并购中业绩承诺的风险分析——以H企业为例

(广西大学 广西 南宁 530000)

一、引言

随着我国经济的飞速发展，市场竞争变得越来越激烈，企业并购活动也越来越常见，许多企业将并购重组作为扩张企业规模的重要手段。为了保证并购活动行之有效，并购双方往往在事前会商议、拟定业绩承诺补偿协议，其目的是为了保护投资者的利益。标的企业做出业绩承诺的本意是为了让并购方对并购活动减少顾虑，显示自身对企业的经营能力与盈利能力充满信心。但是近年来在实际并购活动中，标的公司业绩承诺未达标的情况却变得越来越多。一旦业绩承诺未完成，上市公司可能面临巨大的商誉减值风险，直接降低公司当年净利润水平。业绩承诺作为并购活动中的保护机制，是否真正有效保障了投资者的利益？未完成业绩承诺对于并购方的经营发展有多大影响？本文以H企业的并购案例为基础，识别业绩承诺的风险。

二、业绩承诺的概念

业绩承诺是并购双方为了使并购重组活动能够顺利的进行并取得成功，在活动过程中签订的一种协议，该协议中明确约定在未来的一段时间，承诺方就标的企业的经营业绩向并购方做出承诺，在一定期限内标的企业需要达到约定业绩指标，若标的企业不能如期完成，需要按约定对并购方进行补偿，补偿形式一般有股份补偿和现金补偿。[1]

三、 案例概述

H企业成立于2001年5月，主要经营乳制品的生产、加工及销售业务。自2008年三聚氰胺事件被曝出，我国消费者对国产乳制品的品质一直维持一种怀疑的态度，导致不少消费者更愿意购买国外乳制品，国外的进口乳制品迅速进入并侵占中国乳业市场，国内乳制品行业的销量增长就处于停滞的状态，国内的乳制品企业间的竞争也就变得更加的激烈。H企业就发现乳制品业务的净利润在不断降低，在未来有可能会面临着净利润亏损的情况。因此，皇氏乳业希望通过并购实现非相关多元化战略转型，并购发展速度迅猛的非乳制品企业进行扩张，再进行资源整合，扩大自身的经营范围，降低乳制品业务所承受的风险。

而正处于飞速发展的影视文化产业就成为了H企业的目标，希望通过并购经营状况良好的影视文化公司，一举扭转颓势。因此H企业看上了S企业这家影视文化企业。2015年7月，H企业以78,000万元的并购成本，取得S企业100%的股权。此后，H企业宣布企业战略为“乳业+影视”双主业，并试图打造成一条集“影视制作—版权运营—终端传播 ”为一体的完善产业链。

S企业与H企业签订业绩承诺协议，约定承诺期限三年，即2015—2017年S企业每年净利润分别不少于7,500万元、9,000万元及10,800万元，同时，年度运营收入占营业收入的比例分别不低于45%、55%、65%。若标的企业未达成业绩承诺目标，承诺方将按约定进行补偿。

2015年与2016年，S企业同样压线完成业绩承诺，但2016年S企业并未完成运营收入比例指标，未达到承诺要求。而2017年的业绩更是突然跳水，净利润大幅下降，当年企业净利润为3,065.44万元，完成率28.38%；承诺运营收入比例指标不低于65.00%，实际完成为31.13%；均未达到承诺的业绩指标。[2]

四、 风险分析

(一)企业战略风险

H企业选择跨界并购影视行业作为多元化发展的方向。但多元化并购的企业战略对企业而言也有利有弊。多元化并购的优点主要在于减少企业经营风险，使企业获得新的经济增长点以及调整产业的结构，从H企业的财务状况和经营状况可以看出，进军影视业确实使H企业的业绩在短期内有了大幅的增长，缓解了当时盈利增长萎靡的情况。但也有其弊端，多元化战略也会削弱企业的经济实力。并购后的H企业，营运指标均有下滑，一定程度上削弱了H企业的经济实力。同时，没有足够的管理经验就进军其他行业也会面临很大风险。这些弊端会对被并购方完成业绩承诺造成一定的风险问题，同时战略是否得到有效执行也会影响到业绩承诺的实现。从最终结果来看，影视文化企业的经营发展并不稳定，虽然短期红利非常诱人，但对长期发展而言，会受到市场波动极大地影响。因此，有理由怀疑影视文化行业是不是一个很好的并购战略目标。

此外，整合规划也是企业战略重要的一环，但并购之后，H企业并没有对并购业务进行很好的整合。母公司与子公司的经营几乎各自独立，因此H企业的乳制品行业和影视文化行业并未能产生良好的协同效应。在这种情况下，H企业宣称的“双主业”战略与发展影视产业链只是看似美好但并不可靠，而投资者们似乎也对这样的战略扩张缺乏市场信心，H企业自2016年7月起，股价持续暴跌；到了2018年的7月，市值就只剩下原本的30%。而H企业更是在2018年将经营不善的S企业转手卖出，企业战略就此宣告破产。

总的来说，H企业在此次并购中战略目标的选择就有待商榷，影视行业不会受到乳制品行业波动的影响，但也不能给母公司提供太多帮助。除此之外，H企业的并购整合效率较差，整合规划战略没有得到有效执行。所以，业绩承诺面临很大的企业战略风险。

(二)业绩承诺评估风险

通常，评估企业的经营发展能力，将连续数年的财务指标增长情况进行对比是比较直观的方法。但在案例中，S企业成立的时间不长，而且由于不是上市企业，公开披露财务数据是从2013年才开始。尽管2014年成长能力较好，但是并购前缺乏以前年度的数据做连贯性对比，未来业绩增长与盈利增长情况存在较大的不确定性。H企业并未完全掌握S企业的相关信息，但仍旧预估其未来盈利能力不俗。最终确定S企业估值为7.79亿元，增值率为237.99%，可辨认净资产只有2.87亿元，溢价了4.92亿元全都记为商誉。如此高的估值溢价也为之后大额商誉减值埋下了隐患。S企业得到了大笔资金的注入之后，对自身的发展前景相当乐观，承诺方信心满满的做出了高额的业绩承诺。在业绩承诺期的第二年，虽然净利润勉强达标，但由于营业收入的比例未超过55%，导致业绩承诺不达标。S企业因此做出了巨额赔偿，同时影响到了第三年的企业发展，业绩更是大跳水。

可以看出，对标的企业过高估值不仅会给上市公司带来财务上的负担，还会使标的企业不得不定下更高的业绩承诺目标，给业绩承诺的实现带来风险。因此并购企业在签订业绩承诺时应该充分评估标的企业，谨慎地做出决策，避免风险。[3]

(三)市场环境风险

S企业在2017年出现了大规模的业绩下滑。H企业认为S企业的业绩下滑，是由于2017 年各地广电主管机构在年初开始纷纷内部发文，关停各类有线电视轮播频道，停止频道的商业化运营。S企业因此关停十多个省区的轮播频道业务，导致了在广告方面的收入大跳水，对业绩承诺期间的经营业绩造成了严重不利影响。影视行业发展壮大的同时，却缺乏有效的监管，导致市场乱象丛生。到了2018年，市场更是出现了巨大的波动，税务风波、明星高片酬限价、收视率打假、监管政策频出等一系列事件，影视文化市场的热度立刻降到了冰点。与此同时，新媒体版权的市场环境也有很大的变动，当年新电视剧版权获取的方式从分销到自制或早期投资方向转变。不论是自制还是参与早期投资，都需要花费更多的资金，造成S企业业务收入及盈利能力进一步下降。市场的巨大变动导致了S企业的业绩大幅下滑，最终没能完成业绩承诺。

所以在签订业绩承诺时，上市企业一定要充分的考虑、评估行业的市场环境风险。不仅要详细分析外部宏观环境，还要考虑国家现行的法律法规与当前的政策风向。只有对企业的市场环境进行充分的考虑和分析，才能尽量避免市场环境风险。

(四)高额商誉减值风险

企业并购重组中，管理层最害怕看到的情况就是高额商誉减值。商誉减值风险是指上市企业需要对在商誉进行减值测试，一次性计提高额商誉减值，对企业造成不利影响的风险。[4]

自从融资并购热潮的兴起，国内资本市场高估值、高溢价、高业绩承诺的“三高”情况频频出现，高溢价的情况又会产生高额商誉，尤其是并购影视、文化、游戏等轻资产行业更容易产生这种情况，标的企业没有完成业绩承诺，并购方就需要进行商誉计提减值或者摊销，商誉一旦计提了减值准备就不能转回，一次性计提高额的商誉减值，就会大幅减少并购企业的当期利润，对企业财务报表产生不利影响。

H企业并购S企业产生了高额商誉价值人民币492,365,316.01元。根据H企业的财报显示，H企业2011年至2016年的净利润总和也不过7.74亿元。可想而知，如此高额的商誉一旦计提减值准备，会对企业财务造成巨大的打击。

果不其然，由于S企业在2016年和2017年都未达成业绩目标，为此H企业在2017年度计提了商誉减值19,062.14万元，直接导致财务报表上的净利润减少了19,062.14万元，这个数字达到了H企业2016年财务报表净利润的65.60%。H企业2017年的净利润也从2016年的32,720万元跌落到7,110万元。由此发现，高额商誉减值的风险对于企业而言是非常致命的，一定要建立有效的防范措施。因此，并购企业在融资并购与生产经营过程中，都不能小看商誉对企业的影响，企业想要保持高质量经营状态一定要对商誉减值风险加倍小心。

五、 应对建议

(一)科学规划并购战略。企业在进行并购前，要明确并购战略希望达到的目的，是为了打通上下游形成产业链；还是想扩张企业发展规模；还是为了追求创新发展或多元化发展。同时，上市公司要了解想要融资并购的标的企业的持续经营能力，谨慎选择标的企业，不要被承诺方许下的高额业绩承诺迷惑，而忽视企业的长期发展。同时谨慎评估所处行业的现状，熟知市场的法律法规、现行政策，了解行业的特征、发展趋势以及未来政策走向，明确企业在行业中的定位，对企业自身发展情况与行业整体发展水平有较为细致的了解。重视并购后的整合工作，制定合理的整合规划战略。

(二)合理评估企业价值、设定业绩目标。并购前应该对标的企业进行详细调查，再评估标的企业未来的盈利能力和发展能力。在进行事前调查时，应该对企业的发展过程、历史财务数据、企业经营策略等因素进行评估，对企业的长期发展能力进行深入分析。如果并购方缺乏相关信息的调查能力，可以选择高水平的专业中介机构进行事前调查，了解标的企业的实际经营状况。业绩承诺目标与企业估值相互影响，业绩承诺无形中拔高了企业估值[5]；而企业不合理的高估值，也会使管理层不得不做出更高的业绩承诺。两者的关系就像是“鸡与蛋”的问题，难分先后。企业必须运用合理的估值方式，才能使业绩承诺风险最大程度的降低。

六、总结

本文对H企业的并购案例进行研究，梳理了H企业的相关资料数据，分析其并购中应用业绩承诺面临与衍生的风险。得到结论是，业绩承诺协议并不是万无一失的“防护罩”，业绩承诺的风险会极大地影响并购活动的进行，因此，签订与执行过程都需要谨慎的对待。