基于不同动机的大股东减持对中小股东权益的影响

(新疆财经大学会计学院 新疆 乌鲁木齐 830000)

一、引言

2005年中国证监会发布股权分置改革试点通知，股权分置改革开始走上历史舞台，股票全流通逐渐成为现实。全流通意味着非流通股得到了全面解禁，对大股东而言，其获利机制产生了变化，其获利关注点转向了二级市场而不再仅是公司的净资产。在这期间大股东会利用天然的内部优势获取投机利益，表现在二级市场上最直接的方式就是股份减持。大股东的减持对公司和市场尤其是中小股东具有重大影响，而近年来大股东减持行为屡见不鲜，减持新规发布以来违规减持仍时有发生，在此背景下，探讨大股东减持动机以及不同动机对中小股东权益的影响，对维护中小股东权益以及中小股东提高风险识别和防范能力具有重要意义。

二、文献回顾

(一)关于大股东减持行为的动机

张小艳等(2018)选取深交所2011～2015年发生大股东减持的事件作为样本进行实证研究，发现大股东减持与公司盈利能力，股东性质，第一大股东持股比例以及其他股东对大股东的制约程度有关。楼瑛等(2008)通过对大股东减持行为与公司财务绩效二者之间关系的实证研究，发现其中存在明显的线性关系，即公司财务绩效越好大股东减持越少。白云霞等(2013)研究发现非国有大股东通过减持等行为侵占中小股东利益的动机更加明显，减持力度也会更大。张艳(2009)的研究表明股权结构影响大股东的减持行为，大股东为了继续维持自己所拥有的公司控制权，减持意愿并不十分强烈。

也有研究发现，大股东减持存在掏空公司的动机(黄志忠等，2009)。同时，当公司出现流动性需求时，大股东更倾向于减持股票来满足公司流动性需求(傅利平等，2011)。除此之外，股票估值过高以及股市波动风险较大也推动了大股东减持行为的发生(朱茶芬等，2010)。

(二)关于大股东减持对中小股东权益的影响

郭影爱(2016)基于华丽家族的案例研究发现大股东减持会侵占中小股东利益，增加中小股东投资风险。赵佩瑶(2018)以皇氏集团为例研究发现大股东减持会造成对中小股东法律权益和经济利益的负面影响。胡延坤(2018)基于乐视网的案例发现大股东减持会降低中小股东持股信心的同时也会增加其对公司未来的期待。

通过阅读这些文献，发现对大股东减持的动机研究较为丰富，而大股东减持对中小股东权益影响的文献较少，基于这些文献本文从另一角度即不同性质的减持动机来分析对中小股东权益产生的影响，并对中小股东提出一些应对策略。

三、大股东减持行为的动机分析

关于大股东减持行为的动机可简要划分为投机性动机与流动性动机，涉及的具体动因主要包括公司发展前景不佳、财务绩效差、股票高估值水平、股市高波动风险、大股东掏空、股权结构及流动性需求等多个方面。

(一)投机性动机

大股东减持的投机性动机主要是为了高价套现获取资本利差，具体包括公司发展前景不佳财务绩效差、股票高估值股市高波动风险以及掏空公司。大股东往往会通过经营状况、盈利能力等多方面因素来辨别公司未来的发展情况，当公司前景黯淡或者经营业绩差强人意，无法给股东带来预期收益时，大股东就会倾向于减持公司股份，相比之下业绩好的公司能给股东带来稳定收益，被减持的数量就较少。由于大股东具有内部优势，对公司真实状况和业绩更为了解，因此当市场对公司股票估值过高时，大股东可能会减持，尤其当股市波动风险较大，大股东为了避免未来公司估价下跌更会有减持的动机。大股东高位减持套现后股价下跌，从而套牢中小股东侵占中小股东利益，这种掏空行为也是大股东减持动机之一。

(二)流动性动机

大股东减持的流动性动机主要包括流动性需求和公司股权结构调整。流动性需求可以分为个人资金流动性需求和公司资金流动性需求，前者是出于获现的需要以改善个人生活或满足急用或进行其他投资，往往希望最大化自身的利益，甚至有时以损害公司利益为代价，而后者是将减持得来的现金支持公司发展，以满足公司资金需求为先。比如说乐视网的贾跃亭、奥飞动漫的蔡东青及其一致行动人大量减持股份，就是为了解决企业的日常营运所需，缓解企业的资金压力。股权结构对大股东减持的影响可以分为两方面，一方面如果大股东受到其他股东制约，为了维护自己的控制权可能会减少减持比例；另一方面大股东基于优化公司股权结构的动机，比如为公司引入战略投资者，也会有减持股份的行为发生。

四、不同动机的大股东减持对中小股东权益的影响

(一)基于投机性动机

通过上面的分析我们可以发现，投机性动机下的大股东减持主要是套现获利，对中小股东权益存在以下负面影响：

1.侵犯中小股东知情权

上市公司中小股东所持股份数量少，股权较为分散，对信息的依赖性更强，能够行使知情权对中小股东来说尤为重要。我国《公司法》中规定，股东有权查阅复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。而法律要求披露的报告通常经过内部管理者层层审核，规范披露的内容难以触及根本，中小股东的知情权在无形之间被削弱。大股东基于股票高估值水平和掏空动机进行减持前，可能会通过盈余管理或者发布高送转等消息向社会公众传递公司良好发展的积极信号，推动公司股价上涨，然后再择机减持。由于存在信息不对称，对公司高股价进行判断时中小股东就处于劣势地位，只有大股东减持发生时才意识到这种高股价并不是因为公司的经营业绩，而是在为大股东高位减持提供便利，中小股东对于大股东的减持行为无法作出丝毫的准备和防范。

2.侵占中小股东经济利益

大股东投机性动机下的减持行为最直接后果就是中小股东的经济利益遭受侵占。事实证明，大股东减持会导致公司的每股收益减少，使中小股东从每股收益中得到的分红减少，从而侵占了中小股东利益。同时，大股东减持会造成公司每股净资产下跌，从而造成中小股东拥有的资产现值不断减少，中小股东权益被大股东剥削。此外，大股东减持带来的较高市盈率导致中小股东在不知情的情况下购买公司股票，大大增加了投资风险。毫无疑问，大股东减持行为成功套现的背后是中小股东成了风险的承担者，中小股东自身的经济利益受损。

3.降低中小股东的持股信心

大股东减持尤其是基于公司发展前景不佳、财务绩效差动机进行的减持，会降低中小股东的持股信心。大股东由于其身份和对公司经营状况的了解程度，使他们的减持备受关注，由于信号传递效应，大股东减持向中小股东传递出对公司发展失去信心，公司经营状况不理想的信号。而且在大股东减持之后，中小股东面临着股价不断下跌的损失，也需要牺牲资金流动性。因此，大股东减持可能会导致中小股东抛售股票，降低了中小股东持股信心。

(二)基于流动性动机

如前所述，流动性动机主要包括流动性需求和股权结构调整，本文认为大股东个人资金流动性需求的减持会对中小股东带来负面影响，而公司流动性需求以及优化股权结构动机下的大股东减持，会对中小股东带来正面影响。由于个人流动性需求的减持也会侵占中小股东经济利益，与投机性动机的影响几乎一致，因此下面主要分析其他流动性动机下大股东减持的正面影响：

1.增加中小股东对公司未来的期待

大股东考虑公司的资金紧张问题，牺牲一部分股权为公司融资，帮助公司解决资金短缺问题，改善了公司财务状况，有利于公司进一步发展。另外，优化公司股权结构，帮助公司引入战略投资者，有利于公司战略规划的实施，为企业带来新的业绩增长点。基于这两种动机的大股东减持行为一定程度上表现出大股东对企业未来发展保持乐观态度，给市场和中小股东传达了积极正面信息，增加了中小股东对公司的认同，从而带来股价的上涨。

2.提高中小股东参与公司治理的积极性

从另一个角度来说，大股东减持优化公司股权结构，使大股东的股权有所减持能够促进股权结构的合理配置，并加以完善公司治理机制，对中小股东来说也能够维护他们的权益，提高中小股东参与公司治理的积极性。

五、中小股东的风险识别应对策略

基于不同动机的大股东减持会给中小股东带来负面影响或者正面影响，那么中小股东就需要识别大股东减持的可能动机，区分对自己是否不利并采取防范措施，为此本文提出了一些建议。

(一)关注公司的信息披露

大股东如果有投机性动机的减持行为，可能的表现是公布高送转的股利分配政策。高送转后，大股东持有的股数飞快增加，而且高送转后公司股价通常上涨，大股东此时很有可能进行减持。与此类似的还有发布利好定期盈余公告，自愿披露积极业绩预告，这些利好消息会带动股价上涨，当中小股东看到这些信息时不应盲目投资，还应关注这些公告发布的内容、时间和频率，来推断这些信息披露是否是大股东的操纵行为。如果怀疑是为了大股东减持造势而造成的股价上涨，中小股东可以在高股价时适当抛售股票，以防范被套牢的风险。

如果公司发布的是关于大股东减持引入战略投资者的信息，中小股东可以不必过于担心，并进一步关注公司的长远发展。

(二)警惕媒体信息

媒体报道在影响股票价格方面能发挥巨大作用，大股东如果想要获得资本利差，大概率上会利用媒体推动股价。有研究表明，大股东减持期间有对媒体信息进行管理的行为，减持前期，公司会利用媒体增加对公司的有利报道，减持后媒体报道又恢复正常。因此，中小股东发现媒体某一时段大量报道公司的利好消息时，应当提高警惕谨慎投资，做好应对大股东减持行为发生的准备。

(三)树立理性投资的观念

中小股东相比于大股东本来就处于信息劣势地位，在不利条件下更应该树立理性投资的观念，注重提高自身水平，深刻了解大股东减持的动机以及对自身权益可能造成的影响，并且应了解公司法，对中小股东享有的权利有清晰认识，以此来提高警惕，增强自身的风险防范能力，维护自身权益。