发审委关联、业绩粉饰与IPO审核决策

郭丽虹 刘凤君

摘   要：发审委关联对资本配置产生的影响已引发广泛关注，但对其影响资本配置决策的机制的关注还明显不足。以2007年9月24日至2017年8月31日的IPO申请为对象，研究了IPO企业通过其聘任的或其保荐机构聘任的会计师事务所与发审委形成的关联影响发审委决策的机制。研究发现：发审委关联的存在提高了IPO企业报告的历史业绩;报告业绩和发审委关联都能独立地提高审核通过率;而上述情形主要发生在民营企业。这意味着报告业绩并未完全成为发审委关联影响发审委决策的媒介，申请企业在利用业绩粉饰配合审核权限以达到上市目的。

关键词：发审委关联;业绩粉饰;IPO审核

中图分类号：F832.51   文献标识码：A   文章编号：1003-7543（2020）02-0102-14

自2003年实施股票发行审核委员会（以下简称“发审委”）制度改革以来，会计师事务所就开始选派委员进入发审委。聘请会计师事务所进行审计是IPO审核的重要环节，如果IPO企业聘请了选派人员在发审委任职的会计师事务所担任其上市审计机构，那么在IPO企业与发审委之间就形成了一个关联通道（以下简称为“发审委关联”）。现有研究普遍认为，IPO企业借助该发审委关联对发行审核实施了寻租，存在关联IPO申请的审核通过率也提高了[1-2]。然而，《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》和《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》的发布实施，使会计师事务所选派的发审委委员已不能或很少有机会直接审核关联企业的申请①。那么，在不直接参与关联企业审核的情况下，发审委关联的存在又是如何帮助关联企业提高审核通过率的呢？

现有文献主要从四个方面对发审委关联问题进行探讨：一是关于发审委关联对发行审核决策产生的影响。这类研究主要探讨了发审委关联对IPO审核决策产生的影响，并普遍认为发审委关联提高了IPO审核通过率[1-2]。二是关于发审委关联对资本配置产生的影响。这类研究认为，存在发审委关联的民营企业的长期业绩更差;会计师和律师事务所关联的存在和关联的强度越高，其IPO后业绩越差;拥有发审委社会资本的民营企业上市后的长期业绩更差[2]。三是关于发审委关联对IPO定价产生的影响。相关研究认为，当民营企业存在发审委关联时，其IPO短期抑价幅度更大[2]。四是关于发审委关联对审计收费产生的影响。这类研究认为，发审委关联的存在有利于关联会计师事务所提高审计收费[1，3]。就发审委关联影响发行审核决策的机制问题，现有研究认为，任职委员都需要来自对方的决策支持，会在审核时遵循“潜规则”，为任职委员关联企业放行或“开绿灯”;也有研究认为是保荐机构通过在选派了发审委委员的会计师事务所之间的“牵线搭桥”促成了借助发审委关联进行的寻租[4]。除此之外，很少有研究对发审委关联影响发审委决策的其他机制进行探讨。但现有分析无法就以下问题给出合理解释：纯粹遵循“潜规则”会使相关委员面临较大的监管风险;由保荐机构在众多会计师事务所之间“牵线搭桥”会使得保荐机构甚至会计师事务所的违规行为变得半公开化。那么，在此情形之下，各寻租参与单位和个人又是如何逃避监管机构的检查的呢？

一、理论分析与研究假设

为了支撑发审委关联影响发审委决策新机制的构想，这里从发审委关联影响会计师事务所参与寻租意愿和会计师事务所寻租方式选择两个方面进行分析，并提出相关假设。

（一）发审委关联影响了会计师事务所参与寻租的意愿

选派发审委委员的会计师事务所很可能成为IPO企业影响发审委决策所借助的通道，主要有两方面的理由。

1.在上市巨大利益的驱使下，IPO企业更倾向于选择有发审委关联的会计师事务所

IPO不但可以为风险投资和初始投资者提供退出机制，而且可以使企业更容易或以更低的成本获得银行信贷资金，同时也使配股和增发等后续股权融资的实施成为可能。这对于兑现投资收益、降低财务风险和获取企业长期发展所需资金又是极为重要的。因此，聘请存在发审委关联的会计师事务所担任审计服务机构往往成为IPO企业的首选。

2.IPO审计利益提高了会计师事务所配合IPO企业进行会计信息操纵的意愿

在会计师事务所选派了发审委委员后，该委员很可能被用于协助其客户的IPO审核，原因包括：第一，会计师事务所选派委员进入发审委需要得到中国注册会计师协会的推荐，这不但使成功选派委员进入发审委的会计师事务所数量不多，而且在提交审核时依然在任的就更少了。强烈的上市意愿使得选派了发审委委员的会计师事务所提供的IPO审计成为了卖方市场，推高了IPO审计收费，增强了会计师事务所寻租参与意愿。第二，发审委关联对IPO审核通过率的帮助使IPO企业不但愿意支付更高的审计费用，而且愿意签订更长的聘任合同。第三，选派了发审委委员的会计师事务所帮助企业通过IPO审核的能力促使在未来一段时期内计划IPO的企业提前加入要求该所提供审计服务的行列，这会进一步增加选派委员会计师事务所的收入。2008—2012年，在每次参会的7名委员中，来自会计师事务所的委员就达到了年平均3.2～3.6人的规模，从侧面也反映出会计师事务所试图通过积极参会来维持其影响力的意图。

（二）监管回避措施改变了会计师事务所的寻租方式

相对注册制，A股的IPO审核还履行了部分实质性审核职责，即需评估拟进入资本市场企业的业绩，力争把差的企业挡在资本市场的大门之外。因此，让被审核企业的业绩看起来漂亮就显得非常重要。而在影响IPO企业业绩方面，选派发审委委员的会计师事务所具备明显的优势：第一，作为IPO企业的上市审计机构，熟悉企业的情况，在依法合规的基础上，更能为企業展现良好业绩提供直接帮助;第二，相对于其他会计师事务所，选派委员且委员在任的会计师事务所更熟悉现任不同委员在审核时可能关注的重点领域或关键问题，而这将有助于IPO企业选择业绩粉饰的领域和方向。为此，本文提出如下假设：

假设1：发审委关联的存在提高了IPO企业的报告业绩。

在发审委制度改革后，IPO企业的关联委员已很少有机会直接审核关联企业的申请，在不能直接参与关联企业审核的情形下，关联委员会产生借助其他委员帮助关联企业实现上市的诉求。这种诉求可以借助委员间互投同意票的合谋，也可以借助质疑不合作委员的关联申请来迫使其妥协的方式实现[5]。在关联会计师事务所的帮助下，IPO企业更容易通过发审委审核，这是因为：第一，关联会计师事务所的粉饰充分考虑了审核委员的顾虑，呈现的业绩更加符合审核委员的预期;第二，通过业绩粉饰将使合作委员处于更加安全的位置。支持业绩良好的企业完全符合预期，与纯粹地为条件较差的企业一路“开绿灯”相比，支持业绩经粉饰过的企业被察觉的概率大大降低，进而成为一种相对较好的合谋掩饰手段。因此，本文认为：财务业绩粉饰是有利于提高审核通过率的。

但是纯粹依赖业绩粉饰并不能完全解释发审委关联的影响，因为业绩粉饰发挥作用的基础来源于协助合谋委员审核需要，而委员间合作的前提则有赖于双方都有审核对方关联企业申请的权限。因此，本文认为粉饰过的业绩会影响发行审核决策，但不会完全成为发审委关联所代表的职权的媒介。为此，本文提出如下假设：

假设2.1：发审委关联的存在提高了IPO审核通过率。

假设2.2：控制报告业绩后，发审委关联对IPO审核通过率的影响依然为正。

国有企业更容易获得银行长期信贷支持，为缓解融资约束，非国有企业特别是民营企业会更急切地想获得IPO资格，也就会表现出更强烈地利用发审委关联的意愿[1]。国有企业易获得长期信贷支持主要是由于：第一，国有企业不但可以为政府带来直接经济回报，而且可以通过吸收额外就业降低当地失业率，以及将更多资源带入本地区，因而当其处于财务困境时也更容易获得政府的救助[6-7]，降低了其发生违约的可能性。第二，国有企业普遍具有较长的经营和与银行交往的历史，这就降低了因信息不对称而产生的信息处理成本。此外，国有企业的管理层并非企业的股东，为取得融资资格所愿意承担的风险要小一些;在较为宽松的融资压力下，更不愿意违规取得IPO资格。为此，本文提出如下假设：

假设3：借助业绩粉饰配合审核权限影响审核决策的做法主要发生在民营企业。

二、研究设计

（一）数据选取与描述

本文按照原始数据可得、连续和完整性原则，以2007 年 9 月 24 日至 2017 年 8 月 31 日发审委审核过的、拟申请在主板和创业板上市的所有 IPO 申请为基础，并在剔除了与随后再审核间隔不足 1年的被取消审核和被暂缓审核的申请，以及剔除财务结构明显不同于其他企业的金融类企业的申请后，最终将2259笔 IPO 申请确定为研究对象。

本文从 Wind 数据库、Choice 数据库和中国证监会网站下载招股说明书（申报稿），并手工提取未通过审核 IPO 企业相关数据;对于通过审核IPO企业申请，本文从CSMAR 数据库补充相关数据。选派发审委委员的单位数据来自中国证监会网站上发布的与发审委委员聘任相关的公告、Wind数据库、Choice数据库和从各类平台收集到的信息。

（二）关键变量定义

发审委结论：用于度量发审委在某次审核中给出的最终集体审核意见。如果审核通过，取值为1，否则取值为0，并用agree表示。当某家IPO企业经历了连续申请和审核的，如果第二次审核在不足一年内实施的，以第二次审核的结论为准①。

发审委关联②：如果企业聘请的或者其保荐机构聘任的会计师事务所选派了发审委委员且其在IPO审核时依然在任的，称该申请存在发审委关联，并取值为1，否则取值为0，用rent表示。同时，对样本期内会计师事务所发生的并购重组和更名对发审委关联存在性的计量进行了修正。

报告业绩：表示审核前三年的总资产报酬率的平均数，用roa表示。

民营企业：如果提出IPO申请的拟上市企业控股股东、第一大股东或实际控制人为个人的，则视其为民营企业，并取值为1，否则取值为0，并用private表示。

会计师事务所声誉③：如果存在关联的会计师事务所为十大会计师事务所，取值为1，否则为0;如果不存在关联且所聘会计师事务所为排名前十时取值为1，否则为0。该变量用rep表示。会计师事务所在行业内的排名根据中国注册会计师协会编制的历年《会计师事务所综合评价前百家信息》确定。

（三）研究模型

为了完成假设1的检验，本文提出了如下模型：

roai=α0+α1renti+∑αjcontrolsi+μi（1）

rent表示企业的IPO审计是否由选派过发审委委员且该委员在审核时依然在任的会计师事务所实施的，即是否存在发审委关联;roa表示企业过去三年的平均总资产报酬率，即报告业绩。如果模型（1）中rent系数为正且显著，则表明发审委关联的存在导致企业报告了更高的业绩。

为了完成假设2.1和2.2的检验，本文提出如下检验中介（媒介）效应的计量模型组：

agree表示企业提交IPO申请时发审委给出的审核结论，rent和roa的含义同上。

如果在模型（2）中，rent系数为正且显著，且在模型（3）中rent不显著，而roa系数为正且显著，则说明 roa在IPO过程中起到了媒介效应，完全成了发审委关联（rent）影响发审委决策的媒介;如果在模型（2）中，rent系数为正且显著，且在模型（3）中rent和roa系数都为正且显著，则说明roa并不能完全成为发审委关联（rent）影响发审委决策的媒介，发审委关联（rent）能够脱离报告业绩（roa）独立发挥影响力。

（四）相关控制变量

本文参照相关研究关于控制变量选择的做法[8-9]，选取了民营企业、会计师事务所声誉、清偿能力、流動比率、成长性、企业规模、上市板块、CEO和董事长为同一人、最大股东持股比例、委员会类型和届次以及行业归属作为模型（1）、模型（2）和模型（3）的控制变量（controls），所涉及的主要变量的详细定义如表1（下页）所示。

三、 描述性统计与实证结果

（一）描述性统计

由表2可发现：企业申报前三年的平均总资产报酬率（roa）为18.12%，85.26%的IPO申请通过了IPO审核，42.67%的IPO申请通过会计师事务所渠道与现任发审委存在关联，69.68%的IPO申请是由十大会计师事务所审计的。

申请企业的平均总资产为22.7亿元②，平均资产负债率（leverage）为43.84%，平均流动比率（current）为2.14，第一大股东平均持股比例为50.13%，平均营业总收入增长率为27.38%，在创业板上市的申请占37.10%，董事长与总经理为同一人的比例为47.10%，民营企业申请占比为83.18%。

（二）發审委关联对企业报告业绩水平的影响

为检验发审委关联的存在对IPO企业报告的业绩水平（roa）产生的影响，即检验假设1，本文对模型（1）进行了回归，回归结果如表3所示。

表3列（1）给出了模型（1）单变量回归的结果，从中可发现：申请IPO企业发审委关联（rent）的系数为1.8155，且在1%的水平上显著;表3列（2）、列（3）分别控制了会计师事务所的声誉（rep）和其他变量，发审委关联（rent）的系数依然在1%的水平上显著。这意味着企业通过会计师事务所形成的发审委关联（rent）提高了企业的报告业绩（roa），即假设1得到验证。

为了验证假设3中关于发审委关联对报告业绩的影响在不同产权性质企业间的差异，本文在模型（1）中引入发审委关联（rent）与民营企业（private）的交互项，并把回归结果报告在表3的列（4）、列（5）、列（6）中。

从表3列（4）、列（5）、列（6）的回归结果来看，发审委关联（rent）的系数不再显著，即非民营企业发审委关联的存在并没有导致其报告业绩（roa）的增加（Panel A部分），而民营企业发审委关联的系数分别取值1.9895、1.9152和1.1431，且都在1%的水平上显著（Panel B部分）。这些结果表明，发审委关联对企业报告的、过去三年的平均盈利水平（roa）的影响主要发生在民营企业，验证了假设3关于假设1所适用主体的判断。

此外，流动性（current）好，成长性（salegrowth_ratio）高，资产负债率（leverage）低和规模（size）小的企业报告业绩（roa）更高一些。

（三）报告业绩会完全成为传递发审委关联影响的媒介吗？

为了验证IPO企业是否会借助报告业绩影响发审委决策，本文对中介（媒介）效应模型（2）和（3）进行了回归，回归结果见表4列（1）和列（2）。其中，表4列（1）给出了模型（2）的回归结果，列（2）给出了模型（3）的回归结果。

从表4列（1）的回归结果可以发现：发审委关联（rent）的系数为0.3895，且在1%的水平上显著，即IPO企业发审委关联（rent）的存在提高了其审核通过率（agree），假设2.1得到验证。从表4列（2）回归结果可以发现，新引入变量报告业绩（roa）的系数为0.0295，在1%的水平上显著;引入报告业绩（roa）后，发审委关联（rent）的系数变为0.3687，依然在1%的水平上显著。也就是说，报告业绩（roa）没有完全成为发审委关联影响发审委审核决策（agree）的媒介，假设2.2得到验证。

为了验证假设3中关于报告业绩（roa）传递发审委关联对发行审核决策影响在不同产权性质企业间差异的判断，本文把民营企业与发审委关联的交互项也纳入模型重新完成相应回归，结果见表4列（3）和列（4）。其中，表4列（3）给出了模型（2）的回归结果，列（4）则给出了模型（3）的回归结果。

表4列（3）的回归结果表明，发审委关联的系数（rent）在10%的水平上不显著，即非民营企业发审委关联（rent）的存在没有显著影响发审委决策（Panel A部分），而民营企业发审委关联的系数（Coefficient）为0.3809，且在1%的水平上显著（Panel B部分），也就是说，发审委关联对发行审核决策的影响主要发生于民营企业。从表4列（4）的回归结果来看，在控制了企业的报告业绩（roa）后，IPO企业发审委关联（rent）的系数在10%的水平上也不再显著（表4列（4）的Panel A部分），而系数（Coefficient）为0.3576（见表4列（4）Panel B部分），且在5%的水平上显著，即发审委关联对发行审核决策的影响主要发生于民营企业，即便控制了报告业绩（roa）的影响，发审委关联（rent）对发行审核决策（agree）的影响依然显著。也就是说，报告业绩没有完全成为民营企业发审委关联影响发审委决策的媒介，即假设3关于假设2.1和假设2.2表述部分的判断也得到了验证。

此外，资产负债率（leverage）高，流动性（current）好与大股东持股比例（no1holder_ratio）高的企业不容易通过审核;而大企业（size）更容易通过IPO审核。

（四）稳健性检验

1.内生性检验

除会计师事务所外，申请企业还会借助保荐机构、律师事务所、资产评估公司等渠道与发审委形成关联。而这些关联都受企业通过IPO审核强烈意愿的支配，致使通过其他渠道形成的关联可能与通过会计师事务所形成的关联相关，因此，遗漏会计师事务所之外渠道形成的关联很可能导致内生性问题，进而使得发审委关联系数估计不一致。为此，本文把通过会计师事务所之外渠道形成的关联引入模型作为控制变量，回归的结果如表5、表6（下页）所示。

将表5列（1）至列（6）与表3列（1）至列（6）进行比较后发现：在不区分产权性质的情况下，发审委关联的系数依然显著为正;在区分产权性质后，发审委关联对企业报告业绩的影响依然主要发生于民营企业。也就是说，内生性问题不影响假设1和假设3关于其在产权间影响差异的判断。将表6列（1）至列（4）与表4列（1）至列（4）进行比较后发现：发审委关联的存在依然显著提高了IPO审核通过率;在控制了报告业绩后，发审委关联依然独立地发挥着影响;在区分产权差异后，发现该影响依然主要发生于民营企业。也就是说，内生性问题并不影响假设2.1、假设2.2以及假设3关于其影响在不同产权间差异的判断。

2.更换度量报告业绩的变量

为消除业绩度量对研究结论产生的影响，本文用平均总资产净利率（roan）取代总资产报酬率（roa）完成相关回归，回归结果报告如表7、表8所示。

将表7列（1）至列（6）与表3列（1）至列（6）以及表5列（1）至列（6）进行比较后发现：发审委关联依然显著影响企业报告的业绩水平;在区分产权性质后，发审委关联对企业报告业绩的影响依然主要发生于民营企业。即变量选择不影响假设1和假设3关于其影响在不同产权间差异的判断。将表8列（1）至列（4）与表4列（1）至列（4）以及表6列（1）至列（4）进行比较后发现：发审委关联的存在影响了发审委的审核决策;在控制了报告業绩后，发审委关联依然独立地发挥着影响;在区分产权差异后，该影响依然发生于民营企业。也就是说：变量选择不影响假设2.1、假设2.2以及假设3关于其影响在不同产权间差异的判断。

3.更换估计发审委关联对报告业绩影响的方法

仅比较存在关联与不存在关联的IPO企业间的业绩差异可能无法解释是企业真实业绩不好所致，还是由关联构建所引发的业绩虚报。由于企业真实业绩是不可观测的，且其会引发IPO企业的关联构建行为，遗漏该变量亦会导致内生性问题，进而使得发审委关联对报告业绩影响估计有偏。

为了消除该影响，本文使用倾向匹配得分法（PSM）重新完成了发审委关联（rent）对IPO企业报告业绩水平（roa）的影响估计。由于影响审核的因素也会诱发企业发审委关联的构建，本文使用相关变量估计了倾向得分，并将具体估计结果报告在表9中。

从表9中的结果可以发现，不论是用roa还是用roe来度量业绩，发审委关联的存在都在1%的水平上显著提高了报告业绩的水平，影响分别为1.1284（用roa时）和1.3483（用roe时）。分析分样本后发现，发审委关联主要影响民营企业的报告业绩。这些发现依然支持假设1和假设3关于假设1作用主体的判断。

四、研究结论与政策建议

鉴于业绩在IPO审核中的重要作用和会计师事务所委员在发审委所发挥的重要影响力，本文提出了会计师事务所借助“业绩辅导”配合审核权限协助企业IPO过会的设想，并以2007年9月24日至2017年8月31日提交的2259笔IPO申请为研究对象对该机制构想进行了检验。研究发现：IPO企业存在的发审委关联提高了其申报时的报告业绩;报告业绩水平和发审委关联都能相对独立地提高审核通过率;而且上述情形主要发生于民营企业。这意味着，IPO企业的报告业绩并未完全成为发审委关联影响发审委决策的媒介，即IPO企业在利用业绩粉饰配合审核权限以达到上市目的。

基于以上研究发现，本文提出如下政策建议：

第一，加强对会计师事务所等选派发审委委员单位的监督和管理。来自会计师事务所的委员在发审委发挥着极为重要的作用，而会计师事务所选派委员需要获得中国注册会计师协会的推荐，因此，加强对其选派单位的管理将有助于提高打击借助发审委关联进行寻租的效果。在加强选派单位管理方面，中国证监会应要求中国注册会计师协会配合其制定选派发审委委员单位的推荐与考核管理办法，以期改进会计师事务所的自律行为。在推荐与考核管理办法中，可明确规定会计师事务所被推荐需具备的独立性和执业质量等要求;明确违规会受到的惩戒，比如一旦被发现参与IPO寻租活动将会在很长一段时期内（比如10年）丧失被推荐选派发审委委员的资格，甚至丧失审计上市公司的资格，即便寻租是被选派委员的个人行为也会令其在一定期限内（比如2～3年）失去被推荐的资格。中国注册会计师协会可将选派发审委委员的会计师事务所列为重点执业质量检查单位，缩短选派发审委委员会计师事务所执业质量检查周期，并实施IPO专项检查，比如每年对近三年接受过其IPO审计的公司或其关联企业的执业质量进行检查。除此之外，中国注册会计师协会可提供渠道或平台使得知情的媒体、单位、同行或个人能够参与监督。

鉴于律师事务所、资产评估公司和证券公司等单位也加入了选派发审委委员的工作中，中国证监会和上述单位主管部门或行业协会应重视发审委关联引发的或可能引发的律师事务所、资产评估公司和证券公司等中介机构独立性受到的影响，并参照监管会计师事务所的做法，要求全国中华律师协会、中国资产评估协会和中国证券业协会等单位配合中国证监会制订类似的选派发审委委员单位推荐与考核的管理办法。

第二，加强对发审委委员个人的监督和管理。按照现行《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》的规定，发审委委员个人的意见对最终审核结论形成的影响较大，一旦部分委员存在合谋，就很可能影响集体审核决策的结论。为了让发审委在一级市场上更好地进行资本配置，建议让“发行与并购重组审核监察委员会”（以下简称“监察委”）充分地履行其对发审委委员的监督职责。为了让监察委更好地发挥作用，须明确其职责与职权，并做到监督和处理过程的公开透明或有据可查。除了自身履行好监督职能外，建议监察委通过公布接受群众举报电话和邮箱等方式引入社会监督力量。通过采取将接到的举报进行逐一编号并定期公布已接受举报数和已处理举报数等措施，既可让参与审核的发审委委员不敢做也不能做违背职责的事，又可让监察委据此处理审核过程中存在的违规或违法行为。

在监管发审委委员时要处理好主观故意与无意过错的区分认定。若发审委委员存在故意寻租且有相关事实证据支持的，坚决依法依规处理;若因能力或资料限制而存在的过错以不能胜任予以解聘或不再续聘为宜。处理好该问题可以让发审委委员按照能力所及依法依规履行审核职责，不至于因过度谨慎而更多地否决存在瑕疵的优质企业的申请。

第三，加大对寻租上市企业的处罚力度，并核实与纠正IPO过程中的产权歧视。针对欺诈上市，中国证监会不但出台了相应的惩戒措施，而且以欣泰电气的强制退市对试图欺诈上市的公司给予了警示，但对达不到欺诈的寻租上市处理仍属于监管的灰色地带。建议监管机构在修订的相关管理办法中，将企业在IPO过程中通过与中介机构或借助不同委员合谋而取得上市资格的寻租行为参照欺诈上市的原则进行惩戒。

针对民营企业更倾向借助发审委关联影响发行审核决策的现象，除了加大打击寻租的力度外，还应从根源上解决民营企业面临的融资约束困扰和融资歧视问题。近期国家在缓解民营企业融资困境方面出台了很多措施和办法。就发审委层面而言，建议监察委将审核过程中的产权歧视纳入监察范围，让国有、民营和混合所有制等不同性质的企业能够公平公正地接受IPO审核，在严厉寻租惩戒制度的配合下，既可以有效建少寻租行为，又能引导拟上市企业专心经营好企业，从根本上提升上市公司的质量。

第四，稳步推进发行审核向注册制的过渡，防范注册制试点中与上市委员会等审核或审议机构存在的关联影响审核决策的行为。将发审委等机构承担的发行审核职能下放给交易所的上市委员会等机构，使证监会更独立地履行监管之责。建议对注册制试点进行及时总结，在条件成熟的情形下将其尽快、分步、稳妥地推广至沪深交易所各板块。在实施注册制之后，上市依然需要审核;替代原发审委履行发行审核决策的上市委员会等机构依然有可能成为拟IPO企业的寻租对象。因此，建议交易所参照以上所提到的选派发审委委员单位推荐与考核管理办法或自行拟定类似办法加强选派上市委员会委员单位的管理;建议交易所通过设立自己的监察委来配合证监会对交易所的上市委员会、咨询委员会、上市审核机构及其人员的审核或审议行为的监管。此外，建议试点注册制交易所的上市委员会等审核或审议机构加快审核职能的转换，将审核职能从实质性审核积极稳妥地转向注册制应有的形式审核，积极培养中介机构实施实质性审核的能力。

PORC Connections，Window-dressing of Performance and IPO Review Decision-making

GUO Li-hong   LIU Feng-jun

Abstract： The Public Offering Review Committee Connections（henceforth， PORC connections） influence on capital allocation have caused the concern of regulatory agency and academia， and it is generally believed that PORC connections are used for power rent-seeking， and other mechanics which PORC connections affect the decision-making of PORC are seldom explored. The paper chooses the IPO applications during the period from Sep. 24， 2007 and Aug. 31， 2017 as the object of study， and explores the mechanic and its existence that PORC connections constructed by their auditing firm and their IPO underwriters auditing firm affect the IPO review decision-making. We come to the following conclusions. First， PORC connections existence increase the financial performance reported by IPO enterprises. Second， both reported financial performance and PROC connections existence increase the probability passing the IPO review， but reported financial performance doesnt become the meditator which PORC connections affect the IPO review decision-making of PORC. Third， the above findings mainly happen among the private enterprises. That is to say， private enterprises increase the probability of passing the IPO review by window-dressing the performance and using review power under PORC connections together.

Key words： the Public Offering Review Committee Connections; the Window-dressing of performance; Initial Public Offering

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基金項目： 国家社会科学基金一般项目“强制分红政策对资源配置效率的影响研究”（16BJL047）;上海市哲学社会科学规划课题“民间投资与金融资源配置研究”（2014BJB013）。

作者简介：郭丽虹，上海财经大学金融学院教授、博士生导师;刘凤君（通信作者），上海财经大学金融学院博士研究生。

①详见《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》第十三、十四、十五和三十二条;《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》第十三、十四、十五和三十九条。