泰禾久旱，黄公祈雨——泰禾债务困境分析

(华侨大学 福建 泉州 362000)

一、案例简介

(一)公司简介。泰禾创建于1996年，2010年借壳福建三农成功上市。2010年至2012年，房地产业务主要集中在福建本土；2013年至2016年，泰禾快速发展，房地产业务布局渗透并进入北京等一线城市；2017年至今，泰禾加速全国性区域发展布局，业务全国开花，一线城市、热点的二线或省会城市均布局有泰禾的房地产项目。2013年，泰禾开始进行全国化拓展布局，黄其森给泰禾定下了“高品质、高杠杆、高周转、高溢价”的发展战略，泰禾的资产从2011年的82.28亿元增长到2018年的2500亿元，7年间实现了30倍的资产增长。

二、泰禾债务现状

泰禾集团疯狂扩张带来的结果是债台高筑的境地，泰禾的负债从677.1亿元增长至1813.02亿元，三年负债的增长率高达167.76%。泰禾集团三年的资产负债率逐步上升，且2017年的资产负债率水平不仅超过了房地产企业资产负债率的警戒线，更接近于房地产企业资产负债率90%的红色警戒线。可见泰禾的隐藏的负债困境正在逐步显现。首先针对债务的负息情况进行分类，泰禾的有息负债占据负债总额的大多数比例达74.73%，无息负债占比相对较小仅占负债总额的25.27%。其中泰禾的预收账款占无息负债的12.42%，说明预收账款是泰禾集团无息负债的最大来源。

三、泰禾债务困境

(一)外部融资渠道受限。首先，针对泰禾债务融资占比最大的信托贷款。借用信托通道的地产融资途径在未来较长一段时间将被收紧。其次，针对泰禾的公司债券融资渠道。2018年5月，国家进一步规范房企境外发债资金投向，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等，可见监管机构对于发行海外公司债融资渠道的资金投向要求更加严格。最后，针对泰禾的银行贷款渠道。2018年银保监会部署银行业金融机构联合授信试点工作，预计随着试点铺开，泰禾集团这样债务规模大、杠杆率高的房企的银行信贷将受限，多头融资和过度融资的发展方式将难以持续。可以发现泰禾集团此前依赖的三大融资渠道均受政策收紧的影响，泰禾的外部融资危机逐步显现。

(二)融资成本居高不下。根据前文对泰禾集团债务融资结构的分析，银行贷款占国内贷款的比重为25%，非银行金融机构贷款的比重高达75%，显然泰禾集团的债务融资结构与全国平均债务融资结构并不相符。由于非银行金融机构对于投资收益的要求高于银行结构，因此房地产开发企业在筹集非银行金融机构贷款时支付的成本普遍高于银行贷款。对于泰禾集团来说，高比例的非银行机构贷款极大的提升了企业的整体融资成本，使得2017年公司债务融资综合成本达到了8.1%的水平。

(三)短期偿债压力大。2017年泰禾集团负债整体涨幅较大，其中短期借款增幅达52.46%，长期借款增幅达79.57%。长期借款不同，短期负债虽然能从时间上给企业解燃眉之急，但是其债务期限短，激增的短期借款必将会给企业带来巨大的偿债压力。除此之外2017年泰禾地产一年以内到期的非流动负债也涨幅较大，从2016年末的43亿增长到2017年末的212亿。

四、泰禾“自救”措施

(一)超高成本融资。2018年泰禾集团一共发行了三次海外债券，金额总计达11.5亿美元可见从2018年开始泰禾集团就开始在原有融资渠道的基础上进行拓展。2019年7月12日，泰禾发布公告称境外全资子公司已在境外又完成了4亿美元公司债券发行，并在新加坡交易所挂牌，但是本次美元债的票面年利息高达15%。泰禾前三次的融资平均成本为7.938%，而此次美元债的融资成本直接攀升至15%，可见泰禾融资急切。

(二)高比例股权质押。根据公司公告，泰禾的股权质押公告用途均为融资，质押对象也多为银行及资产信托公司，截至2019年7月24日，泰禾集团第一大股东所持的泰禾集团股份超过99.99%被质押，其一致行动人叶荔、黄敏所持的泰禾集团股份质押率也分别超过99.99%、95.15%，押股数占总股本比例高达62.01%。

(三)出售项目股权。泰禾集团从2018年末至2019年上半年展开了以收缩战线为主要手段的自救活动，接连卖掉了福州、杭州、南昌、漳州等地项目的部分股权，截至目前，泰禾已经对外出售17个项目的全部或部分股权，总对价超过122亿元。收缩战线的整体战略也成为泰禾自救最有效的方式之一，短期内的甩卖为泰禾创造了相当可观的现金回流。

五、案例启示

(一)合理搭配债务期限。根据前文分析，泰禾集团的债务长短期结构并不合理，企业筹资倾向短期借款，2018年泰禾短期借款占比达到41%，占比较高，短期偿债压力大。同时泰禾在2018年存在大量到期债务，这也是当年公司资金紧张，财务危机爆发的重要因素。另外泰禾2019年和2020年到期需偿还的债务分别473.59亿元和477.99亿元，存在集中偿付压力，这将进一步提升企业未来经营的财务风险。泰禾集团在今后进行债务融资时，一定要结合自身的资金流产出情况，审时度势的确定自己的债务期限搭配比例，合理搭配债务到期时间。房地产企业建设周期长，合理的举债方式应以中长期负债为主短期负债为辅，同时利用担保贷款按揭资，并增加预售资金回笼，有效改善资本结构，减少还款压力。

(二)降低融资成本。企业融资成本分为可控和不可控两个部分。对于房地产来说，可控部分一方面是资金融入与支出的配比，即建立融资成本管理体系，对资金盈余和短缺进行及时处理，实施对资金的动态管理，从而保证在此开发项目中资金的及时利用，减少对融资资金的需求，也进一步减少融资利息带来的额外成本。同时，也有利于企业有一定的资金余额进行企业经营投资管理。另一方面是预售成本，这个尤为重要，在融资成本管理体系中不可缺少，企业通过对预售成本的高低来判断对融资资金的需求，因此，制定合理的预售价格来控制预售成本是体系中重要的一环。

(三)加强项目现金流回款。一方面，加强营销端与营运端的沟通。公司营运端在每个月下达的回款指标需要与营销端做好沟通、配合，营销端将每日统计的销售数据和收款资料整理上报，营运端负责梳理做出台账，从中获取有效信息。另一方面，通过遴选好的合作银行，提高放款速度。公司可以通过引入竞争机制，单楼盘可分预售证引入多家银行驻点，促使相互竞争提速，多给额度快放款；还可以提前摸底放款速度及年度放款额度，公司可以组织多盘联动，与意向签框架合作协议。