纾困民营企业的相关问题及对策——以纾困东方园林为例

(广西大学 广西 南宁 530004)

一、背景

2018年10月19日，国务院副总理刘鹤在就经济金融热点问题接受人民日报、新华社和中央电视台记者联合采访时提出，金融机构应加强股权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府基金和私募基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。同年11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上也指出，各级地方政府要对符合经济结构优化升级方向的、有前景的民营企业进行必要的财务救助；在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，省级政府和计划单列市可以组建政策性救助基金，综合运用多种手段，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。由此拉开了我国政府和相关金融机构通过多种渠道筹集资金，向关键重点领域的上市龙头民营企业展开纾困，以化解其流动性风险、改善经营状况的序幕。

截至2019年第二季度末的近一年以来，各级地方政府和金融机构共投入了约5000亿元的作为纾困民营企业的资金。其中，地方政府组建的纾困基金规模合计约2900亿元；46家证券公司设立的专项资管计划规模为651亿元；18家证券公司达成了6亿元的信用保护合约，进而帮助民营企业实现了58亿元的债务融资；9家保险公司通过设立专项产品，登记目标规模达到1060亿元；此外，还有14家债券发行人累计发行了173亿元的专项纾困债券。上述已实施的纾困项目涉及148家上市公司，金额约584亿元，其中92%的纾困对象为上市公司控股股东，83.8%的上市公司属于民营企业，接受纾困的公司中有49.3%的2018年报显示净利润同比有所增长。这些数据都说明，本次纾困的主要对象是具有股权质押风险或流动性风险的上市龙头民营企业及其控股股东。

二、案例分析

(一)东方园林概况

东方园林全称为北京东方园林环境股份有限公司，成立于1992年，2009年在在深交所中小板挂牌登陆资本市场，成为园林行业国内首家上市公司。目前东方园林的市值长期位居园林行业第一，同时也是我国布局最广、业态最全、投建项目最多、经验最丰富的民营园林企业。东方园林的主营业务为水环境治理、工业危废处置和全域旅游，其经营活动主要是承接地方政府的PPP和EPC项目，业务模式呈现出建设周期长，结算回款较慢的特点。

2018年5月，东方园林发布公告称其面向合格投资者公开发行、所募集资金用于部分兑付当月到期的8亿元超短期融资券的公司债券(第一期)的发行结果显示，这支拟发行规模10亿元、共计2个品种的新债券只获得了区区0.5亿元资金认购。正是此次发债遇冷的局面，暴露了东方园林的融资困境，因此在纾困民营企业开始之后，东方园林就顺理成章地成为了北京市纾困基金的首批受益企业和典型案例。

(二)纾困东方园林的主要过程

2018年11月2日，东方园林发布公告称北京市盈润汇民基金管理中心与其签订了《股权转让框架协议》，拟从实际控制人何巧女女士和唐凯先生受让占总股本不超过5%的股份，从而使盈润汇民成为公司的战略参股股东。

11月4日，东方园林和中债信用增进投资股份有限公司、民生银行和北京中关村科技融资担保有限公司签署了《民营企业债券融资支持工具意向合作协议》，向东方园林的债券融资提供便利。其中，中债信用增进公司负责运作民营企业债券融资支持工具，支持东方园林通过债券市场融资；民生银行扮演了主承销商的角色，参与创设并承销发行东方园林的债务融资工具；政策性担保机构的中关村融资担保公司则为东方园林发债提供适度的增信。

11月5日，东方园林旗下全资子公司北京东方园林环境投资有限公司与农银投资签署了《增资协议》，农银投资完成向东方园林的全资孙公司东方园林集团环保有限公司的10亿元现金投资，其中新增注册资本5亿元，新增资本公积5亿元，从而为东方园林进行工业危废处置的经营主体引入了战略参股股东。在本次增资完成后，农银投资还宣布将以20亿元为限进一步增资和参股东方园林集团环保有限公司。

12月10日，北京市盈润汇民基金管理中心进一步与东方园林的实际控制人何巧女女士和唐凯先生签订了《股份转让协议》，落实11月2日框架协议转让合计5%股份的内容，并约定出让方收到的股份转让款，用于补充东方园林流动资金；此外，本次转让标的股份中的40%，在过户至盈润汇民名下之日起22个月期满后20个交易日内，出让方何巧女女士和唐凯先生可以按照本次转让价格回购股票，假如这部分股份到期后未被回购，盈润汇民则可以自行处置上述股份，若处置均价高于本次转让价格，高出部分归出让方所有；反之则需要由出让方补足差额。

12月28日，东方园林发布公告称12月10日协议中涉及的股份转让事项已完成过户交割。同日，实际控制人何巧女女士和唐凯先生按前述约定向东方园林提供了总额未超过股权转让款9亿元人民币的无担保资金支持，借款期以六个月为限。

2019年1月15日，央行副行长朱鹤新在国新办组织召开的关于落实中央经济工作会议精神的发布会上指出，债转股的对象主要是在债务上有困难的、有前景的优质企业，其中包括了东方园林。通过债转股农行资金的介入，东方园林在发债市场有了很好的进展。

1月16日，东方园林发布2019年度第一期超短期融资券挂网公告，宣布由前述民生银行创设的“民生银行19东方园林SCP001信用风险缓释凭证”于2019年1月21日上市流通，凭证的名义本金总额为人民币1.8亿元，其信用保护期限为270天。

2019年3月19日，北京市副市长殷勇在博鳌亚洲论坛上表示，东方园林等几家接受纾困的北京民营企业总体上都已经摆脱融资流动性最紧迫的时候，进入到通过管理自身的财务风险和竞争能力以实现进一步发展的新阶段，标志着纾困东方园林的任务接近完成。

三、纾困中出现的问题

(一)纾困产生的效果不够清晰

从纾困东方园林的整个过程中可以看出，纾困提供方的形式包含有增信、提供担保或是为发债提供支持便利等措施，这些方式对于民营企业产生的效用缺乏量化的评价指标来加以衡量，只能反映出其融资环境得到了一定改善，而无法表明改善的程度以及对应的经济价值。这也进一步引申出纾困的投入产出比的问题，如果产出的效果不便于计量，则在一定程度上无法实现纾困资金“救急不救穷”的要求，很有可能走向“旱的旱死，涝的涝死”缓急不分和“只有会哭的孩子才有奶吃”扶贫不到位这样两种困境。

(二)接受纾困的民营企业存在道德风险

实际上，纾困这一行为在国际上早有先例，早在次贷危机和欧债危机期间，国外就有成立纾困基金分别向贝尔斯登银行等大型重要性金融企业和向希腊、西班牙等国家财政提供救助的情形，后来人们才将由政府和组织机构设立的救助基金统称为纾困基金，因此纾困在本质上也是危机救助行为。而在危机救助中难以避免的问题就是道德风险，民营企业可能看到因为政府有防范系统性结构性风险的强烈动机，趁火打劫，转移纾困基金、高位套现或利益输送，这已经是常见的道德风险，在东方园林的纾困过程中可以看到纾困的提供方设计了股份回购条款和要求将股份转让公司价款作为资金支持转借给公司这样的方式加以防范。但是也应当注意到，由于纾困资金往往在回报要求上低于或至少与市场利率持平，那么接受纾困的企业如果将这些资金仅仅用于非紧急用途，形成资金滥用，那么这样的行为无疑仍是对整体纾困效果和公共利益的一种损害。

(三)路径依赖和纾困方的退出问题

在路径依赖方面存在的问题是两面性的，一方面企业由于接受了纾困，了解到了自身的重要性，从而可能在今后的经营活动中偏离审慎原则，寄望于政府或其他金融机构对其风险进行兜底和背书；另一方面，政府可能基于对此次纾困行动经验的总结，形成救助模式上的上的固化，进而怠于在纾困形式上寻求创新和追求完善，在面临新的危机时依然使用旧的纾困加以应对，影响效果。此外，在时间长度上纾困双方也双方面临着退出的问题，需要考量何时以及以何种形式结束双方的纾困关系回归常态，如果纾困持续太久，那么在双方之间可能又形成了一种依赖关系，背离了纾困的初衷。

四、对策和建议

(一)纾困提供方的角度

站在纾困提供方的视角来看，要想避免纾困过程中出现的问题，可以采取以下几个方面的措施：一是总结经验，加强市场应急管理机制的顶层设计。通过归纳梳理在此次纾困民营企业过程中得到的启示和教训，完善我国对于民营企业救助的相关制度设计，从源头上创设考核及风控机制来解决效果评价量化指标不足的问题；二是加强细节把控。对于每个不同的纾困项目案例制定针对性的实施方案，在合同协议签署时以要求被纾困企业补充质押物增加增信、进行业绩对赌和设置股权回购条款等多种方式进一步提高纾困资金的安全垫，针对道德风险则可以仿照国外在危机救助中的经验和金融学中“最后贷款人”的相关理论，适度提高资金利率或附带惩罚性条件，通过“在赈灾粥中撒石头”的方法确保纾困资金救急救穷；三是保持政策的中立性。在面对路径依赖和退出问题时，纾困提供方可以借鉴“建设性模糊”的概念，在纾困民营企业时采取不确定原则和非固定的救助名单，让企业不知道自己最终究竟能否被救助，从而倒逼每一家企业审慎经营、积极自救，进而提高纾困资金的使用效率摆脱路径依赖，达到“扶贫先扶智”的效果。

(二)民营企业的角度

从民营企业的角度来看，虽然是纾困的接受方，但依然还是可以采取措施主动谋求脱困。以东方园林为例，在纾困期间其采取的自救措施包括以下几个方面：一是引入战略股东，补充流动性，完善公司治理水平，这一方面体现在向北京市盈润汇民基金管理中心转让5%股份和为旗下主要子公司引入农银投资作为战略股东；二是调整战略规划，盘活存量项目，提高造血能力，降低投资支出。自发债遇冷、外部融资环境收紧后，东方园林加强了对风险的主动管控，梳理其存量项目，根据融资进展合理安排资本金支出和开施工，同时加大已完工项目回款力度，通过转EPC、甩项验收、清退等多种方式转化融资困难的项目，确保了稳定的经营现金流；三是优化债务结构，拓展融资渠道。面对发债遇冷时短期债务集中到期的问题，东方园林通过拓展融资渠道，加大了债务结构中优先股、信托、中期票据、ABS等中长期融资工具的比重，适应了国内融资环境变化的趋势。这些措施都是可供其他民营企业借鉴的。