我国上市企业发债融资现状及建议——以A股上市公司为例

王艺翔

(华侨大学 福建 泉州 362021)

一、引言

“十二五”以来，中国经济发展进入“新常态”，GDP增速从2011年的9.5%降到2016年的6.7%。为此，国家出台了一系列债券政策刺激经济发展。纵观企业发展现状，企业债券是既是企业融资的重要途径之一，也是资本市场重要的融资工具之一(丁海燕，2007)。

由于股权融资成本较低且融资本金不用归还，我国大部分企业都愿以股权方式作为融资手段，因此现有大部分研究都集中于股权融资领域，债券融资研究相对较少。现有关债券融资研究可分为以下几类：一是从整体方面对现有债券融资问题进行分析并提出相应建议(吴承艳etal,2016)，但这类研究年限距今较长；二是聚焦于某一领域的债权融资研究(郑贤龙,2013,郝晓雁etal,2015)，但此类研究较少，且不具有普遍性；三是聚焦于阶段性问题(郑玲,2008)，但这类研究局限性较大，难做进一步整体性延伸。然而，随着债券融资金额的不断提升，债券融资在资源配置和内部人控制方面的相应贡献越来越，因此本文通过对相关数据的整理分析，旨在从理论和实践方面作出一些贡献。

二、文献回顾

国外方面：在以美国学者大卫·杜兰特为代表的早期资本结构理论中，净收益理论的观点是负债率越高，综合资本成本越低，企业价值就越大(刘杰,2013)；美国财务学家莫迪格莱尼和米勒(1958)的资本结构理论(MM理论)认为在不考虑公司所得税的前提下，资本结构与企业价值无关；后来，MM理论得以修正(1965)认为考虑公司所得税负债融资可增加公司净利润。此后，威廉姆森(1988)经过研究，认为在市场经济中公司股权和债务不仅是可替代的融资工具，更是可替代的治理结构。以上研究虽从理论层面论述了债券融资对企业发展的重要性，但结论具有综合性，对债券融资的具体影响无详细阐述。

在国内方面，现有研究大体可分两类：一是规范性研究。如吴承艳提出要解决债券融资矛盾需要从完善公正立法、转变思想、加强公正核实力度等五方面进行入手(吴承艳,2016)；丁海燕在分析了企业债券未能成为上市公司直接融资的主要形式的原因后，从加大政府调控、规范信用评级、改进上市公司股权结构等层面提出加强企业债券融资的措施(丁海燕,2007)；徐文学等则从理论与现状两个方面分析了上市公司发行公司债券的优势(徐文学etal,2010)。二是实证性研究，如郑贤龙探讨和分析了矿业企业债权融资的相关问题，并提出相应的建议；徐婧等提出了推进债券市场健康发展的相关建议(徐婧et al,2014)。

由上所述可知现有研究中存在两个问题，一是相关建议既缺乏数据支撑也缺乏相应的具体执行措施；二是大多只聚焦于某一企业或某一省份的数据，缺乏普遍性。

三、发债融资的问题及成因分析

(一)发债融资的现状

1.A股上市企业发债总趋势现状

根据wind数据，从全年总数看，近五年来，在A股上市的企业发债总数虽然在2016年、2017年连续两年有所下降，但总体仍呈上升趋势。2015年发债总数为26007.7787亿元，2016年发债总数为25314.94亿元，相较于2015年下降2.6%，2017年发债总数为25255.2390亿元，相较于2016年下降0.2%，说明2017年的发债总数有所增长。到2018年，发债总数增长至32131.1019亿元，较2017年增长了27.23%，发债总数非常迅猛。

从半年总数看，近五年，发债总数呈现先下后上趋势，且下降和增长速度非常快。2016年上半年发债总数为14829.2525亿元，较2015年的15519.4963亿元下降了4.4%，而2017年上半年发债总数为12272.2585亿元，较2016年下降了17.24%，下降幅度明显，此后，2018年上半年发债15016.9796亿元，增长22.37%，增速迅猛，2019年上半年发债总数为24738.3757亿元，同比增长达到64.73%。

2.A股上市企业其他类型发债趋势现状

根据wind数据，从全年看，近五年来，总体呈增长趋势，个别年份出现大幅减少。公司债方面：2016年发行数为5745.11亿元，较2015年增长123.4%，2017年发行数为1655.09亿元，降幅达71.19%，而2018年发行数为3550.2100亿元，涨幅达114.5%，但仍不及2016年。可转债方面，2016年发行数为139.5158亿元，较2015年下降18.41%，2017年发行数为962.2055亿元，较2016年涨幅达589.6%，居近五年来最高，2018年发行数为787.4980，降幅为18.15%。中期票据方面，2016年、2017年均处在下降期，下降幅度分别为31.85%和15.11%，2018年增长显著，发行数为2098.8000，涨幅为44.18%，但仍未达到2015年的2516.1500亿元。短期融资债券方面，2016年发行数为7436.1500亿元，较2015年上涨4.9%，2017年发行数为4295.5000亿元，降幅达42.23%，2018年发行数为5597.9000亿元，上涨30.32个百分点。

从半年来看，近五年来，总体上呈增长趋势，个别年份涨幅过大，2019年所有债券均大幅上涨。公司债方面，2016年为发行最多的一年，发行数达4111.08亿元，是2015年753.74亿元的5.45倍之多，是2016年822.21亿元的5倍之多，2018年发行量为1812.5700亿元，涨幅达120.4%，2019年有小幅度增长，增长率为40%。可转债方面，连续五年增长，其中以2017年和2019年涨幅最大，同比增长率为184.2%和247.7%。中期票据方面，2016年—2017年连续两年下降，降幅分别为23.83%和21.26%，2018年发行量为914.6000亿元，同比增长19.32%，2019年发行量大1762.6000亿元，同比增长率达92.72%。短期融资债券方面，2016年发行量为4538.05亿元，较2015年上涨23.46%，2017年发行量为2643亿元，较2016年下降41.76%，2018年发行量为3319.5000亿元，同比增长25.6%，2019年发行量大4323.5000亿元，同比增长30.25%。

3.A股上市公司发债规模现状

根据Wind数据，2015年—2019年在A股上市的企业分别有497家、545家、427家、488家和384家，本文分别取前10%为汇总样本，同时为了方便比较，使每年样本数均为50家。

2015年—2019年，发债最多的上市企业分别为中国石油(发债总数：1250亿元)、兴业银行(发债总数：893.64亿元)、光大银行(发债总数：1473.08亿元)、建设银行(发债总数：3887.05亿元)和工商银行(发债总数2192.85亿元)，其中，在发债最多的前50家企业中，银行证券行业分别占62%(31家)、50%(25家)、66%(33家)、56%(28家)、60%(30家)。此外，2015年发债最多的企业中，仅次于银行、证券行业的企业为能源企业，共9家占比18%，其他企业包括冶炼业、造纸业等；2016年仅次于银行、证券行业的企业仍为能源行业，共9家，占比18%，同时，航空业、TCL集团和中国中车出现在前五十的行业之中，中国石油、中国石化未能进入；2017年仅次于银行、证券行业的企业仍为能源行业，但占比有所下降，共6家，占比为12%，同时，除航空业外，地产业、药业等出现在前五十的行业之中，中国石油、中国石化仍未出现，TCL集团未出现在前五十之中；2018年仅次于银行、证券行业的企业仍为能源行业，共7家，占比14%，此外，比亚迪首次出现在了发债前五十的行列之中；2019年仅次于银行、证券行业的企业仍为能源行业，共8家，占比16%，中国石油重新出现，同时，中国中铁、上港集团等也首次出现在了前五十的行列之中。除此之外，近五年来银行业的发债数量越来越多，发债前十的企业中，2015年为2家、2016年为5家，2017年为9家，到2018年时，发债前十的企业均为银行业，2019年仍然如此。

(二)上市企业发债融资的问题

1.债券发行趋势不稳定

从数据中可以看出，2016—2017年连续两年有所降低，但2018年涨幅巨大，2019年涨幅超过2018年40%之多，表现出发行债券数量的稳定性较差。

从其他债券数据来看，近五年来，也表现出了明显的不稳定性，如公司债、可转债等，在连续年份中，上涨和下降之间可达数倍之差，而中期票据、短期融资券出现涨与降交替出现的情况，其表现出十分不稳定的现象。

2.债券发行企业单一

从数据中可以看出，2015年—2019年中，债券发行量最大的企业均为银行及证券行业，其次为能源行业，能源行业中又以电力行业为最多，前五十中出现新的企业的数量较少。此外，除银行及证券业外，其他企业多为国企，体量较小的企业均未出现。

(三)上市企业发债融资问题原因分析

1.融资审核过程复杂

企业当年发行债券的计划由政府的部门负责，企业发行债券利率的大小则是由我国的人民银行进行核定，当前两项通过以后将进行上市审批时，又由证监会和证券交易所进行管理。这就使债券发行公司受到政府“配额审核”和“发行审核”双重制约，进而使交易成本提高、等待时间长、审批效率低下。此外，债权融资到期后企业必须还本付息，具有很强的约束性，因此上市企业在制定债券融资方面缺乏计划性和组织性。

2.政府管控制约过强

政府对债券市场管控过强主要体现在以下三方面：一是政府对上市企业债券发行的限制在一定程度上造成了国有企业等对债券发行的缺乏计划情况。二是政府在债券发行额度方面的限制使得债券发行规模调控范围受限，在未经相关部门审批通过时，企业不得发行相关债券。三是对企业发行债券的资金有严格使用限制。

3.债券流通市场不成熟

首先债券的流通与转让只能在沪、深两处交易所内进行，因此缺乏柜台交易市场和二级市场，更缺乏全国统一的交易网络。其次，利率固定，缺乏价格活力(蔺志远,2017)。《企业债券管理条例》中规定：“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。且该规定在期限上的要求也使得企业发行债券的年限大都在3～5年，最终导致企业债券缺乏多样性。

4.商业银行功能错位

从数据可以看出，发债企业最多是银行业和证券行业，其他实体企业的发债数都不多，这从侧面反映出，大多数企业在发行债券时大多都是通过银行等金融机构实现的，这就在一定程度上造成商业银行的错位。从而降低了银行接纳高收益债券的能力，同时也在一定程度上阻碍了企业在债券市场上的发展。

四、对策及建议

通过上述分析，本文提出以下建议：

(一)加大政府科学调控

政府应根据市场的投资环境和债券发行人的需求确定定价方式和发行数量，按照国际化、市场化和规范化的原则制定、改革和完善债券市场的监管体制。结合各类企业具体情况考察其发行债券的资格，不搞“一刀切”。

(二)促进企业市场利率市场化

企业债券利率是反映企业债券作为一个金融产品的市场价格，利率水平的高低反映了企业债券的投资价值，在一定程度上还反映了企业品质，是投资者决定投资与否的重要依据(钱佳,2006)。因此，要督促上市企业在准备债券时要充分结合本企业自身各项情况以及市场的接受程度来确定市场利率，过于严格和僵化的利率限制政策将使企业债券失去投资价值(刘许明et al,2005)。

(三)丰富发债企业和债券种类，加速债券流通

以区域为相应的范围建立健全企业债券的场外交易和柜台交易，设立债券承销商，做好做市商制度，使做市商在负责的同时承担相应的风险，同时推行开放式债券回购，搞活债券交易，提升债券流通性。