高管权力特征与OFDI企业投资效率分析

于雅凡

摘要：中国“走出去”战略的成效很大程度上取决于海外投资企业的投资效率，以中国制造业OFDI的上市公司作为研究样本，结合高管团队理论与公司治理理论，实证分析了高管权力特征对企业效率投资的影响。研究表明，较大的高管任期显著地增加了中国OFDI企业的非效率投资行为;高管持股显著地抑制了企业的的非效率投资行为。

关键词：制造业;高管权力特征;投资效率

中图分类号：F272.91    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2020）02-0136-03

近年来，新兴国家企业对外的投资发展迅速，其中，我国制造业对外直接投资（OFDI）加速，然而，与国内经营的企业不同，OFDI企业面临对外投资中信息不对称与海外市场风险剧增的挑战，而高管作为企业的核心资源，在企业国际化过程中具有重要主导作用  ，其中高管权力结构与特征也对OFDI企业投资决策的制定和执行起着至关重要的作用。

一、文献回顾与假设

就高管任期而言，虽然随着高管任期时间增加，高管对企业的了解使他们趋于做出正确的决策，但长期的“掌权”会使高管沿用不变的管理模式，就可能失去对产品新技术的探索。对于海外投资企业来说，处于复杂陌生的地理与经济环境，投资风险也相对较高，这架起了高管们保守行为的高垒，连任高管更是易形成决策惯性，阻碍了海外投資企业的创新决策。Hambrick（1991）认为，高管任期增长，就会更专注于以自己的模式经营，缺乏创新。代斌（2011）认为高管任职时间越长，经营战略易陷入一成不变的模式，不利于创新绩效。综上所述，合适的高管任期能有效改善高管僵化保守的管理模式，保证了投资决策效益。据此，提出本文第一个假设：

H1：高管任期延长增加了中国制造业OFDI企业的非效率投资倾向。

就高管两职兼任来说，岳丽君（2017）认为两职兼任违背了不相容职务分离原则，破坏了董事会的独立性和对总经理的监督。Jensen（1993）等认为高管两职兼任阻碍了信息在决策层中的流动。高管为了减少决策中异样的声音，趋向出于个人私利做出极端投资决策。综上所述，总经理与董事会两职分离，能够提升董事会独立性，加强其对总经理的监督职能，有效提高投资效率。据此，提出本文第二个假设：

H2：高管两职兼任增加了中国制造业OFDI企业的非效率投资倾向。

就高管是否持股而言，学术界认为随着高管持股比例的增加，高管和股东的最终利益和目标会达成一致。Jensen and Mecking（1976）提出，当高管持股时，高管和股东有着共同的目标，合理利用公司资源，做出较为正确的投资决策。蔡雨洋（2015）认为，高管持股使高管人员参与公司分红，如此高管与公司形成了良好的契约和合作关系，激励高管工作积极性，对公司经营管理发展和投资效率有着良好的刺激作用。据此，提出本文第三个假设：

H3：高管持有股权减少了中国制造业OFDI企业的非效率投资倾向。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

研究样本来自国家商务部网站《境外投资企业名录》，根据样本企业在沪深两市交易所公布的年报信息，选取了2001-2015年中国“走出去”制造业OFDI上市公司的2093个样本观测值。为消除极端值的影响，对主要连续变量处于0-1%和99%-100%之间的样本进行缩尾处理。被解释变量、解释变量、控制变量主要来自上市公司年报手工获取，相关数据利用国泰安数据库进行了补充，实证分析利用了stata15.1软件。

（二）变量定义和模型设定

1.变量定义

本研究的被解释变量第一个是投资水平，用企业本年度现金流量表中投资支出的现金除以年初总资产来表示。第二个是非效率投资，参考Richardson（2006）的基础模型，首先用投资水平模型估算出企业正常的资本投资水平，然后用该模型回归的残差的绝对值判断企业是否存在非效率投资。残差值大于0定义为过度投资，残差值小于0定义为投资不足。

2.模型设定

结合Q投资模型与自由现金流模型原理，并参考Richardson模型的设计，结合董事会结构特征的影响，设计如下的基准模型（1）与非效率投资模型（2）与模型（3）。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

描述性统计如表1所示，在样本上市公司2001-2015十五年的数据中，高管任期平均值为0.874，说明近88%的企业高管任期存在大于三年的情况。高管两职兼任均值为0.241，说明样本中企业高管两职兼任的情况偏少，约占24%。高管持股平均值为0.382，说明样本企业中高管持股的情况较少，约占38%。从盈利能力上来看，现金流CF的均值为0.085，而方差为均值的3倍以上，说明在盈利能力上企业间的差异较大。

（二）相关性分析

主要变量相关系数矩阵如表2所示，高管任期（Tenure）、投资机会（Q）、销售增长率（Sgrowth）与企业投资水平呈正相关，且p<0.1;高管两职兼任（Dual）、高管持股（Share）、企业规模（Size）与投资水平呈负相关;所有自变量之间的相关系数均小于0.75，初步表明解释变量的多重共线性不存在，而且，随后的实证分析模型中解释变量的方差膨胀因子（VIF）均小于10。这些检验结果排除了变量之间多重共线性的干扰问题。

（三）投资水平的回归分析

表3是基于模型（1）的检验结果，从回归结果来看，现金流（CF）、高管任期（Tenure）与企业投资水平（I）呈正相关。这表明充足的现金流、高管任期增加造成的权力集中倾向能够增加OFDI制造业企业的投资水平。

（四）非效率投资的回归分析

表4基础于非效率投资模型（2）与模型（3）的回归结果，这里非效率投资程度用Richardson模型回归后残差的绝对值表示，过度投资用正残差表示，投资不足用负残差的绝对值表示。结果发现，高管任期（Tenure）與非效率投资显著正相关（p<0.01），而且，过度投资与投资不足两种情境也保持一致，假设H1得到验证;高管持股（Share）与非效率投资显著负相关（p<0.01），而且，过度投资与投资不足两种情境也保持一致，假设H1得到验证，假设H3得到验证。高管两职兼任（Dual）与非效率投资虽然呈正相关，但并不显著，假设H2没有得到验证。这是因为，从上述两职兼任均值来看，这种情境占比不到1/4，这说明随着中国上市公治理水平的提升，两职兼任这种情境得到较大的抑制，它对企业非投资效率的影响行到弱化。

总之，实证分析表明，在中国制造业“走出去”的当前阶段，高管任期产生对OFDI企业非效率投资产生显著的不利影响，而高管持股却显著抑制了中国OFDI企业的非效率投资行为。

四、研究结论与建议

（一）结论

本文以2001-2015年间中国制造业OFDI企业做为研究样本，实证分析了高管权力特征对企业效率投资的影响，获得以下主要结论：高管持股的增加显著地抑制了中国OFDI企业的过度投资或投资不足的非效率投资行为，而高管任期增加和高管两职兼任却增加了中国OFDI企业的过度投资或投资不足的非效率投资行为。本研究为中国制造业OFDI企业提升投资效率提供了理论依据，进而促进我国“走出去”战略长久而顺利的实施。

（二）建议

海外投资企业身处于较为复杂陌生的地理与经济环境中，投资风险也相对较高，OFDI企业必须要加强对高管的监督机制。总经理与董事会两职分离，避免总经理为了自身利益利用双重身份干扰董事会的监督和决策，保证董事会的独立性，也能在一定程度上减少管理者过度自信心理，降低投资决策的偏差。OFDI企业也要正视海外技术与投资的创新挑战性，摒弃高管任期长所带来的疲于创新甚至僵化治理模式。建立合理框架内的高管持股激励能够提高管理者和企业的凝聚力，高管持股能增加高管使命感和责任感，调动其工作积极性，有利于做出良好的投资决策，提高OFDI企业投资效率。

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[责任编辑：纪姿含]