率尤其是10年期国债收益率为负值使得企业和居民对经济前景更是忧心忡忡，市场认为央行货币政策已无辗转腾挪的空间。日本银行公布的短期经济观测数据显示，2016年3月日本大型制造业企业的短观指数不增反降，由上年底的12.00降至6.00，大型非制造业企业的短观指数也下降了3.00。2016年前三季度大中小型制造业企业短观指数全线低迷，9月份跌至6.00、3.00、-3.00。

从缓解日元升值角度来看，负利率政策同样未能取得预期效果。日本长期奉行低利率政策，较其他国家而言降息空间小，且岛国较少受到战争暴动等因素侵扰，日元被认为带有避险货币属性[5]。同期地缘政治风险累积，油价下跌，全球经济不确定性加大。出于避险需要，日元币值不降反升。

收益率曲线控制的实施是日本央行的无奈之举。鉴于QQE的经济效果未能实现预期，同时也为了矫正负利率政策的不良影响，日本央行不得不重新选择政策工具。由于QQE实施以来日本央行对国债持续不断地大肆购买，以及商业银行等金融机构出于流动性、安全性的考虑也必然在其资产构成中持有一定比例的国债的要求，日本央行渐趋逼近无国债可买的窘境[3]。实施收益率曲线控制，可将收益率曲线控制在一个较为理想的位置，长短期利率保持一个较为合理的利差[6]，同时能够缩减日本央行的购债规模，缓解政策实施的不可持续问题。日本央行在實施收益率曲线控制之后，日本经济明显改善，相较于从短期利率着手，央行对长期利率的操控对经济的影响更为有效和直接，但是我们也要看到控制收益率曲线形状的做法存在一些弊端：比如，长期利率应为当期短期利率和未来短期利率均值的基础上加上风险溢价，央行的操纵扭曲了本应由市场形成的收益率曲线，抹杀了参与者对市场信息、未来走势的判断和反馈。作为非常时期的应对措施，收益率曲线控制的做法还有待商榷。

（二）企业部门对政策工具反应易受干扰，对经济前景缺乏信心

据日本银行公布的短期经济观测数据显示（图7），自安倍执政以来，大型制造业企业短观指数不断攀升，由2012年底的-12升至2014年3月的17，说明在此期间大型制造业企业家对经营前景判断乐观。日本企业对日本QQE政策反响积极，因而政策实施之初产生了一定的经济效果。2014年4月消费税率提高，6月国际市场原油价格大幅下挫，同期欧元区国家和新兴经济体复苏乏力，国内国际两方面综合因素共同施力之下，6月大中小型制造业企业短观指数较3月份分别下降5、4、3个点，大中小型非制造业企业短观指数分别下降5、7、6个点。2016年1月日本银行实施负利率，但是同年3月大型制造业短观指数再次出现大幅下降，由上年年底的12跌至6，大型制造业企业家对经营前景信心不佳。2016年9月日本银行实施收益率曲线控制，此后大中小型制造业和非制造业企业短观指数均不断上升。2017年底大型制造业企业短观指数达到峰值25。2018年以来，与日本接连发生自然灾害及美国贸易保护主义相关，该指数出现缓慢回落。受全球经济复苏放缓及日美贸易摩擦影响，日本企业对经济前景判断较为黯淡，2019年3月下降7个点，为安倍再次执政以来季度最大跌幅。

日本央行所设定的实现2%的通胀目标一再推迟，负利率政策的实施又使日本国债收益率降至负区间，降低了日本企业国内投资的预期收益，这些都极大地打击了企业部门对本国经济的信心，企业国内投资意愿低迷[7]。与之相对，日本自QQE政策实施以来对国外直接投资显著上升，2013年对国外直接投资合计达135 048.69百万美元。2016年负利率政策实施，日本企业对海外大肆投资，当年对国外直接投资飙升至151 235.29百万美元。2017年日本国内经济形势向好之际，对国外直接投资数量依然保持上升，达160 458.21百万美元。2018年仍保持在高位。

面对国内低迷的经济形势、日渐紧张的劳动力市场，日本大型企业出于降低成本、扩张市场等诉求大肆向海外扩张，生产线向海外的转移、就地销售大量缩减了原本的出口，而中小企业因日元贬值引致进口原料价格上升，因此QQE政策实施后日元虽出现贬值，但贸易差额并未缩减[8]。

（三）超老龄化社会消费支出较为低迷

日本实施QQE政策以来，经济实现缓慢复苏，如图8所示，除个别月份外，两人及以上的家庭月消费性支出实际同比增长率保持在正值，国内需求对日本实际GDP同比增长拉动率也渐趋提高。然而2014年4月消费税率的提高极度打击了家庭消费支出，此后除个别月份外家庭月消费性支出实际同比增长率均为负值。2017年全球经济复苏带动了日本出口增长，日本经济发展态势良好，2017年6月以来家庭月消费性支出出现起色，家庭月消费性支出实际同比增长率呈现正负交替的态势。受即将到来的消费税率提升影响，2019年前两月家庭月消费性支出实际同比增长率为2.10%和1.90%。

据日本劳动力调查数据显示（图9），自1995年以来15～64岁的劳动年龄人口数量呈不断下降的特征，1995年日本适龄劳动人口有8 697万，到了2005年降至8 462万，2015年锐减为7 740万人，2018年为7 552万。从劳动力人口的年龄构成来看，QQE政策实施以来占比最低的是15～24岁人口，其次是25～34岁人口，目前占比最高的是45～54岁人口。65岁以上老年人口数量则渐趋增加，人口普查数据显示，老年人口在1995年为1 826.08万人，2015年则飙升至3 346.54万人。日本政府财政负担日益沉重，养老给付不断加大。

作为曾经人均寿命多年蝉联世界第一的长寿国家，日本人口总量连年下降，老龄人口渐趋增多，少子老龄化问题日益严重。日本人口总量的渐趋减少和老龄化程度的日益加深极大地影响了日本社会的整体消费水平和消费结构[9]。日本人口总量连年下降缩减了消费群体规模，促使消费减少。而从人口结构来看，在日本超老龄化社会的背景之下，消费人口较储蓄人口出现相对増加，原本可提升消费，但日本政府财政赤字的居高不下严重威胁到事关老龄人口切身利益的社会保障，甚至面临削减福利支出的可能，老龄化的加剧本身也增加了社会的养老负担。政府岌岌可危的债务困境以及超长的寿命预期使得日本老龄人口不得不增加预防性储蓄来应对可能发生的风险，从而对消费产生抑制。

经济形势和对社会经济的预期也极大改变了居民的消费倾向。如图10所示，经济形势好转之时往往财政状况也实现好转，居民可支配收入也实现增长，拉动了居民消费提高。全球经济复苏乏力、贸易保护主义盛行之际，消费支出就会大为削减。占据日本人口比重逐年提高的老年人消费倾向原本就较青少年人口低，一旦面临全球经济低迷的状况，老龄人口的消费意愿必然大为减少。日本消费者信心指数很好地拟合了日本经济的整体环境和发展态势。

（四）货币政策与财政政策相互掣肘，不能有效配合

货币政策良好的效果，离不开财政政策的有效配合。日本的财政赤字率长期高于《马斯特里赫特条约》3%的警戒线，远高于同期其他发达国家。债务依存度可观测一国财政支出对国债发行的依赖程度强弱，反映当年国债发行总额占财政支出的比重，国际公认的警戒线为15%～20%。由图11可知，安倍执政以来，尽管债务依存度在震荡中有所下降，但2018年依然位于高位，达到了34.50%。体现了日本财政的脆弱性。财政赤字的居高不下造成了日本政府债台高筑、岌岌可危，这必然要求央行增持国债或扩大流动性来缓解压力。自安倍执政以来，日本国债余额占GDP的比率即国债债务负担率长期保持在140%以上，2018年更是递增至156.40%。而国际公认的债务负担率警戒线为发达国家不超过60%。政府财政入不敷出不仅造成了无法很好地实施积极的财政政策提振经济，而且随时面临陷入政府债务危机甚至金融危机的可能。

这一局面也大大影響了日本银行货币政策的执行效果。一方面政府债务率的高企迫使日本银行向政府融资，严重干扰了中央银行的独立性。安倍在上任首相之前即提出若央行不设定2%通胀目标，就考虑修改《日本银行法》。执政之后日本银行作为央行的独立性更是大为削弱。为便于更好执行自民党的金融政策理念，2013年1月任命赞同自民党政策主张的黑田东彦为央行行长。安倍将日本经济长期低迷归咎于紧缩的货币政策，认为央行的货币政策最终目标不应局限于物价稳定，还应考虑充分就业。2013年4月日本银行宣布暂时放弃长期奉行的银行券规则，打破了央行向政府融资的约束。安倍将政府的施政目标强加于央行，日本银行的货币政策体现政府意志。

另一方面财政部门面对不堪重负的债务负担不时有施行紧缩性财政政策的压力，这恰好与宽松的货币政策作用方向相反，使得央行的货币政策效果大打折扣。2014年4月消费税率的调高便大大抵消了QQE政策对稳定物价和经济拉动的政策效果。导致2014年二季度日本民众私人消费同比下降2.6%，家庭消费同比下降2.5%，GDP 同比增长率由之前的3%锐减至-0.1%。可以预见，2019年10月调高至10%的消费税将会影响日本货币政策对经济的提振作用。而且，货币政策与财政政策的矛盾冲突会直接改变社会公众的政策预期，央行的政策允诺则无法发挥所预设的经济效果。

结 语

货币政策是否可实现预期成效，不仅取决于央行本身决策是否恰当，还取决于金融机构及微观经济主体是否配合[10]，且货币政策与财政政策协调联动才能够取得较好的经济效果。日本央行的量化质化宽松货币政策从增加基础货币投放规模到负利率政策的实施再到收益率曲线控制，逐步走向非常规货币政策的极致。作为应对战争或危机阶段的非常手段，收益率曲线控制直接操纵长期利率，扭曲了市场的金融资源配置。而从全球货币政策实践来看，各国央行优先选用的货币政策指标依然是隔夜拆借利率[11]，通过短期利率调节引导市场预期，给予公众方向指引。

日本货币政策层层失守的根源在于经济结构与人口超老龄化问题[12]。这给了有益的警示，深层次推进产业结构、产品结构的优化调整，积极应对人口老龄化带来的挑战，加大教育科研投入，提高全要素生产率，能够更好地畅通利率传导机制，更好发挥货币政策的作用。此外，还须着力加强货币政策与财政政策的配合力度，有效引导市场预期，增强货币政策效果。

[参 考 文 献]

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[责任编辑 李 颖]

Abstract： Faced with Japans longterm deflation and weak economic growth， the Bank of Japan initiated QQE： the Bank of Japan continued to increase base currency， adopted negative interes tratepolicy， implemented yield curve control， and guided public expectations. Since the implementation of the policy， the time limit of inflation target has been delayed repeatedly. Although the policy improves the economic situation in the short term， it is also interfered by the global market and other countriespolicies. The poor transmission mechanism of monetary policy， the lack of stable expectations， aging population with fewer children， and the mutual restriction of fiscal and monetary policies all affect the economic effect of monetary policy.

Key words：QQE; negative interest rate policy; yield curve control