内部控制缺陷披露与并购绩效

吴勇 陈慧 朱卫东

一、引言

内部控制作为现代公司治理和企业管理的重要制度设计，是确保企业对法律法规遵循性、财务报告可靠性、经营效率和效果、战略目标实现的重要保障。有效的内部控制能够提高会计稳健性、提高信息质量、降低违规的可能性。企业和政府部门高度重视内部控制的建设与完善，财政部等五部委于2008年起相继颁布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，初步建立了我国内部控制规范体系，且于2012年在主板上市公司中分类分批实施，强制上市公司披露内部控制自我评价报告。内部控制缺陷（internal control weaknesses，ICWs）信息披露（包括缺陷的存在、类型、严重程度及拟采取的整改措施等）是内部控制评价报告的核心内容。前期相关研究探究了内部控制信息披露的现状及其影响因素；近年来相关研究重点关注内部控制缺陷披露的负面经济后果，例如对公司股价的不利影响、降低融资能力、增加融资成本、提高审计费用等。

经济全球化、科技日新月异、经济环境剧变以及市场竞争加剧，迫使企业不断地创新发展、转型升级或调整组织结构或型态。企业除了考虑内部成长，更加致力于外部成长，而并购（Merger and Acquisition，M&A）是企业寻求外部成长和转型发展的重要手段。成功的并购除了要综合考虑代理成本、文化冲突、成本效率、市场表现以及资源整合等多种因素，对并购全流程的系统控制显得尤为关键。并购价值由收购方企业价值和目标企业价值共同构成，而二者均依赖于内部控制体系的保障。因此以内部控制为核心的并购控制将贯穿于企业并购活动的全过程，特别是并购前的并购目标选择、并购实施过程的有效监督和并购后高效的资源整合和执行控制，这将会对并购绩效产生重要影响。有效的内部控制可以优化并购目标的选取，增强并购过程中的风险防范能力和并购后的资源整合能力，进而提升并购绩效。而内部控制存在缺陷的企业，由于管理控制的薄弱以及相关信息质量不高，可能会影响管理者对并购目标的选择和估值以及并购后的有效监督和高效整合，这会影响企业的整体投资效率和运营效率。本研究正是基于这一逻辑，认为内部控制存在缺陷是企业管理能力差的重要信号，同时也是低质量信息的重要标志，这些均会影响和制约管理层的预测与评估、有效监督和并购整合，进而会对收购方的并购绩效产生不利影响。

表1 衡量公司绩效的财务指标体系

表2 变量定义表

表3 分组均值检验

基于此，本文的主要贡献在于：首先，针对并购这一企业最重要、最复杂的战略决策行为，建立了内部控制缺陷与并购绩效的内在关联，提供了内部控制在企业具体经营管理活动中作用和价值的进一步经验证据。其次，自SOX法案实施以来，针对内部控制缺陷披露的潜在成本和收益的争论不断，相关研究结果对向投资者进行高成本的内部控制缺陷披露的好处提出了质疑。本研究指出披露内部控制缺陷为投资者提供了用于预测并购绩效的关键信息，有助于投资者更好地评估并购决策，这为披露内部控制缺陷的潜在收益提供了新的经验证据。最后，并购是对投资者具有重大影响的企业内部重要决策，本研究表明内部控制是影响并购绩效的一个重要的公司特征因素，丰富和拓展了企业并购绩效影响因素的研究。

二、文献回顾

围绕内部控制缺陷信息披露，学者们研究了内部控制缺陷披露公司的特征属性（Doyle et al.,2007）、内部控制缺陷披露的信息内容（Hammersley et al.,2008;Myllymaki, 2014）、经济后果（Dhaliwal,et al.,2011）以及内部控制缺陷整改的成效（Ashbaugh-Skaife et al.,2008）。相关研究表明财务报告内部控制的缺陷导致财务信息不太可靠，降低了公司向外部用户提供的信息质量，可能会影响管理者与生产、投资、并购、研发、广告、招聘以及资本扩张等相关的管理决策（Feng et al. ,2015），进而影响到企业的整体投资效率（Cheng，Dhaliwal和Zhang,2013）和运营效率（Cheng,Goh和Kim, 2018）。而且一些诸如公司治理不善、管理层不尽责和不称职、会计人员能力不足等的内部控制缺陷，也直接反映了公司的管理能力差，这会降低管理预测的准确性和有效的管理控制（Wang,2010）。

并购决策是企业经营管理活动中一项影响重大的活动。确定并购价格是一个复杂的决策过程，涉及对目标公司的预测价值以及与收购公司的协同价值评估（Penman,2013;Holthausen和Zmijewski,2014），这个过程高度依赖于管理判断和预测能力。因此，并购决策的质量与管理能力高度相关（Goodman et al.,2014）。并购目标估值还需要收购方尽职尽责，以评估信息源的质量和可信度（Skaife和Wangerin,2013），内部控制存在缺陷所引发的不合理的管理和无效的尽职调查，可能导致错误的并购决策（Protiviti,2016）。此外，高质量的内部信息是董事会用来控制管理层的重要资源，内部控制存在缺陷的的公司，监督者如果无法获得与管理决策、业绩提升相关的高质量信息，管理层仍可能有意或无意滥用公司资源，实施损害企业价值的并购（Hope和Thomas,2008）。另外，企业内部控制缺陷的存在会分散管理层的工作注意力，为了补救和整改内部控制缺陷，可能不利于并购整合计划的执行，对并购绩效提升产生不利影响（Gao和Jia, 2016）。

表4 变量描述性分析

表5 变量相关性分析

表6 多变量回归分析

三、理论分析与研究假设

并购是企业最重大、投资者最为关注的经营活动。成功的并购依赖于对并购全过程的系统控制，而内部控制缺陷不仅向市场传递了不利的信号，影响公司的融资能力和融资成本，而且阻碍了管理层的准确预测、有效监督和并购整合，这些均会对收购方的并购绩效产生不利影响。

首先，内部控制缺陷披露增加了公司融资成本，对并购绩效产生不利影响。一方面内部控制缺陷信息的披露向外部传递了负向信号，使得公司非系统风险上升，会对公司的股价产生不利影响，削弱公司权益筹资能力，若并购支付方式是股票支付，将会损害上市公司股东的利益。另一方面，企业内部控制存在缺陷会导致信用评估等级较低，不利于其贷款审批通过；而且还会增加证券的承销费用，这些将显著提高公司的债务融资成本。高融资成本将会进一步增加并购成本，进而对并购绩效产生负面影响。

其次，内部控制缺陷制约管理层的精准预测，Goodman等发现具有卓越预测能力的并购者可以获得更好的并购结果。企业并购中涉及三类重要的管理预测：目标的独立价值评估、潜在协同效应评估和并购支付价格评估。由于并购的估值方法依赖于准确的盈利预测，评估协同效应需要深入了解并购双方的经营、财务等状况，因此卓越的管理预测能力能够促进企业并购，而较差的预测能力可能导致超额支付，甚至做出了错误的并购策略。Feng等发现内部控制存在缺陷的公司管理预测能力较差。内部控制缺陷是企业低质量信息的重要表征，如果管理层正是利用这些低质量信息来进行价值预测和评估，更可能做出糟糕的并购决策，例如并购了一些与企业战略目标不符、整合难度大的目标企业。此外，低质量的内外部信息可能会降低董事会对管理层并购决策的识别验证能力，不利于及时监控和阻止有损价值的并购工作。

表7 基于内部控制缺陷整改的进一步分析

表8 逻辑回归分析

表 9 最近邻匹配（1∶2）

再次，内部控制缺陷阻碍了有效的监督。高质量的信息与沟通是实现有效监督的重要前提，而内部控制存在缺陷的企业往往不易获得与管理决策、业绩提升相关的高质量信息，管理层可以利用与内部控制缺陷有关的薄弱的内部控制环境，促进有利于管理层自身利益的收购。内控缺陷企业的财务报告质量较低、信息不确定性较高，且存在严重的信息不对称，制约了股东监督的有效性。同样，有效的董事会监督也依赖于管理层为其提供高质量的评估计划和决策所需的内部信息，由内部控制缺陷引起的薄弱信息环境，将使董事会更难以验证管理层的预测和防止不谨慎的并购决策。

最后，内部控制缺陷阻碍了高效的并购整合。企业并购涉及资源、流程和责任的全面整合。内部控制存在缺陷的企业，由于不合理的监督制衡机制、管理授权、职责分工等，易引发职能重叠甚至矛盾冲突，导致难以实现有效的资源整合。此外，企业在并购前基于财务影响和创造价值能力，制定一份严格、详细的整合计划至关重要，而内部控制存在缺陷的收购方基于低质量的内外部信息，往往难以制定科学合理有效的整合规划，整合过程中更容易低估成功整合和实现预期协同效应的难度。而且相关研究表明内部控制缺陷通常可能是管理层对企业控制不当的表现，当企业存在大量的内部控制缺陷，反映了管理层控制业务能力不佳，这些都将会对并购整合和并购绩效产生不利影响。

内部控制缺陷披露对并购全过程中的融资、预测、监督和整合形成了制约，进而会对收购方的并购绩效产生负向影响。基于此，本文提出假设H1：

H1：相比于未披露内部控制缺陷的公司，披露内部控制缺陷的上市公司的并购绩效更差。

我国现行《企业内部控制评价指引》按照缺陷严重程度，将内部控制缺陷分为重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷。公司披露的内部控制缺陷越严重，其负面市场反应越强。若披露内部控制存在重大缺陷，则说明公司的内部控制更加不值得信赖，相应的信息质量和市场反应也会越严重，对并购绩效的负面影响也会更加明显。基于此，本文提出假设H2：

H2：上市公司披露的内部控制缺陷越严重，并购绩效越差。

四、研究设计

（一）研究样本

本文选取收购方是沪深A股上市公司的并购事件为原始样本，考虑到并购绩效可能的滞后效应，本文将并购宣告日界定在2012-2016年。考察区间为并购前一年、并购当年和并购后一年，并购样本数据来自国泰安数据库（CSMAR）。对样本数据进行以下筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST/ST＊上市公司；（3）剔除已经退市的上市公司；（4）剔除并购金额小于1000万人民币的上市公司；（5）对于同一家公司在同一年份完成的多起并购，仅保留公司在当年所完成的第一起并购，以降低不同并购事件之间的相互影响；（6）剔除数据披露不全、财务指标存在缺失的公司。

表10 Heckman两阶段回归结果

经过初步筛选后获取3498个样本，所有连续型变量都在首尾1%进行了Winsorize分位数处理，数据处理采用Stata14.0、SPSS 22.0等软件。

（二）变量选取

1.被解释变量

为了更全面、更系统地反映并购方公司绩效的信息，本文采用综合财务指标法衡量公司绩效，并利用因子分析法构造一个综合评价模型，计算样本并购前一年、并购当年和并购后一年的绩效综合得分，并购方的并购绩效为并购前后综合得分之差。本文参考其他文献，从盈利能力、偿债能力、资产营运能力、发展能力、现金流量能力五个方面选取财务指标，为了避免指标影响效果重叠对检验造成影响，并未选取所有的财务指标。所有样本公司的财务指标数据均来源于CSMAR数据库，具体选取的指标如表1所示。

2.解释变量

（1）内部控制缺陷

上市公司并购当年发布的内部控制评价报告中若披露内部控制存在缺陷，则令该变量取值为1，否则取值为0。

（2）内部控制缺陷等级

为了验证H2，本文将内部控制缺陷等级按照披露的内部控制缺陷严重性分别取值1-4。具体为：上市公司披露内部控制存在重大缺陷，内部控制缺陷等级赋值为4；上市公司披露内部控制存在重要缺陷，内部控制缺陷等级赋值为3；上市公司披露内部控制存在一般缺陷，内部控制缺陷等级赋值为2；上市公司未披露内部控制缺陷，内部控制缺陷等级赋值为1。

3.控制变量

借鉴并购绩效影响因素相关研究，本文从并购企业财务特征、公司治理特征、行业特征等维度选取控制变量，具体见表2。

（三）模型构建

本文采用多元回归模型验证H1和H2：

五、实证分析结果

（一）并购绩效综合得分

通过对样本公司的财务指标变量进行KMO检验和Bartlett，s的球形度检验，结果显示KMO大于0.5，并且相关系数矩阵不是单位阵，这表明适宜用主成分分析进行降维处理。

本文采用主成分分析法对所有样本公司的五类财务指标（共10个财务指标）按并购前一年（T-1）、并购当年（T0）和并购后第一年（T1）分别进行因子分析，共提取了Y1、Y2、Y3、Y4和Y5等5个公共因子。由于综合评价函数是各个公共因子Yi的线性组合，在回归方程中，各个公共因子的权数由公共因子的方差贡献率确定，从而避免了人为主观赋权的随意性。综合评价函数如下：

根据综合评价函数，可以计算出每个样本并购前一年的综合得分（F-1）、并购当年的综合得分（F0）和并购后第一年的综合得分（F1），综合得分数值的大小代表公司绩效的高低，下文将利用该结果作为并购绩效进行分析。

表11 多变量回归分析

（二）分组均值检验

表3显示，披露内部控制缺陷的并购样本为871，占比25%；披露内部控制缺陷的样本公司并购绩效的平均值为-0.07，低于未披露内部控制缺陷的样本公司并购绩效的平均值0.03，表明披露内部控制缺陷的企业并购绩效更差，这在一定程度上支持了H1。

（三）内部控制缺陷对并购绩效的实证分析

1.变量描述性分析

主要变量的描述性分析见表4，可以看出：（1）并购绩效（MAPER）的均值为0.00，说明整体上并购对公司绩效并没有显著的提升；然而最大值和最小值差距较大，说明不同公司并购绩效的差距较大。（2）ICW1的均值为0.25，说明披露内部控制缺陷的样本较少，仅仅占比25%，且内部控制缺陷严重程度较低，大部分内部控制缺陷等级是存在一般缺陷。（3）随着市场经济的不断发展与完善，并购支付方式呈现多样化。支付方式的均值为0.19，说明我国上市公司并购支付方式中仍然以现金支付为主，其他支付方式为辅。

2.变量相关性分析

表5呈现了主要变量的相关性分析结果，Pearson和Spearman的结果显示，并购方披露内部控制缺陷与并购绩效呈现负相关关系，内部控制缺陷严重程度与并购绩效也呈现负相关关系，这与本文的H1和H2相符。此外，其他解释变量、控制变量之间的相关系数都在0.5以下，整体来说，两个模型自变量的选择不存在严重多重共线性。

3.多元回归分析

模型1和模型2的回归结果见表6。模型（1）中的F=164.79，拟合优度为0.2469，说明模型整拟合效果较好；ICW1的系数为-0.02，t值为-1.79，表明并购方披露内部控制缺陷会对并购绩效产生负面影响，验证了H1。模型（2）中的F=165.78，拟合优度为0.2480，说明模型整拟合效果较好；ICW2的系数为-0.03 ，t值为-2.91，说明并购方披露的内部控制缺陷越严重，并购绩效越差，验证了H2。模型（1）和模型（2）中，流动比率、营业收入增长率、并购相对规模、支付方式、兼任和上市年限等变量均对并购绩效产生了显著影响。

4.进一步分析

上市公司内部控制评价报告中除披露内部控制缺陷外，还会披露内部控制缺陷整改情况，但是现有绝大多数公司都会披露内部控制缺陷得到整改。为了提高内部控制缺陷整改的真实性和可靠性，本文参考叶建芳等的做法，若企业当年披露的内部控制缺陷在下一年不再出现，则认为公司内部控制缺陷得到了修复。本文设置哑变量内部控制缺陷整改（ICR），若内部控制缺陷得到整改取值为1，否则取0。原始871个披露内部控制存在缺陷的样本中，有29个样本未能披露下一年内部控制缺陷数据，故最终得到842个样本。现将842个样本按照内部控制缺陷是否得到整改进行分组（见表8），可以看出，内部控制缺陷得到整改的样本的平均并购绩效为-0.05，未整改的样本的平均并购绩效为-0.08，说明对内部控制缺陷进行整改可以削弱内部控制缺陷披露对并购绩效的负面影响。

六、稳健性检验

（一）内生性问题

1.倾向得分匹配法

鉴于多元回归模型采用的普通最小二乘法可能会忽略内生性问题，即无法确定那些影响内部控制缺陷披露的因素是否也影响着内部控制缺陷披露与并购绩效之间的关系，本文引入倾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM），将影响并购方披露内部控制缺陷的多个指标整合成一个指标，并通过配对检验并购方内部控制缺陷披露对并购绩效的净影响。

本文采用逐步回归法筛选影响内部控制缺陷披露的变量，只保留logit回归中显著水平在10%以下的变量（见表8），最终选择的匹配变量为：（1）公司规模（SIZE），公司年末总资产的自然对数；（2）资产报酬率（ROA），息税前利润与平均资产总额的比值；（3）关联方交易（INTRA），并购活动若是关联方交易为1，否则为0；（4）支付方式（PAY），并购支付方式是现金支付为0，否则为1；（5）董事长与总经理变更（CHANGE1)，若董事长或总经理发生变更为1，否则为0；（6）事务所变更（CHANGE2），若变更会计师事务所为1，否则为0；（7）上市年限（AGE），公司自上市起到并购当年年底的年限；（8）行业（Industry）及年份（Year）。

采用最近邻匹配1对2匹配后的结果如表9所示，并购方披露内部控制缺陷对并购绩效影响的平均处理效果ATT=-0.0326，t=-1.73；意味着在控制其他因素后，相对于未披露内部控制缺陷的并购方，披露内部控制缺陷的并购方的并购绩效更差。

2.Heckman两阶段法

为应对可能存在的自选择问题导致的回归估计有偏，本文进一步选取 Heckman两阶段法解决可能出现的内生性问题。本文在第一阶段利用可能影响公司披露内部控制缺陷的因素构造Probit回归，得到逆米尔斯比率（MILLS），再将该比率代入第二阶段回归，进一步考察内部控制缺陷披露对并购绩效的影响。第一阶段采用模型（3），第二阶段采用模型（4）。

由表10中 Heckman 两阶段回归第二阶段的结果可以看出，在加入MILLS 修正自选择偏误后，MILLS系数在1%水平上显著，说明了控制内部控制缺陷披露自选择的必要性；ICW1的系数在1%水平上显著为负，说明在考虑自选择问题后与原结论一致。

（二）样本的重新选择

由于我国上市公司普遍存在内部控制缺陷披露比例较低、质量不高的情况，而上市公司内部控制报告被出具“非无保留”审计意见，以及由于违规舞弊而被证监会、交易所惩罚等信息，均向外界传递了企业内部控制存在缺陷的重要信号。因此，为增强文章结论的稳健性，将上市公司内部控制审计报告被出具“非无保留”审计意见、财务报告审计意见被出具“非无保留”审计意见，以及由于违规被证监会、交易所惩罚的公司，均认为其内部控制存在缺陷。选用模型（1）重新进行回归分析，模型回归结果与上述主模型的结论基本一致（见表11），进一步验证了本文的研究结论是稳健的。

七、结论

本文以2012-2016年我国沪深A股实施并购的上市公司为研究样本，探究了并购方内部控制缺陷披露对并购绩效的影响。研究发现，并购方披露内部控制缺陷与并购绩效显著负相关；而且披露的内部控制缺陷越严重，并购绩效越差。上述关系在经过倾向得分匹配分析、Heckman二阶段模型等一系列稳健性检验后依然存在。研究结论指出内部控制是影响并购绩效的一个重要的公司特征因素，不仅丰富和拓展了企业并购绩效影响因素的研究，而且为披露内部控制缺陷的潜在收益提供了新的研究视角和经验证据。