疫情逆周期政策宜更果断

陈欣

美国股市在短短十几个交易日下跌幅度达30%，市值缩水近百万亿元，损失相当于中国2019年的GDP规模。至此，坊间所称“世界上最坚硬的两个泡沫”之一的美国股市泡沫已然开始破裂。

而就在一个月以前，市场还倾向于认为疫情对经济带来的负面影响有限。目前来看，依赖高杠杆特性的国际金融市场面临流动性枯竭，信用紧缩现象已开始蔓延，疫情引发世界范围内的经济衰退乃至于全球性金融危机的概率正在加大。

此外，疫情的全球扩散导致短期内国际贸易的全球供应链难以恢复。假设疫情对经济的冲击时间达3个月，极端情况下中国出口贸易增速可能下降17.5%，导致2020年GDP增速降低3%。有鉴于此，中国应果断出台更大力度的逆周期政策对冲疫情的影响。

非金融企业债务风险较大

2008年次贷危机之后，主要经济体长期采用低利率環境和宽松货币政策，导致全球债务不断攀升。据国际金融协会数据，2019年年末，全球债务已超过250万亿美元，其中美欧日等发达经济体的情况更为严重，其债务总额已超过180万亿美元，超过其GDP总和的380%。

以美国为例，居民部门由于2008年之后持续去杠杆，目前杠杆率已降至较低水平;银行体系实施了巴塞尔协议III等系列监管要求，资本充足率的提升也导致杠杆大幅下降，应对风险的能力增强。然而，这背后的代价是高达23万亿美元的美国政府债务，对应其2019年GDP的110%。在宽松融资环境下，2019年年末为高风险企业融资的杠杆贷款与高收益债市场的规模均超过万亿美元，超出美国企业债务总额的20%。此外，为刺激股价上涨，上市公司利用低成本债务融资进行股票回购，也增大了债务风险。目前，美国非金融企业部门的杠杆率已达75%，创下历史最高水平。

疫情和油价暴跌导致美国航空业和能源行业损失惨重，债务违约风险加大。以波音为例，市场对其风险评估迅速恶化，公司股票市值已由疫情爆发前的2000亿美元下跌至3月17日的700亿美元。若油价持续低迷，2021年美国页岩油行业也可能面临违约潮。

2019年年末，中国实体经济宏观杠杆率为245.4%，其中政府部门杠杆率为38.3%，居民部门杠杆率为55.8%，非金融企业部门杠杆率为151.3%。与美国相比，中国的政府显性债务杠杆率较低，非金融企业部门的杠杆率则大大高出，其中债务主要集中于国有非金融企业，约占全部非金融企业债务的近70%。

房地产并非经济最脆弱的部门

据估计，中国房地产市值在2018年就已达450万亿元，中国房地产作为 “世界上最坚硬的两个泡沫”中唯一幸存的泡沫，其市场价格无疑远高于租金所决定的内在价值。房地产行业也具有极高的融资杠杆，对宏观金融环境较为敏感。然而，从2018年中国金融去杠杆的经历来看，房地产行业并非中国经济中最为脆弱的部门。

2018年初金融去杠杆最先倒下的是以天津市政建设集团为代表的地方城投类企业，随后大型民营实体企业开始出现大规模违约潮，之后再是中小型金融机构出现流动性问题。部分大中型房地产企业尽管杠杆偏高且面临融资困难，但通过销售回笼现金、出售项目、供应商占款等方式，仍可勉强维持。以新城控股为例，公司在2019年7月遭遇“黑天鹅”事件后，被所有金融机构暂停合作，一时陷入困境。但公司利用较强的销售回款并出售大批项目迅速回笼了巨额现金流，得以度过危机，近期还成功以较低利率在新加坡和国内分别发行3.5亿美元债券和6亿元公司债券。这说明大中型房地产企业在行业整体销售稳定的时期，对于外部冲击的承受能力较强。

然而，若疫情对房地产销售带来断崖式下跌，造成现金流难以回笼，也可能引发不可测的风险。

降息缓解债务与住房估值风险

历史上，世界主要经济体应对债务危机的救市“法宝”，不外乎就是降息和释放流动性。当发达国家面临财政收入不足以偿付国债本息时，采用大幅降息、甚至负利率政策，可暂时缓解其巨额债务利息兑付压力，规避债务危机在短期内爆发。

中国的非金融企业、尤其是国有企业杠杆较高，且杠杆的刚性较强。2018年的金融“去杠杆”政策迅速转向“稳杠杆”，国有企业资产负债率在2016年至2019年期间仅下降约2%。部分城投类企业面临盈利能力较低、经营性现金流不足、偿债能力较差的窘境，近期连续违约的青海省投资集团就是典型案例。因此，大幅降息有助于缓解国有企业的长期债务风险，为进一步改革提升国企效率争取时间。

此外，与美国家庭财富70%集中于金融资产中不同，中国家庭财富中的金融资产仅占10%出头，而房产占比高达近80%。中国住房出租的回报率普遍不足2%，大大低于房贷利率，但房产总市值超过400万亿元，存在巨大的估值泡沫，一旦破灭将引发系统性危机。若大幅降息引导房贷利率下调，有利于控制住房资产的估值风险。

此前美元利率较高，加上贸易战等因素给人民币的汇率带来贬值压力，降息空间受限。当下，油价下降和美元降息等因素给中国打开了大幅降息的空间。

资本市场加杠杆策略效果佳

金融危机发生后，往往是政府首先加杠杆救市，而后金融部门面临去杠杆压力，但为了稳定经济必须要有部门加杠杆。而经济部门加杠杆的效率就决定了危机后经济复苏的强劲与持久程度。

次贷危机后，美国采用的模式是通过资本市场给非金融企业部门加杠杆。将较为廉价的债务性资金加杠杆投入股票市场，美国股票估值得以大幅提升，股市上涨又带动了居民资产负债表的修复，进而促进消费。消费带动上市公司盈利增长，公司又将部分盈利用以回购股票，进一步推动股市上涨，形成良性循环。该模式下，美国经济在次贷危机后复苏强劲，标普500指数从2009年初的667点增至2020年初的3394点。尽管疫情导致其短期崩盘，其长期表现仍属上佳。而欧洲国家缺乏高效的资本市场为其非金融企业部门加杠杆，普遍复苏的力度较弱。

对比起来，中国2009年的四万亿元经济刺激计划和2015年年底启动的大规模基础设施建设，加杠杆的主要对象都是以城投公司为代表的国有非金融企业，加杠杆的途径则是以银行为核心的间接融资渠道。城投公司的杠杆又通过房地产市场的爆发逐步转移至居民部门。该模式的缺点是债务积累速度较快，投入资产回报率过低，难以形成正反馈，且在较为复杂的经济发展阶段效率不高。近兩年来，中国将发展重心转向资本市场的高质量发展，建立科创板为科创企业提供充足的股权资金。然而，上市科创企业鱼龙混杂，估值普遍较高，且体量不足，难以承担危机时的大规模加杠杆功能。

当前，A股与港股市场总市值约90亿元，体量充分;沪深300的平均市盈率为12，平均市净率为1.2，港股的估值更低。股市属于中国经济中信息最透明、效率最高的部门，蓝筹股处于历史估值的底部区域，且盈利仍具有较强增长，可以承接金融危机中转杠杆的角色。因此，在应对疫情的逆周期政策中，可考虑对中国低估值蓝筹上市企业进行加杠杆的策略。

短期来看，为对冲因国际金融市场流动性枯竭而外逃的大量资本，中国可加杠杆于二级市场救市基金，投资A股和港股的低估值蓝筹股，在欧美主要市场处于动荡时激活股市大盘。只要此类股票估值较低，分红率较高，通过上市公司分红就可解决杠杆利息的支付，从长期看风险并不高。同时，还可结合国有企业混改以体制改革推动低估值企业的价值释放。典型的例子就是，珠海市国资委将格力电器15%股份转让给杠杆基金，释放出巨大价值，带动其股票大幅上涨。仅格力电器的分红就或可覆盖杠杆资金的利息成本，在平衡公司治理的同时降低控制风险。

合理满足改善性住房需求

房地产行业是地方土地财政的“血脉”。2019年全国土地出让金收入为7.6万亿元，土地增值税等五项税收总和为1.9万亿元，共占地方财政收入的52.9%和2019年16万亿商品房销售额的59.4%。如果2020年商品房销售额下滑20%，就会导致政府减少2万亿元的收入。

无论是采用旧基建还是“新基建”， 应对疫情的逆周期政策最终都需要以消费者买单的形式转杠杆，否则就需要财政或城投企业承担更高的债务。目前，能够短期带来大规模消费稳住经济、并大规模承接基建资金的行业只有房地产。

近期，一些地方放松房地产行业的限制引发了不少争议。然而，这并不一定违反“房住不炒”的原则。尽管中国居民的总体杠杆近年来上升较快，但此前严格的限贷、限购政策导致城镇家庭的信贷参与率并不高，高收入人群的改善性需求得不到满足，将大量资产转移海外置业购房。因此，针对改善性住房需求的政策放松可带动消费市场复苏，减缓疫情对经济的冲击。