S集团分拆上市动因及影响分析

(浙江工商大学 浙江 杭州 310026)

一、研究背景

长期以来，我国的资本市场并不完善，资本市场监管部门也没有对分拆上市提出相应完善的指导意见，目前我国关于分拆上市的相关法律法规仍然不规范，针对在创业板分拆上市，证监会甚至没有出台任何相关的文件政策，仅能通过一些媒体的报道和查询相关文献得知，证监会对A股上市公司在创业板分拆上市的行为目前是“不鼓励”的态度。

但是，随着经济的不断发展和我国实力的不断增强，我国在各个领域已经涌现了一大批具有竞争力、规模大、所在领域具备领导地位的企业，这些企业开始进行多元化扩张，分拆上市可以成为一种企业拓宽融资渠道、增强公司整体价值、提高公司管理效率的方法。

二、分拆上市基本理论

分拆上市概念是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出来，成立一个新的上市公司的一种概念。某个大型企业集团，拥有多个独立运作的子公司，当这个集团下面的子公司在公开发行股票并在某个交易所上市，这个子公司将具有相对更加独立的财务、经营等活动。

同时，随着监管政策的逐渐放宽，使得许多因股权结构等原因而不得在A股上市的企业逐渐将目光放在分拆上市上面，以获得资产“再证券化”、价值“再提升”的机会。

虽然当前A股分拆上市的法律法规尚未明确，但市场上对于A股分拆上市的热情十分高昂，主要原因可以从以下角度进行思考：

第一，拓宽了融资渠道，企业上市的重要目的之一就是为募集资金。当母公司的整体融资渠道不足时，将自有的优质资产或业务分离出去，就可以通过新上市的公司来进行筹资。

第二，提升母公司的价值估值，对于母公司来说，子公司的成功上市能给自身的股价带来积极影响，成为市值管理的可选手段。由于不同市场存在估值差异，因此分拆上市有助于给予上市公司不同业务板块以更合理的估值定价，获取子公司股权收益。

第三，通常而言，企业在发行股票时都采用溢价发行的方式，占有一定股权的母公司能享有一部分的溢价所得，而在经过一段时间后，上市公司还可以变现子公司的股份获得资本收益，且母公司股东也可以按照持股比例享有子公司上市的净利润分成。

第四，优质资源的利用，上市公司存在多种优质资源的情况下，仅通过单一的管理架构、资金配置等很难最大限度的挖掘潜在价值，分拆资源后，不同的优质资源可以获得更高的投入，产生最大的价值。

三、案例分析

S集团在中国的制药行业中位居领导地位，公司于1994年在香港联合交易所主板上市。S集团产品涵盖抗生素、维生素、心脑血管、解热镇痛、消化系统、动物用药等六大系列，β-内酰胺类抗生素和维生素C是主导产品。

而X公司是S集团的子公司，招股书披露，X公司的主营业务为功能食品的研发、生产与销售。目前生产的功能食品主要为维生素类保健食品和咖啡因类功能饮料添加剂。目前X公司的主要产品为维生素C含片和咖啡因。

近两年，医药行业的主营业务收入和利润总额呈现逐步增长状态，且利润总额的增数快于主营业务收入的增速，这表明医药行业的盈利能力较强，医药行业的发展态势良好。

首先，从政策角度看，医药行业作为国家重点扶持的行业，享受着许多政策红利。对于S集团来说，分拆上市是一种新的机遇和选择。从上述S集团和X公司业务的介绍来看，经营业务关联度较小，为了促使母子公司在各自领域上能够加大投入，进行更专业、更精准地发展。正是出于这种需求，S集团没有采取并购等方式扩大市值，而是进行了分拆。

其次，从行业的角度出发，X公司的主营业务是功能性保健食品。自2013年以来，我国保健食品市场规模不断扩大，至2018年，数额已接近2000亿元，目前我国已成为全球第二大保健品消费市场，但我国的保健品市场仍处于发展初期，随着经济水平的不断提高和保健品消费意识、习惯的养成，消费者购买保健品的种类、购买频率将大幅增加，未来我国保健食品产业发展空间巨大。而且，X公司已经形成了覆盖全国主要连锁药店的销售网络。

最后，在财务角度方面，X公司近几年业绩保持稳定增长。在咖啡因领域，X公司约占全球40%的市场份额，已成为百事可乐、可口可乐、红牛三大饮料公司的全球供应商，咖啡因出口数量连续三年位居国内第一。从其年报中可以看出，X公司2018上半年实现营业收入6.17亿元，净利润1.11亿元，全年实现营业收入12.4亿。2019年第一季度实现营业收入3.42亿元，净利润0.5亿元。而根据S集团港股年报披露测算，X公司开拓的功能食品业务近三年占S集团营收比约为7%-8%，成为S集团较为重要的一块收入部分。

值得关注的是，X公司本次拟募集资金12.40亿元，所有募集资金将投资于保健食品和特医食品生产项目、保健品研发中心建设项目、营销体系建设项目、保健品软胶囊产业化项目及咖啡因系列产品节能减排技术升级改造项目。而在2017年12月29日X公司就披露了创业板首次公开发行股票招股说明书。X公司此次成功在A股上市，其旗下功能保健品食品板块，也与药品业务板块分开，有利于两个板块的独立发展。但是，从X公司的财务报表看出，分拆上市对于X公司的影响并没有非常明显，其净利润同比增长率以及营业总收入同比增长率并没有大幅变动。由于缺乏长期的数据支持，所以只能得出一个暂时的结论。本次分拆上市对于S集团和X公司的长期影响还有待以后的研究。

据公开资料显示，3月3日，S集团发布公告称，分拆X公司在深交所独立上市的申请，已于3月1日获中国证监会批准，截至3月4日，S集团涨超4.68%，报价13.88港元，成交额6.903亿。而在上市首日，X公司股票开盘后股价快速上涨，截至收盘每股报价33.24元，涨幅44%。由此可以看出，在一定程度上，分拆上市可以给母公司的市场价值带来积极影响，提升母公司的估值。

四、总结

虽然分拆上市具有很多的好处，然而实际成功实现分拆上市的案例屈指可数。分拆上市的审核较为严格，其中掺杂着许多需要谨慎考虑的问题，如上市公司的是否存在掏空嫌疑、上市公司股东的利益是否会受到损害、财务数据是否真实可靠等等。而S集团分拆上市的成功给了其他打算分拆上市的企业以借鉴和指引。

对于企业而言，在分拆以后，要根据自身的条件、需求来选择上市的路径，不管是在国内上市还是选择在国外上市，都需要严格按照当地的法律法规，必要的时候也需要考虑当地的风俗习惯。S集团分拆X公司前，发审委就要求X公司就有关问题进行反馈，共涉及到39个大问题，包括说明香港地区关于S集团子公司独立上市的相关法律法规及监管规则，要求提供香港联交所就发行人分拆上市的同意函等等。

总之，分拆上市在我国市场中并不足够成熟，还需要更多成功的实践去寻找答案，在分析热潮之下，合理利用分拆上市这种资产重组的手段，是至关重要的。