美联储连续降息的警示

张永军

北京时间3月16日凌晨即美国时间3月15日晚上，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调到0至0.25%的超低水平。并且将开展7000亿美元规模的量化宽松操作。这是继3月13日美国总统特朗普发表讲话、宣布美国进入紧急状态并采取救市措施后，再次推出强力救市措施。美联储这一措施引起世界各方关注，笔者将对美国经济的后续影响进行分析和判断。

美联储降息旨在防范金融危机

上周美国股市经历了大幅度下降，还史无前例地在一周内两次触发了熔断机制。上周前四个交易日美国股市道琼斯指数收盘下跌幅度达到4664点，下跌18%;标准普尔500指数和纳斯达克指数下降幅度也与此接近。随着美国股市出现大幅度下跌，不少人开始担心美国有可能再次出现金融危机，美联储紧急降息正是为了防范金融危机的出现。

美联储选择紧急大幅度降息，首要原因在于市场利率已经明显低于其此前设定的目标利率。3月3日美联储紧急降息50基点后，将基准利率降至1.00%-1.25%。但上周金融市场的情况表明，这样的利率水平仍然无法适应金融市场的需要。3月13日美国一月期国债收益率降低到0.33%，十年期国债收益率降低到0.94%，长期和短期国债收益率都已经明显低于美联储设定的联邦基金目标利率，尤其是短期国债收益率的水平为美联储降低利率提供了重要参考。

值得关注的是，除了降息之外，美联储宣布将开展7000亿美元规模的量化宽松操作，这是美联储上轮量化宽松操作停止数年后不得不再次启动的非常规操作。金融危机首要特征是金融机构出现危机，而金融机构出现危机，必然会表现为金融机构的流动性不足。2008年美国出现金融危机之前，金融机构的流动性在2007年底就已经明显不足。当时美国存款性金融机构自有资金已经不足以上交法定准备金，到了2008年初，美国存款性金融机构上交的法定准备金基本上来自于借款。

但从目前情况看，美国金融机构的资金还比较充足。主要原因是2008年金融危机后，美联储采取宽松的货币政策，向金融机构注入了大量的流动性。美联储的资产规模从9000亿美元左右扩大到高峰时期的4.5万亿美元，基础货币规模从8000亿美元左右扩大到2014年-2015年高峰时期的4万亿美元左右。2017年底美联储缩减资产负债表规模步伐加快后，2019年9月基础货币规模下降到近期低点3.2万亿美元，美联储缩减资产负债表规模步伐过快是造成美国金融市场出现问题的原因之一。随着金融风险的加大，2019年9月后美联储又开始采取降息、停止缩表等措施，美联储刚刚公布的7000亿美元规模的量化宽松措施，就是为了应对流动性不足的风险。

从目前情况看，美联储采取了紧急大幅度降息和量化宽松措施后，笔者判断美国暂时不会出现金融危机。在美联储前期的政策出台后，2月底基础货币规模已经回升到3.45万亿美元，如果本轮量化宽松操作计划能够较快实施，美国基础货币将恢复到4万亿美元左右的规模，将能够满足市场对流动性的需要。

当然这并不是说美国金融风险就完全消除了。2008年美国出现金融危机，有一个从房地产业向金融体系传导的过程。当下和今后一段时间，美国经济活动减弱甚至出现衰退，也会逐步向金融体系传导。美国金融体系累积的风险有多大，关键取决于新冠肺炎疫情在美国扩散的情况以及应对的措施。如果美国新冠肺炎疫情不能在上半年得到有效控制，美国企业经营就会受到较大影响，部分企业就会出现破产倒闭的情况，那么对金融体系的压力也将会逐渐显现。这方面的情况需要后续跟踪观察。

美经济衰退风险仍存且概率明显上升

作为美国经济的晴雨表，股市大幅度下跌，反映美国企业和民众对美国经济前景的预期不佳。美国经济前景出现不良预期，从2019年中期就已经开始。2019年5月开始，美国出现长期国债收益率低于短期的倒挂现象，包括笔者在内的一些研究人员就曾经指出美国经济隐含的风险。笔者曾经在2019年7月撰文指出，根据美国的历史经验，长短期收益率倒挂预示着今年美国经济明显减速甚至衰退的概率明显上升，但何时出现明显减速，会不会出现衰退，要跟踪后续变化情况。那么在当前情况下，美国经济出现衰退的风险是否上升了呢？

从近期美国金融市场和其他方面变化的情况看，美国经济明显减速是要发生的，而且出现衰退的概率也进一步上升。

从需求方面看，2019年美国经济的不利因素，一方面体现在美国挑起与中国和其他经济体的贸易摩擦，导致美国进出口贸易在2019年下半年出现下降态势。另一方面是美国企业投资低迷，2019年二、三、四连续三个季度固定资本形成额环比都在下降，这与上述美国长短期债券收益率倒挂现象出现在大体相同的时间段。经济增长主要依靠消费的支撑。在目前形势下，美国受贸易摩擦的影响还在持续，进出口贸易延续下滑势头，而且由于新冠肺炎疫情在美国也开始加速扩散，这将对美国居民消费产生较大的影响，加上美国政府债台高筑，增加公共支出没有多大空间。因此单纯依靠消费尤其是居民消费很难支撑美国经济保持稳定增长。即便美国出台了宽松货币政策等措施，但要影响到居民消费和企业投资，需要一个传导过程，存在一段滞后期，是否足以扭转需求不足问题也存在疑问。

从供给方面看，受贸易摩擦等因素的影响，2019年下半年以来美国制造业就比较疲软，月度环比增长率时正时负，这是决定美国工业整体低迷的基本因素。工业生产指数在2029年11月达到近期高点后，连续两个月下滑，但之所以能够避免过度下滑，采矿业出现较快增长功不可没。但现在国际油价大幅度下跌，已经跌到美国页岩油开发平均成本水平之下，受此影响下一步采矿业也将出现下滑，这样工业生产整体下滑幅度将会加大。这也是近期美国股市与油价同向波动的重要原因。

再者，美国服务业在其国内生产总值（GDP）中占据80%以上的份额，其中占比较高的有金融保险、房地产业、批发零售业等，金融保險房地产业受金融市场大幅度下跌的影响将会有一个放缓期，批发零售、交通运输、文化娱乐、餐饮、旅游等行业随后将会受到疫情的较强冲击，将会出现减速而且很有可能会出现下降。这将会导致美国出现衰退的概率明显上升。

美联储紧急措施将产生示范和外溢效应

作为世界第一大经济体，美国金融市场在全球具有风向标的作用，而且往往会产生很大的外溢效应。近期美国金融市场动荡也产生了连锁反应，五大洲主要股市都出现一定幅度的下跌。美联储紧急措施也将产生示范和外溢效应，全球多数经济体的经济走势也将会受到影响。

从货币政策方面看，美联储此举将在全球主要经济体产生示范效应，其他一些央行将会跟进采取降息和量化宽松的举措。具备降息空间的央行将首先选择降息，但像欧洲央行，此前已经采取了负利率政策，进一步降息的空间基本没有了，采取量化宽松的举措可能将是无可避免的。

从经济运行来看，美国政策工具忽上忽下，必然带来经济形势的不稳定，使原本就十分脆弱的一些经济体可能陷入衰退。在2019年四季度，受贸易摩擦等因素的影响，一些原本经济增长脆弱的经济体已经出现了负增长，如亚洲的日本（受消费税上调的影响较大），欧洲的意大利、希腊、法国，非洲的南非和拉美的墨西哥等。接下来随着受新冠肺炎疫情影响的加大，加上有的国家对原材料类产品出口的依赖程度较大，受原油等产品价格大幅度下跌的影响，一季度可能会有更多的经济体陷入负增长。上述已经出现负增长的国家，有的一季度也难保能够扭转下降态势，那就会连续两个季度出现负增长，较早陷入经济衰退。考虑到意大利、法国在欧元区中的经济分量，加上年初英国脱殴的影响，整个欧元区也有可能陷入经济负增长。

从金融市场方面看，近期数十个经济体的股市出现大幅度下跌，有的下跌幅度比美国市场还要急剧。例如，巴西圣保罗股市设置的熔断机制第一档是下跌10%暂停交易，这本身就比美国触发熔断机制的幅度要大，巴西股市也两次触发熔断机制。有些经济体在股市下跌的同时，汇率也出现了较大幅度的贬值，如拉美的墨西哥、巴西、智利、哥伦比亚，欧洲的俄罗斯，非洲的南非等，这些国家货币的加权名义汇率年内都下跌了9%以上。这些国家在国内金融市场大幅度下跌的同时，接下来还要受到疫情扩散范围加大和油价下跌的影响，汇率贬值还将带来外汇抽逃和外债负担加重的压力，其金融体系值得重点关注。

（编辑：王延春）