余永定：为什么说保6的逻辑没有变

王延春

2020年2月12日，在福耀玻璃集团汽车玻璃生产车间，工人戴着口罩在查看玻璃。图/ 新华

2019年前三季度GDP实际同比增长6.2%，上年同期值6.7%;其中三季度GDP实际同比增长6.0%，上年同期值6.5%。是1991年以来的新低。从2010年一季度GDP增速12.2%一路跌至2019年三季度6%。

面对这样的下跌之势，2019年12月9日，中国社科院学部委员余永定在《财经》杂志发表“中国经济增速下滑至6%，该刹车了”一文，提出他的思考：“经济增速持续下滑，当前需要不需要、值得不值得、能不能不让增速进一步下跌？”该问题在学界和政界引发了一场关于中国经济是否应该“保6”之辩。

2020年是全面建成小康社会的收官之年。2020年中国GDP增长目标如何设定？在省级地方“两会”召开，以及全国“两会”即将召开之际，市场上更是出现了激烈的讨论。

应不应该遏制经济增长速度进一步下跌？值不值得执行扩张性的财政政策和宽松的货币政策以遏制经济增长速度的进一步下滑？存在不存在遏制经济增长速度的进一步下滑的宏观经济政策空间？如何测算潜在增长率？在疫情爆发的冲击下2020年经济形势如何判断？就诸多问题，《财经》记者年初专访了余永定教授。

防止形成经济增速持续下滑的稳定预期

《财经》：您的“中国经济增速下滑至6%，该刹车了”一文在学界和政界引发了一场关于中国经济是否应该“保6”的激烈辩论。对这场辩论您有何看法。

余永定：这篇文章引起激烈辩论是我没有想到的。其实，我在文章中并没有提出什么新观点。多年来，在经济增速和经济结构调整这对矛盾中，我一直比较强调结构调整的重要性。但经济增速的持续下降，促使我对过去的观点进行反思。如果一种主张在经济增速保持在10%、9%、8%、7%之上时是正确的，当经济增速跌到7%以下且依然未见企稳趋势时这种主张还是正确的吗？自2015年后期我开始更多强调保增长的重要性。“保6”的主张引起关注，说明经济学界在中国政府是否应该继续执行退出“四万亿刺激计划”之后的宏观经济政策的问题上出现了严重分歧。无论“保6”的主张是否会为决策者所接受，争论的双方对这一问题亮明观点，立此存照，而不是留下一笔糊涂账，则无论观点的错对（如果经济形势的变化能够证明错对），通过深入、具体的讨论，大家都可以提高对经济问题的分析、判断能力，从而在今后能够为中国经济的可持续增长做出更为有益的贡献。

6%是官方公布的2019年三季度GDP增长年率。不少经济学家对这一数字的可靠性提出质疑。就我自己而言，我既不知道中国的潜在经济增速是多少，也不敢确定中国当前的实际经济增长速度到底是多少。我所能肯定的是：第一，官方宣布的2019年三季度GDP增速是6%;第二，中国经济增速的下跌已经持续了近十年;第三，市场普遍预期中国GDP增速还将进一步下跌，没人知道什么时候中国GDP增速将进入“L”型的水平线上。

在这种情况下，如果不采取措施，听任GDP增速进一步下跌，中国经济增速进一步下跌的预期就会自我实现。我所说的“不要让经济增速跌破6%”，无非是说不应该让目前的增速进一步下跌了。这里不存在什么“6”神圣不神圣的问题。真正的问题是：面对经济增速近十年的持续下跌和在2020年将进一步下跌的普遍预期，我们应不应该、能不能够、值不值得努力制止经济增速的进一步下跌？

各机构的调查都显示，目前企业，特别是民营企业，对中国2020年经济的增长前景相当悲观，投资者信心不足与投资增速下滑形成的恶性循环，将对经济增长产生永久性的伤害。中央一直在提出“稳信心”，如果不首先实现“稳增长”，又谈何“稳信心”。

除了需要通过“稳增长”来“稳信心”，再通过“稳信心”来“稳增长”之外，避免中国经济陷入“债务-通缩”也是我主张“保6”的重要原因之一。自2012年3月份以来中国PPI曾连续54个月负增长，与此同时中国的债务状况日益恶化。这种状况使我一度对中国经济陷入“债务-通缩”螺旋式下降十分担心。2016年10月PPI转正，但自2019年7月再次进入负增长区间。这种PPI转正后再次回到负增长区间的事情在2000年到2001年上半年就曾发生过。当时正是由于执行了扩张性财政、货币政策，中国经济才在2002年底最终走出通缩。目前，我们依然面临着类似的情况。

《财经》：目前企业对2020年的增速比较悲观。企业投资意愿去年以来逐季下降。

余永定：企业（特别是民营企业）缺乏投资意愿的原因可以分成短期的宏观环境原因和中、长期体制原因。深化经济体制改革的重要性自不待赘言。落实竞争中性政策、正确处理政商关系、改善公司治理结构、严格保护私人产权等诸多体制性、结构性问题确实亟待解决，但这些问题的解决取决于诸多宏观经济学家难以置喙的复杂因素，其中的许多问题也不是短期内可以解决的。

我的问题是，在目前经济体制改革进展不尽如人意的情况下，企业的投资意愿（特别是民营企业）是否就不可能有所加强了呢？答案应该是否定的。事实上，企业投资意愿不强同宏观经济不景气、债务压力、利润前景不佳等短期因素也是密不可分的。在其他因素给定的条件下，经济增速的企稳、回升肯定能够改善企业的利润预期，从而提高企业的投资积极性和投资能力。面对这种形势，政府应该可以通过扩张性财政、货币政策，加强基础设施投资为制造业部门、服务部門，特别是这些部门中的私人企业创造利润机会，通过“挤入效应”，带动全社会投资。

如果公众与决策者都形成了中国增速就该低于6%，“L”型经济的增长中枢必然不断下移的心态，完全寄希望于通过体制改革和结构调整来实现中国经济增速的稳定，中国经济增速就可能在未来相当的时间继续下滑。上世纪30年代西方国家大萧条的经验告诉我们，市场经济完全可以长期处于衰退状态，甚至进入债务-通缩的螺旋式下跌。在特定条件下，只有通过政府干预，经济才能从一种低于潜在增速的均衡状态进入一种增速较高的合意均衡状态。而打破债务-通缩的恶性循环则更是离不开政府的积极干预。

余永定。图/ 中新

《财经》：相当多保6的批评者认为：中国经济潜在增速已降至6%以下。人為推高经济增长速度有害无益，且不可持续。

余永定：应该不应该保6%的问题涉及对中国潜在经济增速的判断。潜在增长率是指当经济中各项资源（劳动、资本等）被充分利用后经济所能达到的最高产出水平;或不会导致加速通货膨胀的最高产出水平。如果中国的潜在经济增长速度低于6%，采取扩张性政策会导致通货膨胀失控，即便经济一时能够维持6%的增速，也很快会重新跌到6%以下。

计算潜在经济增长速度的方法基本有三种：总量法、生产函数法和动态或然一般均衡法（DSGE）。此外还有一些纯统计方法，如滤波法等。但这些计算方法在方法论上都有一些内在缺陷。例如，潜在经济增速的概念本应包含产能不受需求约束、得到充分利用这一前提。但是，在采取生产函数法估算潜在经济增速时，我们所估算出的潜在产出实际上可能是需求约束条件下的产出，即潜在经济增速的估算值中并未剔除有效需求不足的影响。再如，特定理论模型都包含某些特定假设，如生产函数模型一般要假设规模收益递减或不变，这些假设不一定符合现实，但对计算结果却可能有重要影响。又如，计算潜在经济增速对数据和资料的要求很高。中国的数据质量比较差，而且经常调整。在这种情况下，哪怕模型做得再好，推出来的结果也是有问题的。总之，你计算出的结果可能根本不是潜在经济增速。事实上，在过去几年，同一批学者对中国潜在经济增速的计算结果年年变化，不同学者对同一年潜在经济增速的计算又各不相同。在这种情况下，我们到底应该相信哪一种计算结果呢？

非经济专业人士喜欢援引转型升级、人口老龄化、环境制约、边际收益递减、改革滞后等等因素来说明中国经济增速低于6%是正常现象。确实，中国的经济增速已经难于维持改革开放后30年来的10%左右平均增速了。但脱离某种自洽的理论框架，援引孤立的、个别因素无法证明中国现在的潜在经济增长速度到底应该是多少。

以人口老龄化为例，人口学家的经验研究显示以中位年龄、老年人口指数、老年人口比例和老龄化指数表达的人口结构变动都同经济增速负相关。但根据这种相关关系（人口专家提供的相关系数是0.5左右），我们所能得出的结论最多不过是：由于人口老龄化，中国GDP增速大概会逐渐降低。但我们根本无法从中得出中国的经济增速在某一个或某几个具体年份到底应该是7%、6%还是5%，更遑论是6%还是5.9%。

如果希望确定人口老龄化对经济增速的具体影响，就必须选择某种包含了人口（或人口老龄化）变量和GDP的理论模型。此后还需考虑人口变量同既有模型中相应变量之间的关系。例如，在生产函数框架内人口变量要通过一系列中间环节才能影响到生产函数中的自变量——劳动投入，并进而影响GDP增长。具体说，除考虑适龄劳动人口外，我们还需考虑劳动参与率、劳动时间长度、有效劳动时间（懒和不懒）、退休年龄延长等。由于同样的精神和体力的支出，产出不同，还要考虑人力资本问题。此外，生产函数中的其他变量，如资本存量和技术进步（内生的或外生的）的变化会在不同程度上抵消人口老龄化对经济增速的不利影响。因而，即便能够准确度量人口老龄化对劳动投入的影响，我们依然可能无法从人口老龄化的特定状态推出某一特定年度的经济增速。而我们现在所讨论的恰恰是2019年-2020年的经济增长速度问题。

同时还应该看到，常被媒体提到的人口老龄化等许多因素都是慢变量，这些变量对GDP的长期累积影响可能是显著的，但对某一特定年度的GDP增速变化的影响一般是很小的。因而，即便我们通过复杂的模型可以得出老龄化对某一特定年度的GDP增速的影响，这种影响恐怕也是极其有限的。例如，中国2010年一季度经济增速的年率是12.2%，到2012年三季度降低到7.5%。这种急剧的变化是无法用人口老龄化之类的慢变量解释的。

我自己在1998年曾撰文指出，由于人口老龄化、环境制约、边际收益递减、改革滞后等因素，中国的未来经济增速将会下降。但上述因素不能用于分析、估计短期经济增速。事实上，1998年之后，特别是2002年之后，中国进入了高速增长时期。如果当时根据中国经济增速将会下降这样一种长期判断，制定2002年后各年度的意向性经济增长目标，我们可能失去十年经济高速增长的机会。因而，在讨论短期宏观经济政策时，援引诸如人口老龄化之类的慢变量一般来说是没有多大意义的。

有学者提出，从国际经验来讲，日本、韩国、中国台湾都经历了二三十年高速增长，当人均GDP达到1.1万国际元的时候都由高速转向中速，日本在上世纪70年代初期，直接降到4%到4.5%，韩国是90年代后期，直接降到5%左右，中国台湾是80年代后期由10%降到5%-6%。中国2020年到2025年的潜在增长率，基本上在6%以下，在5%到6%之间。中国正在经历增长阶段的转换，其他国家的经验值得参考。但中国的条件同上述经济体差异很大，经济增速下降的背景不同，所以很难从人均收入的国际比较直接推出中国GDP增速应该大致处于5%到6%之间这一结论，正如很难从老龄化推出这一结论一样。

《财经》：当前另一种流行观点是，中国的经济体量与30年前甚至10年前相比已不可同日而语，在基数如此庞大的当前，潜在增速下滑到6%以下是正常的。

余永定：确实，中国的经济体量与30年前甚至10年前相比已不可同日而语。但基数增长了并不能证明在2019年或2020年中国GDP增速一定要跌破6%。即便基数增长了会导致平均增速下降，特定年份的经济增速也可能显著高于平均增速。例如，美国在上世纪50年代和60年代平均经济增速是4%，在70年代和80年代是3%，在过去十年低于2%。但在1984年、1999年、2004年和2018年美国GDP增速曾分别达到7.24%、4.75%、3.8%和2.92%。而且，恰恰由于在这些年份经济增速高于平均水平，才使得美国经济增速的平均水平得到提升。基数的提高并不能证明中国经济增速为5%是正常的，为6%或6.5%就不正常了。

《财经》：那么，我们到底应该如何分析、估计短期的经济增速呢？

余永定：例如站在2019年底，我们应该从何入手分析、估计2020年中国的经济增速呢？世界各国通用的教科书式的分析、估计一国短期经济增长前景的诸多方法早已存在。最为中国经济学家所熟知的方法是把GDP增速按支出法分解，求出其各构成部分的增长贡献;对每一构成部分的增长贡献又按其各子构成部分分解，求出各子构成部分的增长贡献。通过层层分解我们可以找到影响经济增长的尽可能具体的原因。

通过这种方法可以清楚看到，中国经济增速的年率之所以从2010年一季度的12.2%掉到2019年三季度的6%，主要原因是固定资产投资增长速度的持续下降。而通过进一步分解固定资产投资各构成部分的增速，我们又可以找到固定资产投资增速下降的具体原因。在确定了以往（特别是上一年度）GDP增速变化的原因后，可以通过简单外推对下一年度GDP增速做一个大致估计。当然，还有其他一些方法可以用来分析、估计近期经济增速。例如，理论上，从生产法的角度也可把GDP分解成不同部分，分析、估计它们对GDP增长的贡献。又如，经过动态处理之后，生产函数也可以用来分析资本、劳动和技术进步对GDP增长的贡献。但是，由于统计资料的缺失或模型设定的条件过于严苛，最常用的分析、估计方法还是从支出角度对GDP各构成部分进行层层分解。当然，在选择使用何种方法分析、估计GDP增速时，我们往往必须首先判断经济到底是处于供给约束还是需求约束状态。

我以为，对GDP增速的估算必须满足“完整性”要求。换言之，各个构成部分增速的加权平均必须等于GDP增速。反过来说，GDP增速的估计必须考虑到影响GDP增速的所有因素。例如，通过估算资本、劳动和全要素生产率变化来分析和估计GDP增速是满足“完整性”要求的。在最简单的情况下，仅仅考虑劳动力和劳动生产率两个因素也可以满足“完整性”要求。在分析和估计GDP增速的时候，不考虑其他要素而仅考虑诸如代表老龄化的某个变量的变化速度则无法满足“完整性”要求。

影响经济增长的诸多体制性和结构性因素是可以纳入上述框架进行分析的。例如，当分析显示制造业投资增速急剧下降是导致固定资产投资增速下降的主要原因后，我们就可以进一步分析导致制造业投资急剧下降背后的体制性和结构性原因，并提出相应对策。例如，在分析2018年下半年经济增速下降的原因时，我们会发现2018年基建投资增速从2017年的14.9%，一路下跌到2018年9月份3.3%。这时我们就可以进一步分析导致基础设施投资增速下降的原因。有经济学家认为，以前基建投资高增长主要靠地方隐性债务扩张。2018年以来基础设施投资增速下降的主要原因是资管新规限制了资金来源和 “终身追责”导致地方政府不敢再做担保。这样，基础设施投资增速下降的体制性、政策性原因就被纳入了上述分析框架。可以看出，这种分析比用人口老龄化解释为什么2019年GDP增速应该低于6%不但更符合完整性要求，而且更有政策意义。

《财经》：讨论中还存在2020年经济增速目标应该是“6%”还是“6%左右”的分歧。

余永定：“不要让增速降低到6%以下”与“让增速保持在6%左右”两个命题在判断中国潜在经济增速上并没有什么根本区别。不同点在于：第一个命题是一个明确的点目标，第二个则是一个留有余地的区间目标。但“6%左右”是什么意思呢？如果5.99%是“6%左右”，5.5% 算不算是“6%左右”呢？之所以要制定经济增速目标，就是要协调全社会的经济活动。如果对“6%左右”不设明确的区间，就可能导致计划和宏观调控部门出现协调问题。如果有明确的下限，在经济下行时期，大部分计划和宏观协调部门就可能会以下限为目标。如果是这样，还不如把下限作为经济增长的指导性目标，这样可以消除不必要的不确定性。但这样一来，我们就回到了经济潜在增速在6%之下的立场。不仅如此，在加上“左右”这样的余地后，对打破经济增速下行预期的效果就会大打折扣。

确定一个明确的点目标，努力争取实现这个目标，并不意味着我们一定能实现这个目标。事实上任何目标都是无法100%实现的，其结果几乎肯定是在目标值的“左右”。但既然要定目标，目标就必须明确，否则就失去了制定目标的意义。

应不應该保6，还要看中国是否能够守住6%这一底线。如果政府干预将导致通货膨胀失控或某种形式的金融危机，我们就不得不听任经济增速进一步下滑了。有些学者认为尽管政策空间还存在，但应该“珍惜”现有政策，不要用完“所剩不多”的政策空间。然而，我们如何确知这种剩余的“政策空间”到底有多少呢？其次，“政策空间”也不是一个不变的给定量。最后，此时不用更待何时？

1997年日本国债/GDP比达到91.2%，日本政府认为已经没有政策空间了，因而提出了以降低国债/GDP比为目标的财政重建政策。这一政策得到绝大多数日本经济学家的支持。但日本经济学家铃木淑夫则表示反对。他指出：“目前的主要任务是恢复经济……没有经济重建就没有财政重建，要刺激消费、投资。要进一步减税，要提高投资意愿，政府面对财政困难应该再坚持一下。”事实证明铃木淑夫这样的少数派是完全正确的。

目前日本的国债/GDP已经达到250%。现在回过头来看，当年日本政府大大低估了日本的财政政策空间。一个相反的例子是：1998年世界银行声称中国政府的或然债务/GDP比例已高达74%-106%，但中国在1998年到2000年间连续增发国债。扩张性财政政策导致经济增速的回升。结果，中国的国债/GDP比并没有上升，而保持在百分之三十几的水平上。换句话说，合理使用现有的政策空间不但不会减少反而可以扩大未来的政策空间。

最后，还需指出：我们很难预知现在就使用已有政策空间还是等到未来再用更好。日本在处理不良债权上的经验也给我们提供了很好的启示。上世纪90年代前期日本政府本准备动用公共资金解决住宅金融机构不良债权问题，但由于公众反对而作罢。由于延误了时机（国际评级机构下调了日本金融机构的信用等级），日本政府后来不得不投入比当初所需大得多的公共资金来解决不良债权问题。

《财经》：一种流行的说法是中国目前的问题不是有效需求不足而是“有效供给不足”？

余永定：所谓有效供给中的“有效”一词同有效需求中的“有效”一词含义完全不同。实际上，“有效供给不足”指的就是通常所说的“产销不对路”现象：生产出来的东西没人买（“有效供给不足”），有人买的东西却没有被生产出来（“无效供给过度”）。如果我的理解不错，则“有效供给不足”就是一个微观或产业概念，是个资源错配问题，而不是宏观经济问题。“产销不对路产品”的存在同有效需求不足完全可以同时存在。现在我们可以看到许多行业存在严重产能过剩。过剩产品可以分成两类：无论如何也无法销售的产品和存在需求但需求不足的产品。对于第一类产品只能依靠市场加以淘汰。第二类产品之所以存在，往往是有效需求不足造成的，需要通过增加有效需求来吸收。钢铁产品的过剩在很大程度上就属于这种情况。把有效需求不足的宏观问题当作“有效供给不足”的微观问题来处理（或不处理）必然导致资源的浪费和对企业生产能力的破坏。

《财经》：降低经济增速是否能通过迫使僵尸企业退出生产从而改善资源配置呢？

余永定：在需求不足和物价水平较低的情况下，生产效率较低的企业会被迫退出生产。但在这种情况下出现的“僵尸企业”并不一定是真正的僵尸企业。最近日经新闻的一个调查发现，在其样本中，僵尸企业（连续三年利润收入小于利息支出的企业）在欧洲的比重是27.4%、美国是32.1%、韩国18.4%、印度26.3%。看来，僵尸企业并非独特的中国现象，其出现恐怕和宏观经济形势也不无关系。解决低效企业的问题应该通过市场竞争、破产机制和社保制度的完善，而不是靠经济紧缩来解决。

能不能够“保6”，取决于中国政府有没有采取扩张性财政、货币政策的余地。就当前的形势而言，能否采取扩张性财政、货币政策，只需看两个东西：一个是通货膨胀，一个是财政状况。十年来中国的通货膨胀率始终处于低水平，2019年11月猪肉价格暴涨导致CPI达到4.5%。但這不是核心通胀率。影响宏观经济政策方向的CPI是扣除了燃料和食品价格的核心CPI。相信猪肉价格上涨是一次性的，考虑到基数，2020年的某个时候，猪肉价格的增长率会降下来。另外，我们已经多次强调，2019年7月以来PPI已经数月负增长。此前，从2012年3月起PPI曾一度连续54个月负增长。此外，企业利润长期维持低水平、最近进口增速负增长等等。所有这些都从不同侧面说明中国经济是有效需求不足而不是经济过热。因此，中国有采取扩张性宏观经济政策，特别是扩张性财政政策的空间。

政府能否采取扩张性财政货币政策除取决于是否会造成通货膨胀失控外，还取决于政府能否从金融市场筹集足够资金为财政赤字融资。在欧洲主权债期间，“欧洲五猪”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙）之所以难于实行扩张性的财政政策是因为没有投资者愿意购买它们的国债，以致这些国家的国债收益率飙升，十年期国债收益率高达7%以上。如此之高的国债利息率对于任何国家来说都是无法承受的。

与此相对比，日本的国债/GDP比高达250%，但却并不妨碍日本长期执行扩张性财政政策，之所以能够是因为日本投资者愿意购买日本国债，长期以来十年期国债的收益率很低，2016年后更是在零和负数之间波动。这种情况下，日本政府可以发新债还旧债，根本不用担心会由于“利滚利”最终导致债务无法偿还的问题。中国的财政状况比主要发达国家好得多，即便把地方政府的隐形债务考虑进去情况也是如此。再者，中国是一个高储蓄国家，公众和金融机构对国债的需求量应该是巨大的。此外，中国国债市场规模不但小于日本、美国、英国而且小于德国。国债市场的扩大不仅有助于政府解决政府融资问题，而且是中国资本市场进一步发展的必要条件。中国国债市场的潜力巨大。在不久的将来，中国国债市场必然会有令人瞩目的发展。

如何看待逆周期调控的效果

《财经》：除了认为中国经济潜在增速在6%以下，因而不应“保6”之外，另外一种反对“保6”的重要理由是：中国的逆周期调控从未缺席。

余永定：有观点认为，政府不仅在2009年-2010年推出四万亿刺激计划，而且在2015年下半年和2016年实施了宽松力度很大刺激政策，但效果不彰。因而，再次启动刺激政策不但不能遏制经济增速的下降，反而会浪费政府不多的政策空间，并导致债务形势的恶化和金融脆弱性的增加。

是否可以说在2010年底2011年初退出扩张性财政、货币政策之后，中国政府又重新采取过较大规模的扩张性财政、政策呢？在2015年夏季达沃斯论坛上，李克强总理表示：“实施积极的财政政策是有空间的。”财政部前部长楼继伟也在多个场合表示中央财政要适度加杠杆，以支持全社会降杠杆。2015年下半年中国政府加大财政政策的扩张力度。其结果是2015年中国政府财政赤字/GDP比从2014年的2.1%上升到2.36%。2015年全年央行5次降低准备金率、5次降低银行存贷款基础利息率;信贷增速分别由5月的14%上升到12月的15.2%;广义货币增速由4月的10%上升到12月的13.3%。2015年二季度广义货币增速仅有10.13%，是十多年来的最低季度增速。同正常年份相比，2015年信贷和广义货币的增速谈不上有什么超常的扩张。此外，还应看到2015年央行放松货币政策的主要目的不是刺激经济增长，而是稳定金融。例如，央行6月27日降息、定向降准显然是为了稳定股市。

2020年2月12日，在位于杭州市余杭区的浙江春风动力股份有限公司的员工餐厅，工人在临时制作的小隔间内用餐。该公司是浙江省重点外贸企业，属于杭州市第一批复工企业。图/ 新华

2016年的全国财政赤字率为2.95%，确实比2015年有了比较明显的提高。但财政部明确指出，扩大的赤字主要用于弥补减税降费带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。此外，如果扩张性财政政策的目的是刺激经济增长，基础设施投资增速应该有明显提高。但基础设施投资增速在2015年和2016年为17.2%和17.4%。与此相对比，在大家并不认为实行了扩张性财政政策的2014年，基础设施投资增速为21.5%。事实上，基础设施投资增速的反弹发生在2012年。由于经济增速出人意料地持续下滑，2012年5月份国家发改委批准了被称为“小型刺激计划”的数万亿元投资项目。由于基础设施投资增速的迅速反弹和出口增速的回升，市场一度对2013年的经济增长前景普遍持乐观态度。

2016年央行实施“稳健中性的货币政策”，其目标不是刺激经济增长，而是“平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”。2016年全年央行仅降准一次。2016年金融机构一般贷款加权平均利率小幅下行。2016年12月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27%，与上年12月持平。2016年末，金融机构本外币各项贷款余额同比增长12.8%，广义货币供应量同比增长 11.3%。从以上数据来看，2016年的货币政策确实是“稳健中性”，并无明显的扩张之处。

应该看到全球金融危机爆发以后，央行货币政策的松紧程度曾数度发生变化。但这种变化与其说是针对经济增速和通货膨胀的逆周期调节，不如说是对房地产周期的反应。

总之，我们难以根据过去十年中国宏观经济调控的经验而得出扩张性宏观经济政策无用的结论。相反，我以为我们的问题是低估了经济增长缺乏内在动力的长期性，过早退出刺激计划;在后来的几年中则是过于强调“供给侧结构性改革”并未针对经济增速的下滑坚持以扩张性的财政、货币政策应对之。

《财经》：这次争论中，有学者认为，保增长的刺激效果在边际减弱。他们担心扩张性的财政政策会导致债务风险更加严重;宽松的货币政策意味着大水漫灌。对这些批评您有何回应？

余永定：的确，中国财政的实际状况比看起来的差，特别是地方政府有很多隐性债务。但是，根据IMF测算，从2008年到2017年中国的财政赤字占GDP比的平均数是1.5%，和其他发达国家相比要低得多。还有一个指标是公共债务对GDP的比。中国是40%多。国际货币基金组织、世行估计的要高一些，测算为50%。大家知道《马斯特里赫特条约》有两个标准，财政赤字占GDP比不能超过3%，公共债务占GDP比不能超过60%。以这个3%和60%来对照，中国的财政状况是相当不错的。更何况3%和60%，两个指标也不是金科玉律。不少经济学家对中国财政状况的统计方法提出批评，这些批评不无道理。如果按IMF广义债务概念计算，中国政府财政赤字/GDP比和债务/GDP比会大幅度提升，但即便如此，中国的财政状况依然好于日本、美国等国家。

更重要的是我们应该以动态的观点看待债务问题。债务的现状不是关键，关键是债务/GDP比的动态路径。要看当前的杠杆率，但更要看杠杆率的变动趋势。这个问题比较复杂，需要深入研究，依靠簡单外推是有问题的。

描述国债/GDP比动态路径的最常用公式是多恩布什提出的。我们可以利用一个等价的公式描述中国国债/GDP比的动态过程：国债/GDP的极限值=（财政赤字/GDP）/GDP增速，国债余额对GDP之比的变化过程，主要取决于两个量：（1）财政赤字对GDP之比;（2）是GDP增长速度。不管当前的国债余额对GDP之比到底有多高，在假定财政赤字对GDP之比和经济增长速度为常数的情况下（如假定财政赤字对GDP之比为2%，GDP增长速度为7%），国债余额对GDP之比将趋于一个常数（2/7=28%）。换句话说，国债/GDP的初始值高低不重要，重要的是保持足够高的经济增长速度和足够低的利息率。满足这两个条件，国债余额/GDP比就会趋于一个可以接受的稳定值。根本不用担心债务危机。例如，中国如果能够通过财政扩张政策使经济增长保持一个6%左右的增长速度，并通过扩张性货币政策使国债收益率保持尽可能低的水平，使财政赤字率保持3%左右的水平，中国的国债/GDP比的极限值就仅仅是50%，远低于《马斯特里赫特条约》标准。

《财经》：在您看来，目前地方债务问题尽管严重，但尚未失控？

余永定：地方财政问题可能是中国经济的阿克琉斯之踵。但即便如此，根据官方公布的数据，2019年全国债务余额限额41.5万亿元;其中中央财政国债余额限额17.5万亿元;地方债务余额限额24万亿元，其中地方政府一般债务余额限额13.3万亿元、专项债务余额限额10.8万亿元。政府债务/GDP比大概在42%左右。

地方债中令人担忧的主要是包括城投债、银行贷款、“非标”等的隐形债务。由于各种原因，研究者对中国地方政府隐形债务数量的估算结果差别较大。假设这一数量为40万亿元，则中国的政府债务/GDP比将急剧上升到80%。即便如此，中国的政府债务/GDP比仍然低于美国等许多发达国家。因而，中国地方政府债务等最主要问题还不是当前的负债规模问题而是未来地方政府/GDP比的变化趋势问题，只要地方GDP增速能够超过地方债务的增速，地方债问题就不会威胁中国的经济稳定。

2019年下半年政府要求地方政府提前发行完毕2019年专项债、提前使用2020年的额度和扩大专项债作为资本金的使用范围等政策的推出，说明政府充分意识到抑制经济增长进一步下滑和辩证看待债务控制和经济增长之间关系的重要性。2019年四季度经济增速略有回升同政府政策的调整应该不无关系。2019年计划全国财政赤字2.76万亿元。其中中央和地方财政赤字分别为1.83万亿元和0.93万亿元，赤字率为2.8%。与此同时，原计划的地方专项债务限额2.15万亿元，如果加上提前下达的最高可达1.29万亿元专项债额度，2019年专项债发放总额可达到3.44万亿元。如果把专项债也看作是地方政府的赤字融资，则地方财政赤字将达到4.37万亿元。这样，中国2019年财政赤字对GDP之比将显著高于原计划的2.8%。虽然通过这种迂回方式增加政府财政赤字未必是一种好办法，但政府突破3%的马斯特里赫特标准的现实主义做法值得称赞。

中国财政制度中有四个突出特点：第一，地方财政支出在政府支出中所占比重大大高于世界绝大多数国家;第二，中国财政收入主要依靠增值税（而非所得税），既缺乏累进性质又无法充当宏观经济自动稳定器;第三，财权与事权不对称，中国地方财政严重依赖土地出售，难以持续，一旦无地可售或受到限制，立即陷入入不敷出的窘境;第四，地方政府在基础设施投资的融资和组织实施过程中发挥着极为重要的作用。中国财政体制的这些特点是造成当前中国地方政府财政窘境的重要原因。为了实现地方政府的可持续发展，中国的财政体制必须根据形势的发展加以改革。我对地方政府债务问题缺乏研究，不敢妄言应该改什么和怎么改。我的感觉是，有些体制问题不可能在短期内得到解决，但有些问题则可以在短期内通过宏观经济政策，特别是货币政策的调整而得到解决或缓解。例如，2019年在新增地方债券中用于置换舊债券（以新还旧）的发行额是用于为实际支出（用于基础设施投资等）融资的发行额的1.5倍左右。如果能够大大降低利息率则地方政府的债务负担就可以大幅度下降。此外，改善地方政府的激励机制，使地方政府既有所作为又不乱作为是可能的。总之，目前的关键是不要因担心地方政府债务严重而不敢使用扩张性财政、货币政策。否则，经济增速的进一步下降反而会使地方政府债务问题进一步恶化。

在实施“刺激计划”的时候要求地方政府提供配套资金固然有其道理，但现在看来，投资资金来源应该主要是中央政府财政，财政赤字应该由中央政府发行国债弥补。中央不出钱或少出钱的做法副作用太大。中央政府增发国债是一件一举多得的事情。为了配合中央政府增发国债，央行也有必要进一步明显降低利息率。

基础设施投资是否还有余地

《财经》：争议中，还有一个问题是关于中国基础设施。一些学者认为目前经过几轮扩大基础设施投资，已经没有多大余地。您认为目前中国还有无增加基础设施投资的余地？

余永定：在中、长期，基础设施投资可以通过提高生产效率、资本密集度和全要素生产率，提高经济的潜在增长速度。基础设施投资既能在短期刺激需求，又能在长期增加供给。真正需要考虑的问题是如何总结四万亿的经验教训，认真研究应该如何确定基础设施投资项目、如何同地方政府协调组织投资的实施，以及如何为这些投资融资。

最近，不少经济学家点明了可以考虑增加基建投资的一系列领域：乡村整治;农民工进城落户;老旧城区改造;失能老人照顾体系;职业教育扩招;高技术产业关键技术举国攻关;甲醇替代汽、柴油;固体废弃物“再利用”产业;集约化、规范化、设施化的农业;通用航空业;把淮河生态经济带作为国家第四增长极来建设;中心城市轨道交通网;城市增建停车场;海绵城市建设;冷链系统建设;特色小镇;水利设施治理与城市群建设相关的基础设施;基础科学研究，以及支撑产业向网络化、数字化、智能化方向发展的信息基础设施等等。对于这些看法我非常认同。应该看到，尽管基础设施投资项目的短期商业回报可能非常低，甚至会长期亏损。但其长期的社会经济回报是不应该低估的。

2020年2月9日晚，抵达北京南站的返京旅客乘坐出租车离站。图/中新

《财经》：有学者担心，宏观经济调控和结构改革相互排斥。如何处理好经济增速与改革的关系？

余永定：旨在使经济增长止跌、企稳的扩张性财政、货币政策，同“供给侧结构性改革”政策相矛盾，是目前一种比较流行的观点。为了能让我们更好地进行供给侧结构性改革，我们让经济增长速度降下来，就可以从容不迫地、集中精力来推进供给侧改革。这种说法并不完全错，但总体来讲我认为是不对的，因为这两者并不是一种互相排斥的关系，相反两者是相辅相成的。

中国面对的经济问题错综复杂。这些问题包括增长方式问题、经济发展问题、产业政策问题、收入分配问题、就业问题、物价问题、国际收支平衡问题、需求结构问题、财政和货币政策问题、公司治理问题、社保问题等等。在讨论短期或长期经济增长问题时，为了方便，经济学家则往往把相关问题分为两大类：结构改革（structural reform）和宏观需求管理（或调控）。凡无法用宏观经济政策解决的（增长）问题就称之为结构问题。而为解决结构问题进行的改革则称之为结构改革。

在西方国家，结构改革的内容包括深化资本市场、发展更为富有竞争性和灵活性的产品和劳动市场、培养熟练工人队伍、增加研发和新技术投资、降低准入门槛、简化审批制度、鼓励企业家精神等等。其最终目的是通过提高生产效率，提高潜在经济增长速度。西方国家所说的结构改革的内涵同我们所理解的结构改革是一致的，但中国式结构改革包含更多体制改革内容。

与主要着眼于未来、内容繁复、手段多样的结构改革不同，宏观需求管理的目的是通过宏观经济政策影响需求总量，使现实经济增速同潜在经济增速保持一致，实现充分就业和产能的充分利用（“保增长”）。宏观需求管理的目标比较单一，手段也比较规范。

结构改革和宏观需求管理要解决两个不同层面的问题——前者见效慢但效果持久，主要解决长期潜在经济增长速度（可持续增长）下降问题;后者见效快但效果一般短暂，主要解决当期经济增长速度下降、产能过剩问题。还需指出的是：结构改革和宏观需求管理相辅相成，并不相互排斥。经济学是关于选择的学问，选择必定是同一层面问题形成一种矛盾之后再进行选择。宏观经济调控和结构改革是不同视角、不同层面的东西，并且不存在矛盾关系。在某些具体问题上，可能存在一个短期和长期之间的利弊取舍问题。如何取舍则需具体问题具体分析。结构改革主要解决长期问题，但不意味着可以忽视短期问题。

经济增长速度太低，很多改革就难以推行。有了经济增长很多结构性问题就变得容易解决了。历史经验告诉我们，经济增长速度持续下降到一定程度，所有结构性指标、金融指标都会恶化。总之，经济增长不能代替经济体制改革和结构调整，但却可以为改革和调整争取时间。在某些特定时期，在某些特定条件下，不进行体制改革、结构调整就没有经济增长。但中国目前并非处于这样一种不首先完成某种改革和调整，经济就无法增长的状态。

“供给侧结构性改革”已经成为政治正确的代名词。大家都言必称“供给侧结构性改革”。“供给侧结构性改革”的重要性自不待言。但跳过从“供给侧结构性改革”（或供给侧结构性改革的某一特定方面）到经济增速下降（如由7%下降到6%）的因果关系的诸多中间环节，直接把中国经济增速下降的原因笼而统之地归咎于“供给侧结构性改革”滞后并不能解决任何问题、更提不出切实可行的相应的政策建议。

以推进“供给侧结构性改革”为由，否定采取扩张性宏观经济政策的必要性和急迫性只会使我们贻误战机，并使“供给侧结构性改革”变得更加困难。在这方面日本也给我们提供了很好的经验教训。自上世纪90年代以来，日本政府为了克服泡沫经济崩溃的后遗症，大张旗鼓地进行了 “供给侧结构性改革”。我和社会科学院的同事在1990年后期就开始介绍日本的“供给方面结构性调整”（“供给侧”是日文的汉字用法）。日本政府提出的供给侧结构性改革内容十分广泛，其中包括：核销不良债权、加速金融自由化、改善公司治理结构、发展信息产业等。有些日本学者甚至提出改革日本的“二元”政治、经济体制的主张。日本首相21世纪目标委员会在2000年1月发表报告，提出全球化、全球化素质、IT革命、科学进步以及出生率下降和人口老龄化是日本在21世纪面对的五大挑战。日本举国上下大力推进结构改革的决心以及日本政府推出的一系列具体政策给我们留下深刻印象。2000年9月我们在一篇介绍日本“供给侧结构性改革”的文章中写道：“日本人痛定思痛，重新对自己的政治經济制度、赶超战略、产业政策等等进行全面的检讨。”“越来越多的日本学者对‘日本模式持批评态度，主张崇尚自由竞争、强调个人创造力的‘美国模式。”然而，奇迹并未出现，日本在丧失了第一个十年之后，又丧失了第二个十年。安培政府上台后，日本政府又重新回到扩张性的财政、超宽松的货币政策，到2016年又开始执行负利率政策。安培“三支箭”中的第三支——“结构改革”似乎仍踪迹难寻。日本朝野强调“供给侧结构性改革”的重要性已经20年有余，但日本现在的经济增速同90年代相比并未有明显变化。可见“供给侧结构性改革”也不是灵丹妙药。但是，可以设想，如果没有2000年初以来的超宽松财政、货币政策和现在的负利息率政策，日本的经济形势肯定更为糟糕。

在这里，我想强调我绝对没有贬低“供给侧结构性改革”重要性的意思。但结构改革是长期的、不可能毕其功于一役;停滞不前和反复也是难以避免的。在处理改革和增长关系时，要具体问题具体分析。只要还有政策空间，我们就不应放弃使经济增速尽可能高一些的努力。

《财经》：过去几年实际上采取的财政和货币政策总体上是收缩性而非扩张性的，这主要是对2009年强刺激政策批评的防御性反应。您怎么看四万亿的教训？

余永定：尽管存在许多问题，2009年-2010年的四万亿刺激计划是完全必要的，效果也是显著的。现在看来，四万亿的主要问题是退出过早。2009年中国财政赤字/GDP比由2008年的0.8%上升到2.7%。但是，到2011年和2012年这一比重便降低到1.7%和1.5%。与此同时，年新增信贷由2009年的9.59万亿元下降到2010年和2011年的7.95万亿元和7.47万亿元。信贷的增长速度也相应急剧下降。广义货币的增长速度从2011年开始低于危机前的增速。而银行间拆借市场上的各种利息率则从2011年就开始超过危机前的水平。作为刺激计划关键的基础设施投资增速由2009年二季度的51%下降到2012年一季度的1.8%。在全球金融危机开始之时用力过猛，在经济元气尚未恢复之时便匆忙退出，经济增速自然会重新下降，而且还催生了影子银行活动的快速发展。对比美日欧的扩张性财政货币政策，可以清楚地看到，中国扩张性财政货币政策的退出快得多、早得多。宏观调控不能一会踩油门、一会踩刹车。这应该是一条重要的经验教训。

总之，中国的四万亿计划退的太早，因为大家都担心这四万亿对经济结构产生不利影响。但是我们退出过早，还没等内生力量修复就退出，以后经济增长就会有问题。

对宏观调控的反思与再认识

《财经》：记得您以前是反对使用或主张慎用扩张性的财政、货币政策，为什么2015年之后逐渐调整了自己的观点，并在不同场合提出自我批评？

余永定：最近，我在编一本文集。这本文集包含了我1995年从英国回国后撰写的关于宏观调控的论文，涵盖了差不多30年来我对于宏观问题的研究过程。在整理过程中，我把所有有关这方面的论文重新看了一遍，很有体会和感触。最后，我决定把本篇论文集的题目定为《太阳之下无新事》。为什么呢？我发现我们现在讨论的许多问题，包括自己参与讨论的许多问题，在20年前甚至20多年前我们就已经说过了，而且说的话跟现在一模一样。所以，研究“经济研究史”对于学经济学的人来讲非常重要。大家接受正规的经济学训练，喜欢搞模型甚至很复杂的模型，这些东西固然有用，但真正要对一个国家的经济提出接地气的政策建议，积累研究经济问题的“实践经验”更重要。

我今年71岁，我的长处是经历过了一两个完整的经济“周期”。我对自己过去的许多想法包括一些主流想法重新做了思考，我对过去的一些流行观点提出批评，这个批评也是对我自己的批评。人总要不断地重新认识自己，甚至要“扬弃”自己以往一些坚信不移的想法。

在宏观经济政策问题上，我感觉自己主要犯过三次比较严重的错误。第一个是在2007年下半年主张采取紧缩性的货币政策。当时我虽然已经知道美国出现了次贷危机将对美国造成冲击，但因为中国的通货膨胀比较严重（2008年2月份中国的CPI为8.2%）。囿于过去的经验，我主张采取紧缩性的货币政策把通胀率降下来。但随全球金融危机的爆发，通货膨胀率急剧下跌，2009年2月CPI负增长，其间根本没有经过货币紧缩环节。事实证明，通货膨胀（或收缩）并不一定是货币现象。

第二个是对四万亿刺激计划的判断有误。当初我对四万亿也提出过不少批评，主张退出四万亿越早越好，这样好腾出精力继续进行结构改革。现在来看，中国退出刺激计划过急了。

第三个是由于没有估计到房地产投资会回升，我认为2016年经济增长速度会继续下滑，没想到2016年经济增速反弹、10月PPI由负转正。虽然2018年经济增速又下降，2019年7月PPI重新为负，大判断虽然正确，小判断是不准的。

另外，关于要不要把资产价格作为中央银行的货币政策目标，这个在国际上讨论非常热烈的问题，到现在也没有最终结论。在金融危机之前，我没有自己的立场，我觉得各种观点都有道理。经过这么多年，我开始有自己的立场了，我认为不应该把资产价格作为央行的货币政策目标。

《财经》：2019年12月中国突发新型冠状病毒的严重疫情。这一黑天鹅事件发生后，您的“保6”观点有什么变化？

余永定：由于疫情依然在发展中，中国目前的当务之急是控制疫情。毫无疑问，控制疫情的重要性远远超过“保6”的重要性。控制疫情是一个公共卫生问题而不是经济问题;必须靠政府行政力量和社会组织力量而不是市场力量来解决。为了控制疫情，政府必须付出一切必须付出的代价。

从宏观经济的角度来看，疫情和疫情控制主要是一场严重的供给方冲击。如果没有相应的对冲措施，中国经济增速下降、通货膨胀率上升、国际收支平衡恶化等等都是难以避免的。问题是，我们现在还难以估量这场危机将给中国经济造成多大的损失。2003年爆发非典后，大家普遍预期中国经济增速将急剧下降。但2003年中国经济增速竟高达10%。非典的影响被此后经济的增长一扫而空。2003年非典疫情时，中国经济和全球经济形势都在上升时期。这次情况非常不同，说是“雪上加霜”一点也不为过。即便能在不久的将来得到控制，疫情对中国经济的冲击依然不能低估。但是，也应该看到，同2003年相比，目前的有利條件也是明显的。首先，现在中国经济的体量是2003年的7倍-8倍，对冲击的吸收能力大大提高。其次，2003年中国的基础设施、通讯网络和科学技术水平同今天相比完全不可同日而语。最后，这次疫情主要发生在春节长假期间。因此，如果疫情可以在近期内得到控制，中国经济将不会受到致命影响。

保6讨论的潜台词是要执行更具有扩张性的财政、货币政策。当前的疫情和疫情控制对GDP的冲击主要是供给面的，是因生产秩序遭到破坏而导致的产出减少。而扩张性的财政、货币政策主要是针对需求不足的宏观经济政策，因而并不能解决由于新冠疫情导致的GDP增速下跌问题。但是，为了尽量减少生产过程所受干扰和破坏，政府将不得不增加补贴、减少税费，加大同控制疫情相关的基础设施建设。与此同时，央行也必须进一步放宽货币政策，降息;为企业，特别是中小企业提供必要的流动性。虽然我们暂时不再讨论“保6”问题，但政府在事实上可能将不得不容忍比仅为了“保6”时更高的财政赤字/GDP比，央行也可能不得不执行比仅为了“保6”时更松的货币政策。如果疫情不能很快结束，“保6”的目标将很难实现。

但我以为，尽管由于疫情的冲击，我们可能需要重新设定2020年经济增速的意向性目标，关于“保6”的逻辑并没有发生任何实质性的变化。