信贷紧缩和流动性供给的悖论：全球金融危机之后中国银行业的考察（上）

沈 伟

（上海交通大学 法学院，上海 200030）

2008年开始的全球金融危机之后，世界各国都面临着政策利率约束的问题，西方发达经济体开始倾向于使用指引性政策。为了给经济发展提供更加宽松的货币环境，美国、英国、加拿大和日本等国相继承诺延长低利率政策①Michael Woodford，“Methods of Policy Accommodation at the Interest Rate Lower Bound”，Symposium，Jackson Hole，Wyoming，August 2012.。日本率先使用量化宽松政策，即通过对银行体系注入流动性，迫使银行在较低的贷款利率下对外放贷，进而增加整个经济体系的货币供给，促进投资以及国民经济的恢复和增长。随着传统的货币政策逐渐失效，各国纷纷推出结构性货币政策进行宏观调控。例如，美国推出定期贷款拍卖工具（TAF），欧洲央行推出的定向长期再融资计划（TLTRO）。然而，学界对上述政策的实际作用和效果评价不一。以日本为例，以Hiroshi Ugai②Hiroshi Ugai，“Effects of the Quantitative Easing Policy:A Survey of Empirical Analyses”，Bank of Japan Monetary and Economic Studies，25 July 2007，p.47.为代表的学者通过对量化宽松政策的实证分析，认为量化宽松政策对稳定金融市场较为有效，但对经济复苏并没有起到太大的作用。

中国在2008年金融危机以后也经历过严重的“钱荒”，2013年6月中旬出现的信贷紧缩就是一个印证。放贷机构纷纷涌向市场，筹集资金以满足资本需求，导致同业拆借利率高达28%。此次突如其来的现金周转困境震惊了全球市场，自此，中国货币政策朝着以宽松的货币政策增加流动性的方向变动。对于货币政策发生了什么改变，这些政策变化又给经济及市场带来了什么影响，学界有所研究讨论，产生了一些具有启发性的研究，为政策变化提供了理论支持。卢蕾蕾和李良松（2014）［1］指出，前瞻性指引有助于央行货币政策的实现，可纳入货币政策工具箱。同样地，匡可可和张明（2015）［2］认为中国目前货币政策正处于由数量型向价格型调控转型时期，央行可以利用前瞻性指引来引导市场预期，进而通过调节中长期利率，减少市场波动，维护金融市场的稳定。相反地，万志宏（2015）［3］指出，不同类型的指引性政策虽然在效果上有显著区别，但短期内有助于降低未来利率存在路径上的不确定性，而长期效果目前尚不明确。王倩等（2016）［4］分析了常备借贷便利、短期流动性调节工具、中期借贷便利三种工具对银行流动性和信贷的影响，指出结构性货币政策会降低银行流动性，有利于贷款规模的增长。封北麟和孙家希（2016）［5］指出应提升中国结构性货币政策的有效性，并且要注重与财政政策的配合使用。

本文尝试厘清2013年出现信贷紧缩的原因以及之后的发展，并解释中国央行为何一反往常“放宽信贷”的做法，拒绝在此时向市场注入任何流动资金。本文第一、二部分分别概述了信贷紧缩的总体情况和在中国的具体状况。第三部分解释了为何中国在最近的金融危机中没有出现信贷紧缩。第四部分聚焦2013年信贷紧缩局面，并揭示央行针对此次信贷紧缩的“不出手”策略。第五部分从经济和制度两方面来解释为何这种“不出手”策略是难以长期持续的。第六部分分析了可能影响央行货币政策制定的宏观经济政策变化。第七、八部分聚焦央行宽松的货币政策和2016年之后的发展进路。第九部分是小结，检讨了货币政策失灵的原因①因篇幅原因，文章将分为上、下两部分阐述。。

一、信贷紧缩：概述

信贷紧缩，也称为银根紧缩。信贷紧缩的出现往往伴随着银行可用贷款（或信贷）的减少或者贷款标准的提高。有时，信贷紧缩会和官方利率升高同时发生。信贷紧缩的发生是众多原因导致的，持续审核不严的不良贷款就是其中一个原因：当这些贷款变成坏账、变得人尽皆知时，会给放贷机构和负债投资者带来损失。其他的原因包括：银行用于保证贷款安全的抵押物价值预期下降；货币环境外生性变化（例如，央行突然提高准备金要求或者强加新的贷款监管限制）；政府直接对银行系统施加信贷控制；甚至是人们更清楚地认识到，银行体系内其他银行的偿付能力也存在风险，进而引起市场担忧和恐慌。

引发金融危机的因素有很多，其中信贷紧缩是最重要的一个因素②Gordon Brown，Beyond the Crash:Overcoming the First Crisis of Globalisation（Simon&Schuster 2010）35.。2008年全球金融危机就是又一个生动的例子，展示了货币供给困难和信贷紧缩情况恶化给银行和其他金融市场造成的严重后果③Nouriel Roubini&Stephen Mihm，Crisis Economics:A Crash Course in the Future of Finance（The Penguin Press 2010）19，23，28 and 49.。信贷紧缩通常会引发一场信贷危机。

二、中国的信贷紧缩

总体来说，信贷紧缩在中国实属一种罕见的金融现象。但是，在央行货币政策调整的情况下，信贷紧缩或者说银根紧缩确实可能发生。

许多国家设立央行的目的是作为最后贷款人，帮助商业银行在金融动荡中生存下来。然而中国人民银行成立的初衷是不同的：在成立后的很长一段时间内，中国人民银行都是唯一的放贷机构，收集国家资金，并根据经济规划分配资金。现在，中国人民银行不再是商业贷款机构，而转变为国家财政管理机关。目前，中国人民银行的主要任务就是决定货币供给的增幅和增速，进而控制利率。这体现了中国人民银行的主要职责，即制定和执行货币政策。《中华人民共和国中国人民银行法》规定，货币政策的目标是保持货币稳定，促进经济增长①《中华人民共和国中国人民银行法》，第3条。。控制通货膨胀，即“保持币值稳定性”，是中国人民银行的既定目标。价格稳定性也是用于衡量货币稳定性的一项指标，但目前中国人民银行法和商法都没有阐明“价格稳定性”的含义。通常来说，通胀预言会自我实现，因为物价上涨预示着更高薪资需求和市场价格，并会牵涉到其他经济因素。《中华人民共和国人民银行法》似乎暗示稳定货币才是货币政策的首要目标，而经济增长则是次要的，即强调了央行的政府职能。这就解释了为什么信贷紧缩在中国实属罕见，因为最终中国人民银行会为银行和市场买单。

不同于其他自由市场经济体，中国人民银行对目标偏离的反应比对市场动乱更为敏感。中国人民银行在制定货币政策时需要考虑失业率控制、经济增长和国际收支平衡。中央计划的作用在减弱，与此同时货币政策调节经济效益的作用日益凸显。中国人民银行为了实现货币政策目标，采用的主要机制和货币工具包括：实施存款准备金率、设定中央银行基准利率、推行央行贷款、引导公开市场业务以及使用国务院规定的其他政策工具。这也解释了为何信贷紧缩在中国鲜有发生：在银行急需信贷资金的状况下，中国人民银行和中国政府将共同致力于稳定金融市场。

随着市场操作的进一步公开，人们已经开始认识到，中国人民银行往往通过准备金要求来影响商业银行可贷款额度。进一步来说，它维持（通常具有约束力）银行间信贷年增长的上限，并使用官方“窗口指导”来影响银行贷款的方向。最后，控制零售利率也是中国人民银行的一种调节手段②中国人民银行以前设定了贷款利率下限和存款利率上限，这保证了相当大的净利息收益率，但导致信贷定价错误。贷款利率下限相当于给金融机构提供“无形”补贴，使其借款成本不至于太高，并投资于收益高的安全资产，如政府债券和房地产市场。中国银行，通过提供超过基准的存款利率以及更多的理财产品，可以获得更多的资金，但这些资金可能会在金融系统中积累风险。相比之下，“金融压制”制度限制了存款利率，使其远低于理财产品（中国影子银行的一种“国内”形式）承诺的高回报率。影子银行系统中存在与其相互勾连的信用模式，该系统里的放贷机构为了套利，通常从银行和其他私人贷款机构取得资金。存款率的强制性上限剥夺储户的货币市场回报率。多数情况下，中国的通胀率，远超过官方利率，使储户遭受损失。，通常与其他货币政策共同推行。尽管有上述一系列工具可选择，中国的货币政策仍很大程度上依赖量化工具（通过年度信贷限额）和行政措施（储备金要求和窗口指导）。

三、为何金融危机期间中国并未出现信贷紧缩？

中国的银行在2008年开始的全球金融危机中并未经历任何信贷紧缩。中国依靠正规银行体系以及影子银行、表外工具和信贷爆发等措施，安稳地度过了全球金融危机。中国人民银行已通过正规债券拍卖向银行系统持续注入大量现金，将货币市场和贷款利率维持在目标范围之内。

2008年底，中国启动大规模经济刺激计划①最新估计，地方政府银行贷款总额达14.4万亿元。 Lulu Chen，“Regulator Clears Bids to Raise Capital”，South China Morning Post，27 July 2011，B3.大规模的经济刺激计划是确保8%的增长。，约占中国经济总量的27%②基于2011年6月26日北京发布的第一次国家区域财政审计。Robert Cookson，“Resilient Asia More Vulnerable to a Global Crisis”，Financial Times，28 July 2011，p.23.。中国各银行提供大量贷款给地方借款者，掀起了2009年信贷狂潮，为中国的4万亿元的经济刺激计划提供了资金。根据中国人民银行官方网页上公布的数据显示，贷款总额从2011年的7.47万亿人民币，上升至2012年的8.5万亿人民币③有人指出，以社会融资总额衡量的信贷增长可能在2012年下半年达到峰值，并在2013年下降。Jane Cai，“Mainland Banks Face Mounting Loan Dangers”，South China Morning Post，16 January 2013（online）.。2013年上半年，中国各银行新增贷款总额为5.08万亿元，比2012年同期增加2 217亿元④Jane Cai，“Merchants Bank Cash Call Sparks Sector Sell-off”，South China Morning Post，25 July 2013，B3.。与此同时，尽管GDP增速降至10%以下，2013年中国信贷发行额却同比增长了22%以上⑤Simon Rabinovitch，“China’s Central Bank Assures Financial Markets”，Financial Times，28 June 2013（online）.。中国的银行业资产自2008年以来增加了近14万亿美元，这相当于在短短5年内复制整个美国商业银行业⑥Victoria Ruan，“Tough Tasks Await Next PBOC Head”，South China Morning Post，30 November 2012（online）.。货币刺激使大陆的货币供应量（M2）在过去27年里以每年21.1%的速度激增，这导致了通胀的长期持续，扩大了贫富差距。

这次信贷狂潮，或者“量化宽松”策略的副作用就是杠杆率显著升高：过去5年内，贷款总额占GDP的比率从115%骤增至近173%⑦Gavin Davies，“China Faces a Different Credit Bubble Workout”，Financial Times，8 July 2013（online）.。这些财政压力都是由政府自己造成的。这再次印证了中国银行体制受国家管控的基本封闭性，且在很大程度上，受到信贷紧缩的控制。中国政府的信用构成了整个中国金融体系的背景。

中国政府更习惯于对银行信贷发放额度进行配额限制，而不是快速提高利率，来冷却过热的经济。例如，为了遏制2011年的通货膨胀，中国人民银行采取的首轮紧缩行动就是从贷款机构手中撤回9 000亿元。行政措施确实可以对经济问题产生迅速的愈合效果。例如，政府对贷款的严格控制，牵制了通胀率——消费者通胀率从峰值6.5%（2011年6月）回落到6.1%（2011年9月）⑧中国政府2011年的全年目标是4%。官方数据不可靠，因为消费者价格在许多产品和服务上以两位数的速度上涨。Robert Cookson，“Chinese Equities Recover as Beijing Battles Inflation，”Financial Times，14 April 2011，p.22.。尽管2011年12月的中国通货膨胀率小幅回落，但降速趋于平缓，食品价格开始回升⑨Simon Rabinovitch，“Chinese Inflation Falls But Anxiety Remains，”Financial Times，13 January 2012，p.4.。然而，行政措施不是没有弱点的，它们更容易被操纵或规避。信贷紧缩期间，贷款资金从银行系统流向了非正式的“影子市场”。为了遏制过度膨胀的贷款业务，决策者需要提高利率，以改变商业资本廉价的本质。

为了应对近期资产负债表外业务的快速增长，中国人民银行推行了相应的货币政策，然而，这些货币政策也产生了强烈的副作用。在较高的央行准备金率要求下，银行积累的不可用现金日益增多。2011年中国人民银行准备金上升至2.1万亿美元，比美联储的准备金账户余额高出三分之一⑩“People’s Bank of China”，Financial Times，24 May 2011，p.16.。愈发严格的准备金要求不断压缩商业银行的盈利空间。相比偏高的锁定比例，同年中国的银行收益率只有1.62%①“People’s Bank of China”，Financial Times，24 May 2011，p.16.。此外，准备金要求也会阻碍中国银行将其投资组合的更多份额分配到高收益项目。更严重的是，可能还会导致累退税的问题，使存款基础薄弱的小型银行、遭遇了比2008年全球金融危机更严重的现金短缺问题的中小企业，受到不同程度的损害②Simon Rabinovitch，China Repo Rate at 3-year High，Financial Times，23 June 2011，p13.。

四、金融危机后的信贷紧缩现象

然而，当全球金融危机逐渐淡出大众视线时，中国却发生了信贷紧缩。

（一）2013年信贷紧缩

在2013年6月，中国发生了一次“近似危机”事件。国内信贷增长率一直保持在20%以上，是经济增长率的两倍多③“China’s Banks:Of Liquidity and Credit”，Financial Times，19 June 2013（online）.。贷款总额占GDP比率从五年前的约120%跃升至2013年中期的近200%④Simon Rabinovitch，“Echoes of Mao in China Cash Crunch”，Financial Times，20 June 2013（online）..。这些表明，中国整体经济的杠杆率正在上升。换句话说，中国贷款余额的增长速度一直比GDP快，而且大部分贷款没有融入实体经济。利率开始上升，焦虑的中国银行逐渐停止相互借贷。而这次，中国人民银行拒绝往该系统注入任何额外资金。货币市场利率上升到20%以上的空前水平。国内同业拆借市场的运作开始停滞不前，越来越多人开始担忧银行间市场的违约是否会引发中国金融业的危机，并导致全国性的社会混乱。以往每当中国经济遭遇困难时，有关经济崩溃的各种言论便开始出现。这次也不例外，人们讨论的焦点聚集在中国紧缩的银行信贷是否会导致金融危机。

中国人民银行于1996年1月建立了第一个统一的全国银行同业拆借市场。但是，这个市场的借贷业务往往突破利率规则的上限，并接纳未经授权的参与者。尔后，中国人民银行又建成了一个新的市场——中国银行间市场（CHIBOR）。同时，它还加强了监控（即通过中国外汇交易系统，实现了成员之间所有交易的电子化），并为贷款期限、会员制度以及同业间募集资金的使用制定了新的规则。银行可以在同业市场内相互借款，以弥补资金短缺。每到年中，银行为应对监管审查对存款准备金的要求，需要保持其资产负债表上的现金额。加之企业纳税以及假期取款等原因，此时的银行往往会发现自身的运营资金不够充足。然而，银行不仅被禁止参与其他融资市场，还被明确禁止利用行间市场为固定资产或其他投资提供资金。中国银行间市场最初被用于解决储蓄和营运资本贷款上的暂时性差异，其贷款期限通常不到7天，后来进一步扩展到其他金融工具和更广泛的借贷期限上。在两类银行间拆借方式（无抵押信用贷款和抵押回购）中，回购显得更为重要。尽管回购的完整交易期可能长达一年，它的贷款期限却非常短，一般从隔夜到7天不等。但这种方式存在明显的结构流动性失衡，因为大型国有商业银行是回购业务流动资金的主要提供者，同时，资金的主要接收者是其他金融机构（主要是保险公司、证券公司和基金管理公司）、外国银行、甚至其他商业银行。此外，实证还表明官方利率是市场化银行间拆借利率及其波动的决定性因素。因此，公开市场操作和直接工具（以此来影响银行间流动性基准）对银行间拆借利率并没有立竿见影的影响①Nathan Porter&TengTengXu，“What Drives China’s Interbank Market”，（2009）IMF Working Paper WP/09/189.。

“钱荒”一定程度上反映了当下中国银行业的孱弱状态。导致“钱荒”的原因多种多样，其中主要包括：对存款准备金要求的监管趋紧，对热钱流入的打击，由地方政府融资的表外工具推动的爆发性金融危机，日益膨胀的房地产泡沫和大规模理财产品。从货币政策角度来看，2013年6月M2增速放缓与宏观经济调整政策及谨慎型货币政策的预期结果是一致的。“钱荒”是由众多原因造成的，其复杂性再次证实了中国从根本上解决市场扭曲的必要性。

（二）央行“不出手”策略和市场反应

一开始，在商业银行因过度放贷而捉襟见肘时，央行回绝了其向金融系统注入更多现金来缓解市场压力的请求。短期货币市场利率飙升至历史新高。在中国，作为流动性重要指标的7日期债券回购率，在2013年6月20日上升了270个基点——达到12.45%，约为2013年6月初的三倍②2013年6月20日上海银行同业隔夜拆借利率上升至13.44%。Daniel Ren，“China Central Bank Boss Vows to Maintain Stability After Its Credit Squeeze”，South China Morning Post，5 June 2013（online）.。同时，银行同业拆借利率升高至28%。股市也受到了影响，中国的主要股指——上证综合指数，下降5.3%，跌至1 962点，这是过去四年半中的最低水平。进一步，影响蔓延到债券市场，作为一家国有政策性银行，国家开发银行发行了200亿元债券③Simon Rabinovitch and Josh Noble，“PBOC Plays Hard Ball Over Cash Crunch”，Financial Times，24 June 2013（online）.。

中国银行的股票如今在市场上可能并不那么受欢迎。2013年6月11日，香港上市的内地公司股份出现自20世纪90年代以来最长的连败纪录，原因是中国内地的出口增长和工业生产不景气，加重了人们对市场的担忧。投资者们担心利率自由化将挤占贷款机构的边际利润，也担心中国政府对理财产品的控制趋紧将损害其盈利。因此，中国银行和其他中国贷款机构的股票被接连抛售。中国银行股价下降3%，跌至3.26港元④Jeanny Yu，“Mainland Chinese Companies Continue Slide in Hong Kong”，South China Morning Post，12 June 2013（online）.。

受到内地信贷紧缩的影响，香港银行业的贷款也增长迅速。2013年6月，贷款增速达到了自2011年1月以来的最高水平。香港金融管理局（香港实际的中央银行）表示，快速贷款增长⑤Kanis Li，“Lending Growth to Slow as Liquidity Returns to China，Says HKMA”，South China Morning Post，11 August 2013（online）.大部分是由内地公司造成的。由于流动性紧缩，公司难以从内地银行获得贷款，转而到香港银行来寻求机会。目前，已有四十到五十家内地企业从香港银行获得总计1 330亿港币的贷款，贷款存款比率（按美元计算）自2013年5月的80%上升至85%⑥Ibid.。

监管经验表明，过于激进的紧缩政策可能会产生严重后果。倘若政策性挤压持续时间过长，实体经济的贷款利率可能呈螺旋式上升，加剧经济的减速。中国人民银行有许多手段来处理货币市场过度紧缩的状况，比如，让票据交易提前到期来逐步释放资金，直接或通过公开市场向银行注入流动资金，或者在它认为可行的情况下降低存款准备金率。然而，面对这次的资金短缺，它并没有采取回购或其他措施。

（三）央行的U型举措

信贷紧缩后期，中国人民银行突然转向，同意向现金紧张的银行提供流动资金支持，以缓解投资者对信贷紧缩的恐惧。中国人民银行将流动资金提供给其选定的“稳健型”银行，以解决其暂时性现金短缺问题①中国人民银行在其声明中明确表示，其援助仅提供给符合政府“宏观审慎要求”的银行。Simon Rabinovitch，“PBOC Hints at New Status Quo for China’s Banks”，Financial Times，26 June 2013（online）.。同时，它又追加了120亿元再贴现贷款给银行，用以支持小企业，从而使7天回购率降至5%②Victoria Ruan，“China Credit Squeeze Puts Brakes on Factory Growth”，South China Morning Post，5 July 2013（online）.。2013年7月初，流动资金短缺的情况也有所缓解：2013年7月8日，一周在岸人民币同业拆借利率从2013年6月底的6%～7%下降到3.65%。中国短期流动性的关键指标——7天债券回购利率跌至3.98%。与此同时，银行同业拆借月息率从7%～8%下降至4.3%③Kanis Li，“Hong Kong Lenders Pay More for Yuan Deposits”，South China Morning Post，9 July 2013（online）.。尽管如此，短期借款和银行间借贷利率仍保持在紧缩发生前的两倍左右。

（四）为什么这次不同？

这次骤增的同业拆借率实质上是对贷款机构的惩罚，惩罚其利用进入稳定的、央行控制的行间市场的便利，募集资金来购买高风险高收益债券。央行担心银行的资产负债表会出现匹配失衡。利用行间市场稳定的特点，许多小型银行从其他银行借到短期借款，然后进行长期放贷。在银行间利率保持稳定时，这些银行仅仅通过不断滚动借款，就导致了资产负债表的膨胀④“Financial Reforms:Re-education ThroughShibor”，The Economist，29 June 2013（online）.。此外，银行同业拆借成本激增导致了企业的实际融资成本上升，那些已经挣扎在生死边缘的私营制造企业若想盈利，无疑要承担更多的压力。中国出口制造业正在面临的信贷紧缩，会使已经亮了黄灯的经济复苏势头出现倒退的危险。中国制造业的需求持续下滑：订单增长萎缩，而借款成本持续攀升。同样，财政紧缩也给一些工业企业施加了更大的压力。银行已经削减了一系列产业的过剩产能，其中包括已遭遇需求低迷和供应过剩的造船业。例如，在某些情况下，银行会削减造船企业的信贷额度，转而收回未清偿贷款⑤Reuters，“Credit Squeeze Adds to Pressures on Shipyards”，South China Morning Post，25 July 2013，B2 （citing the China Association of the National Shipbuilding Industry’s source）.。进一步，银行还要求船企向其客户收取高达30%的预付款。这些措施响应了政府削减信贷、整合产能过剩的行业政策⑥中国将韩国看作世界顶尖级别的造船业竞争对手。然而，国内建造的船只技术含量较低，且价值较低。虽然中国的订单量超过了韩国，但内地船厂的订单额为685亿美元，排在韩国的1025亿美元之后。Reuters，“Credit Squeeze Adds to Pressures on Shipyards”，South China Morning Post，25 July 2013，B2（citing data from Clarkson Research Services）.，助力原本执行不力的法规，并迫使银行减少其资产流入高风险的表外工具。然而，以地方政府、国有企业以及投资者为代表的借款机构们纷纷转向，涌入影子融资，以绕过正规银行业中的严格监管。例如，银行间市场被一些银行和中介机构用来筹集资金或移除资产负债表里的贷款。三个月期上海银行同业拆借利率（SHIBOR），在两个星期之内从3.9%左右上升至5.8%⑦Nick Edwards，“China Firm Face Fresh Credit，Export Crunch”，South China Morning Post，21 June 2013（online）.。2013年6月20日，隔夜贷款率达到峰值13.4%，①“Financial Reforms:Re-education through Shibor”，The Economist，29 June 2013（online）.而私营公司的贷款利率远高于这个水平。这是对过度放贷的贷款机构的一个直白的警告：必须控制风险贷款。

信贷紧缩表明中国人民银行打算在容纳信贷扩张的同时，控制高风险的贷款形式。中国人民银行和政府意图控制影子银行，却导致了市场的动荡和隔夜利率的波动②Kathrin Hille，“Crackdown on Shadow Financing Caused Cash Crunch，Says China”，Financial Times，23 June 2013（online）（引用新华社在评论中的观点，即广义货币供应M2仍然比2012年同期扩大15.8%，新贷款居高不下，总体社会融资总量（广泛的流动性指标）2013年前五个月持续增长）.。中国人民银行明确要求商业银行“谨慎控制信贷过快扩张带来的流动性风险”③Simon Rabinovitch，“PBOC Hints at New Status Quo for China’s Banks”，Financial Times，26 June 2013（online）.。实际上，这等于要求商业银行控制信贷增长，抑制他们对风险型商业项目的欲望，例如将存款挪入表外“影子银行”工具当中。然而在现实中，大型企业继续投资理财产品，资本仍在寻找投机性投资机会，民间借贷也风头不减。这些事实似乎表明中国并没有出现真正意义上的信贷紧缩。本质上，所谓的“信贷紧缩”就是由于资金分配不当所造成的结构性资金限制。中国人民银行以及政府需要在经济增长和金融服务实体经济之间取得有效平衡。

中国的货币政策正处于转型的节点上。中国人民银行以及中国政府愿意牺牲实体经济增长和短期市场利益，来换取银行和信托公司方面的财政改革及规制。中国人民银行并不愿意将流动性资金按需投入货币市场，用迅速加大货币供应来促进经济增长。换句话说，央行意图控制货币供应增长速度，这可能推动银行更好地管理自己的资产负债表。与发达市场的“钱荒”不同，中国的资金紧缩可以说是人民银行自己造成并精心策划的。在最初的阶段，央行拒绝注入稳定货币市场利率所需的短期流动性资金，等到股价暴跌、信贷市场暂时冻结时才介入。目前人民银行仍然游走在市场边缘，拒绝在定期拍卖中进行回购业务④Simon Rabinovitch，“PBOC Dashes Hopes of China Liquidity Boost”，Financial Times，20 June 2013（online）.。它这样做，是向商业银行和其他信贷发行人发出警告：不受限制的，尤其是通过影子银行系统的信贷扩张，将不会得到接纳。这也体现了官方冷却信贷增长过快、限制资金流入到庞大的非正式贷款市场的决心。中国人民银行对此采取观望的态度，是为了防止杠杆率继续上升，希望将信贷增长率降至约17%或18%，并限制当前经济中已有的杠杆⑤有人猜测，中国人民银行的立场反映了一些政治考量。中国人民银行下令全面实施习近平主席发起的新的“群众路线教育”运动，打击形式主义、官僚主义、享乐主义和奢侈浪潮的“四风”。Simon Rabinovitch，“Echoes of Mao in China Cash Crunch”，Financial Times，20 June 2013（online）.。然而，由于中国金融市场日益复杂，监管紧缩的后果仍然难以预测。中国人民银行的行动符合国际清算银行（通常被称为中央银行的银行）的政策建议，即鼓励央行采取退出策略，而不是一味刺激全球经济复苏⑥Claire Jones，“Central Banks Told To Head For Exit”，Financial Times，23 June 2013（online）.。

另一方面，为了缓解市场对趋紧货币环境的担忧，中国人民银行承诺调整银行流动性以确保信贷稳定增长。这次采取的措施是“运用价格和量化政策工具，调整银行体系的流动性，并引导货币、信贷和社会融资稳定恰当的增长”。在承诺作出之前，国家发布的新的统计数据显示，社会融资总量在2013年6月下降到1.04万亿元⑦Reuters，“China to Adjust Liquidity，Keep Credit Growth Steady”，South China Morning Post，16 July 2013（online）.。社会融资总量是一个广泛的流动性指标，包括银行贷款和债券销售。政府打击影子银行，迫使银行缩减资产负债表里的贷款，导致了社会融资量的下降。

中国银行同业拆借市场的停滞实质上是经济慢性病的一种症状。填平坏账造成的负担，需要越来越多的贷款，然而这会减缓经济增长的步伐。中国的总体信贷增长率为22%，可见中国经济增长对债务的依赖。2008年的4万亿元人民币刺激计划引发了过度信贷和过度投资，这些问题可能需要中国花几年时间来处理。信贷爆炸大幅增加了经济偿债率——此指标被国际清算银行认定为“能可靠捕捉到银行危机的风险”①国际清算银行认为偿债比率的危险点在20%至25%左右，而再增加五个百分点或更多将有问题。找不到中国的官方数字。它估计占国内生产总值的30%。软着陆需要长时间的单位信用增长。。它也触发了人们对货币政策的重新思考。中国人民银行的立场是将“全面利用政策工具和行政措施调整流动性，以确保整体市场稳定”，“货币政策的目标是金融市场平稳运行和经济健康增长”②PBOC website.。

如果乐观地解释现金紧缩，可以认为是中国政府愿意忍受短期痛苦，促进更持续的增长并改变经济结构，以期最终形成一个更健全更可持续的增长模式。政府不再以追求经济短期增长为目标，不再通过注入新的流动资金来缓解银行间市场的信贷危机，相反，政府试图迫使银行削减贷款并遏制争议理财产品的发行。中国人民银行对货币政策采取“甩手”策略，反映了总体的政策战略——中国不会任由信贷泡沫失去控制，更不会利用信贷紧缩来推动GDP增长。政府可能得为更大的财政赤字的出现做好准备。即使存在着经济急剧下滑的风险，中国也必须开始着手解决银行体系中已经形成的金融风险。

五、中国人民银行的新举措：会退回到过去吗？

2013年7月30日，中国人民银行通过7天逆回购协议，将170亿元人民币注入货币市场。这是中国人民银行自2013年2月以来首次进行流动性注入。虽然注入金额很小，但意图明确：为了防止利率增长过高，并避免6月信贷紧缩的重演。该举措的效果是立竿见影的：7天债券回购利率下跌14个基点，跌至4.98%，上证综合指数跃升近1%③Simon Rabinovitch，“China Injects Funds into Money Markets，Quelling Fears”，Financial Times，30 July 2013（online）.。同时，随着内地公司从香港银行获得紧急贷款的需求减少，香港的信贷扩张放缓，内地的流动性回到正常水平④Kanis Li，“Lending Growth to Slow as Liquidity Returns to China，Says HKMA”，South China Morning Post，11 August 2013（online）.。在经济增长疲软的情况下，信贷需求的减少有助于减轻银行在内地的敞口风险。

自6月份信贷紧缩以来，贷款一直保持强劲势头，但表外信贷发行有所放缓。中国人民银行使用信贷紧缩的策略在很大程度上是成功的，它提醒贷款机构务必更好地管理其资金流动性，控制整体信贷增长。此后，除了允许较早的票据和回购协议提前到期来缓解银行的现金压力，中国人民银行拒绝向市场内注入任何的流动资金。中国人民银行将7天回购利率定在4.4%，暗示着中国资本成本上升，这可能标志着超宽松和轻松货币时代的结束。信贷紧缩似乎是一个短期问题。造成这种痛苦的根本原因是新政策的转变和经济增长放缓。

然而，很明显，由于各种深层次的经济和结构原因，中国人民银行对信贷紧缩的不作为战略是不可持续的。

每年下半年，金融市场通常处于压力之中。原因在于资金的季节性需求和银行对监管评估的准备，即现金需求上扬以及银行急于提前锁定资产负债表上的存款。2013年下半年，银行间利率和债券收益率连续几周稳步上升，继而，因中国人民银行拒绝提供现金来满足季节性需求而进一步飙升。银行间市场是非金融和金融杠杆与流动性需求之间建立联系的重要渠道，是在日常贷款监管范围之外扩展贷款资产规模的核心方法。然而，鉴于官方利率和同业拆借利率之间的密切联系，短期同业拆借利率不能用作衡量宏观经济或金融状况的独立指标①Nathan Porter&Teng Teng Xu，“What Drives China’s Interbank Market”，（2009）IMF Working Paper WP/09/189.。

中国企业借贷成本的大幅上涨，②银行机构，国有企业和地方政府融资工具对高的利率和债券收益率不那么敏感。可能表明企业利润下降，经济增长放缓以及中国负债公司可能出现违约。据摩根大通（JP Morgan Chase）的数据显示，2012年中国企业债务占GDP的124%，高于2010年的111%和2008年的92%③Shen Hong，“Risks Mount as Debt Costs Rise in China”，The Wall Street Journal，11 February 2014，C2（报告新兴经济体中的公司债务达到GDP的40%到70%，而美国的达到81%）.。标准普尔显示，截至2013年底，中国企业已累积了约12.1万亿美元的债务④Shen Hong，“Perils Mount As Debt Costs Swell in China”，The Wall Street Journal，11 February 2014，C1（报告了美国的企业举债规模达到12.9亿美元）.。企业的高杠杆率，将给整个经济来带潜在风险。当政府收紧信贷后，投资者们在提供融资款项时就会要求更高利率，那么经济风险就越来越大。高额的企业债务不仅会对公司造成损害，还会使中国的银行处于弱势地位，因为中国贷款机构往往在资产负债表上持有贷款，而且还是公司债券的最大买家。中国的政策性银行要求其国际客户推迟提取先前约定的信贷额度，可见国家金融体系承受的巨大压力。银监会一直试图通过加大银行资产负债表上资产转移的难度，以及推高货币市场借贷成本，来控制信贷的快速增长，从而打击影子银行业。中国国家开发银行和中国进出口银行更愿意使国际借款人破产，然后在全球市场上出售其资产，试图从坏账中收回价值。提高同业拆借利率是执行贷款削减和贷款管理的有效方式⑤Henny Sender,“Chinese Credit Squeeze Felf Overseas”,Financial Times,10 February 2014,p.1.。中国各银行间以近9%的利率进行借贷，比前一周几乎翻了一番。央行直接向资金紧张的银行提供了特定资金，但没有通过其公开市场操作。央行希望能够重燃投资者们的信心，以避免更深层次的动荡，因此首次通过公开市场操作（以7天债券逆回购协议的形式）向市场注资290亿元人民币。随后，信贷紧缩局面得到了缓解，最直接的效果是，作为短期融资的关键指标7天债券回购利率下降344个基点，跌至5.4%。

最令人关注的是中国的金融市场，尤其是信贷周期和经济改革。中国的信贷行业发展如火如荼，2013年11月经济的信贷总额（社会融资总额）比上月提高40%，2013年全年增长将近20%。2013年信贷总额占GDP的比率为215%⑥George Magnus,“China Cash Crunch Symbolises Central Bank Policy Quandary”,Financial Times,23 December 2013(online).。中国人民银行在管理更具市场导向的金融市场方面缺乏经验。中国人民银行常陷入两难境地，即如何在降低信贷扩张率的同时，在目标利率之间部署工具。债务负担和不良贷款越高，就越有可能导致破产危机。但受控的信贷扩张可能伴随着更加波动的利率，从而陷入一场全面的流动性危机，这对经济增长来说是一个巨大的代价。

2013年，中国金融机构新发行贷款从10月的5061亿元，增加到11月的6246亿元。社会融资总额从2013年10月的8564亿元增加到2013年11月的1.23万亿元。新增信托贷款（即某类理财公司贷款），从404亿元增加到1018亿元⑦“China Banks Stepped Up Lending Last Month，”The Wall Street Journal，12 December 2013，p.20.。这些数据表明，央行实际上并没有像多数人认为的那样收紧货币政策，而且在第三季度经济出现反弹迹象之后信贷需求依然强劲。人民银行可能仍然维持其货币立场，以支持7.5%的经济增长率。加息似乎表明中国人民银行可能希望对信贷采取趋紧控制。基准7天加权平均回购利率在11月底维持在4.9%，到12月初就下跌至4.43%。银行存款利率在很长时期内都维持在2%和3%的范围内。然而，自6月份的现金危机以来，利率波动更加剧烈。其上升的一部分原因是，随着中国逐渐放宽对借贷市场的控制，银行间资金的竞争加剧。中国货币供应量最广泛的指标——M2，比前一年11月上升14.2%①Ibid.。中国的高利率和人民币升值刺激了境外放贷和在岸投资。政府已经显示出信贷收紧的迹象，这种货币政策行动会导致银行及其客户的借款成本越来越高。

农历新年假期前对现金的大量需求，导致了货币市场利率的飙升。与此同时，银行还需要现金来满足月末监管要求。央行随后宣布了一份简短的声明，表示它已向最大的商业银行提供资金。央行通过例行公开市场操作，向商业银行提供了价值750亿元的7天逆回购协议、短期贷款以及价值1 800亿元的21天逆回购协议。它也通过所谓的常备借贷便利（SLF）提供现金（SLF是一年前启动的机制，用于谨慎地提供资金）。央行将相当大的资金投入货币市场，旨在预防潜在的流动性危机，应对农历新年假期前出现的现金需求上升。央行一反常态，直到信贷紧缩变得更严重时才出手提供现金。更令人惊讶的是，央行预先披露，欲通过逆回购，进一步向金融体系注入更多资金。这些措施有助于降低银行间市场的流动性风险和企业间的违约风险，银行短期贷款成本的基准7天回购利率从6.59%下降至5.55%，上海综合指数反弹上涨0.9%②Shen Hong，“China Moves Early to Avoid Credit Crunch，”The Wall Street Journal，21 January 2014，C3.。

2014年初，中国人民银行从货币市场抽出了480亿元人民币，可见其对贷款热潮的担忧。中国人民银行通过发行14天债券回购协议的方式取回了现金，这是2013年6月信贷紧缩以来，央行首次使用回购方法从货币市场抽出流动资金③Simon Rabinovitch，“China Central Bank Drains$7.9bn from Money Markets”，Financial Times，17 February 2014（online）.。上证综指（中国主要股指）下跌0.8%。2014年1月，银行贷款和影子银行贷款出现了大幅增长，同时，新贷款达到1.32万亿元，是12月份总额的三倍，比市场预期高出2 000亿元，这也是自2010年1月以来最高的月贷款额。尽管银行通常在年初放贷最多，但是就算考虑到该季节性格局，其强劲势头依然显得十分异常。2013年6月份的信贷紧缩和12月的小反弹显示了政府控制信贷的意愿。然而，随后资金的注入却事与愿违。信贷撤回再次表明央行意图收紧流动性并保持趋紧的流动性局面。在2014年2月中旬的货币政策报告中，中国人民银行呼吁金融机构做好准备，应对更大利率波动，以此减少政府对经济的管控。为使利率波动更加剧烈，中国政府试图加大融资成本的不确定性，迫使银行难以将现金转入表外资产。