环境绩效、政治关联与公司价值

王佳 李林霞

【摘 要】 在保护生态环境的政策背景下，环境绩效逐渐成为影响公司价值的关键因素。政治关联作为一种特殊机制，在环境绩效与公司价值关系中的调节作用越来越大。文章以2013—2017年A股化工行业上市公司为样本，研究环境绩效对不同类型政治关联公司的公司价值的影响。研究表明：（1）环境绩效与公司价值具有显著的正相关关系;（2）有代表委员类政治关联企业与无代表委员类政治关联企业相比，环境绩效对其公司价值的影响更强;（3）有政府官员类政治关联企业与无政府官员类政治关联企业相比，环境绩效对其公司价值的影响更强。将政治关联纳入环境领域，深化了环境绩效对公司价值影响的研究，为化工行业上市公司提升环境绩效具有借鉴作用。

【关键词】 环境绩效; 公司价值; 政治关联

【中图分类号】 F275;F812.432;X321  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）06-0036-07

一、引言

我国经济在中高速发展中伴随着产业结构转型的重要任务。传统经济发展模式下，经济发展以牺牲环境为代价，重污染行业之一化工行业尤为突出，带来一系列严重的环境问题，引导企业积极实施环境保护行为迫在眉睫。2016年12月25日全国人民代表大会常务委员会通过了《中华人民共和国环境保护税法》，十九大报告中也指出要加快生态文明体制改革，推进绿色发展，引导企业向环境友好型企业转变。以上表明我国对环境问题的重视程度加深。在环境保护受到重视的今天，政治关联作为一种非正式制度可能会对资源配置效率产生影响，进而影响公司价值。通过高管建立政治关联究竟是规避监管的途径还是积极履行责任的方式值得深入研究。

环境绩效对公司价值影响研究结果归纳为三种，即环境绩效与公司价值正相关、负相关和复杂关系。其一，环境绩效与公司价值正相关。胡曲应[ 1 ]认为公司较高的环境绩效水平将提高公司的盈利能力。Semenova[ 2 ]将行业环境风险作为调节因子，发现环境绩效对不同环境风险行业的经营绩效有不同程度的促进作用。贾春香等[ 3 ]以环境管理作为调节变量，研究环境绩效与长短期财务绩效之间的关系，结果表明当环境绩效达到最大值时长期财务绩效达到最大值，当环境绩效达到中等水平时短期财务绩效也达到最大值。许立芸等[ 4 ]认为环境绩效与公司绩效之间是相互促进的机制，侧重研究公司绩效对环境绩效的影响，认为公司绩效越好，管理者环境管理意愿越强，环境绩效越好。其二，环境绩效与公司价值负相关。秦颖[ 5 ]以造纸业数据为样本，利用联立方程模型进行实证研究，但结论仅限于短期经济绩效，未研究对长期经济绩效的影响。Linder等[ 6 ]通过对瑞典小型环保公司进行研究，发现仅重视环境保护不利于经济发展。郭秋实等[ 7 ]从区域分布角度研究两者之间的跨期影响，结果表明中西部地区当期环境绩效对滞后一期的经济绩效有阻碍作用。其三，环境绩效与公司价值的复杂关系。刘中文等[ 8 ]认为环境绩效与公司价值呈现U型关系，不是简单线性关系，并从企业生命周期角度阐明企业在导入期两者之间呈负相关，但随着企业不断发展，两者负相关关系在减弱。

政治关联的建立对公司价值产生有利和不利两方面影响。其一，公司能第一时间获得最新政策信息、享受融资便利、获得税收优惠等。Hasan等[ 9 ]研究发现只有现任政治关联对获得银行长期贷款有积极影响，其他类型政治关联与获得债务融资之间的关系很弱。张兆侠[ 10 ]认为政治关联有利于公司价值的提升，并在环境信息披露对公司价值的影响中起促进作用。钱红光等[ 11 ]认为存在政治关联的企业会显著促进内部控制与公司价值之间的正相关关系。He[ 12 ]研究政治关联对公司绩效、财务困难以及解决方式的影响，结果表明政治关联抑制财务困难的出现，并能帮助公司获得债务融资来应对危机，从而稳定公司价值。其二，企业也必须承担一定成本，如提供超额就业机会所导致的成本损失、过度投资导致的公司价值减损等。Fan等[ 13 ]以790家中国IPO公司为样本，发现与无政治关联的公司相比，有政治关联的公司在IPO三年之内收入增长率、销售增长率、销售利润率的表现更差。李维安等[ 14 ]从双重治理环境角度实证检验表明公司绩效与政治关联呈现负相关关系。逯东等[ 15 ]认为政治關联对公司发展有负面效应，有政治关联的公司可能进行盈余管理，并且削弱创新能力，使公司业绩进一步恶化。

政治关联作用可以归纳为促进作用和抑制作用。其一，促进作用。周晖等[ 16 ]认为民营企业随着环境绩效改善，高管薪酬会增加，这种情形在有政治关联的企业中更为明显。焦捷等[ 17 ]认为建立政治关联的民营企业有更大可能进行环保投资，且其对公司绩效的正向作用更加明显。其二，抑制作用。叶陈刚等[ 18 ]认为在外部因素中政治关联度与环境绩效负相关，并且政治关联减弱公司内部治理机制对环境绩效的改善作用。李溪[ 19 ]探讨我国重污染上市企业政治关联、财政补贴与企业环境绩效之间的关系，认为政治关联与企业环境绩效之间显著负相关，企业获得的财政补贴与其环境绩效水平显著正相关，政治关联对财政补贴与环境绩效之间的正相关具有抑制作用。

综上所述，目前研究环境绩效与公司价值两者关系文献较多，但是很少把政治关联纳入环境领域研究。政府在我国经济发展中发挥着重要作用，有必要思考在环境领域，政治关联是否会有同样的促进或者抑制作用。因此，本文选取化工行业上市公司作为样本，研究环境绩效对公司价值的影响以及政治关联的调节作用。希望通过实证研究帮助化工行业上市公司认识到环境绩效在经营发展中起到的重要作用，以为公司价值的提高提供有益参考。

二、理论分析与研究假设

波特假说认为，适当的环境规制有利于企业创新能力的提高，提高生产效率，弥补环境保护支出对公司利润的损害并且提升公司长期盈利能力，获得竞争优势，实现公司价值最大化。基于利益相关者理论，企业的生存和发展不仅仅应该考虑股东、员工等内部利益相关者，还应考虑政府、社会公众等外部利益相关者的权益。在保护环境背景下，公司不仅要关注其盈利能力，而且应该考虑环境对社会公众的重要性，树立保护环境和可持续发展理念，树立良好企业形象，实现真正的公司价值最大化。资源环境论认为，公司通过环保投入可获得更多竞争力，有利于创造更高的公司价值。基于以上理论，本文提出以下假设：

H1：环境绩效与公司价值显著正相关，即环境绩效越好，公司价值越高。

基于传统公共利益理论，政府从保护社会公众利益角度出发实施政府行为，发挥“扶持之手”作用，积极响应生态环境保护政策，从各个方面支持公司加大环保投入，提高环境管理水平，政治关联人员在落实这种价值观念中起到重要作用。由此，许多企业与政府促成双赢结果。一方面企业可以将更多资源向环境保护倾斜，提高环境绩效，树立良好公众形象;另一方面企业希望得到政府部门支持，帮助公司获得关键性资源，促进公司发展，实现公司价值最大化。基于资源依赖理论，企业发展需要内部和外部因素同时发挥作用，政治关联是关键外部因素之一。虽然我国现在是市场经济，但是一些稀缺资源的调配仍然由政府决定。有研究显示，国有企业更容易从银行获得贷款。上述这些情况不应将政治关联与腐败划等号，通过一些行为公司获得许多方便，可以进一步运用到环境方面。企业环境投入虽然在短期内看似其效益受到损害，但是从长期来看，有利于公司节约成本、降低能耗，政治关联有助于使公众知晓企业这种行为，提升公司口碑，有利于公司获得有价值信息、营销渠道等重要资源，因而提出以下假设：

H2：政治关联能够显著促进环境绩效对公司价值的影响作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2013—2017年A股化工行业上市公司为研究对象，为更符合研究需要，按照以下步骤筛选和剔除：（1）剔除ST、*ST、PT的公司;（2）剔除主要变量缺失的公司。最终得到1 281个样本数据。其中2013年212个样本，2014年222个样本，2015年241个样本，2016年282个样本，2017年324个样本。为了减小极端值对研究结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。环境绩效数据主要来自公司年报、社会责任报告、环境报告书及公司官网，经过手工收集整理得到。其余所需数据主要来自于CSMAR数据库。表1是2013—2017年样本企业的政治关联情况。

（二）变量定义

1.解释变量

本文的解释变量是环境绩效。在ISO14031环境绩效评估基础上，借鉴余怒涛等[ 20 ]的做法，运用内容分析法从公司年报、社会责任报告、环境报告书中收集数据，给具体的指标赋值汇总得到该公司的总分，在此基础上得出环境绩效=汇总分数/总指标数目。本文主要从环保战略、环境管理、环境影响三个方面来衡量环境绩效。经过整理，第一个维度环保战略涉及五个方面。（1）环保理念。从企业年报、社会责任报告、环境报告书中查找是否有涉及环境保护、清洁生产、降耗节能等方面的目标、规划，披露得1分，未披露得0分。（2）环境风险与对策。从年报“重要提示”“公司未来发展展望”“可能面对的风险”三部分中寻找是否披露企业所面临的环境风险和应对措施，披露得1分，否则得0分。（3）环境管理制度。从年报“社会责任情况”部分和社会责任报告中查找是否披露环境管理制度，比如公司根据环保法规制定的适用于本公司的环境制度、环境管理责任制等。（4）环境和可持续发展。（5）参照GRI《可持续发展指南》。第二个维度是环境管理，包括是否设置安全环保部门、是否通过ISO14001认证、是否有环保教育培训、是否建立突发环境事件预案、是否披露社会责任报告五个方面。若有披露得1分，未披露得0分。第三个维度是环境影响，涉及六个方面，包括“三废”治理措施及利用率、环境自行检测方案、定量节能减排指标、是否定量披露污染物情况、是否有环境行政处罚、环保奖励。披露一次环境行政处罚记-1分，没有披露记0分;环保奖励国家级3分、省级2分、市县级1分，否则为0分;其余指标均为披露记1分，未披露记0分。具体如表2所示。

2.被解释变量

本文的被解释变量为公司价值。目前主要用会计指标与市场指标衡量公司价值。由于我国资本市场存在一定局限性，并存在难以准确衡量的非流通股，使用市场指标衡量公司价值有一定爭议，因此本文选择净资产收益率作为衡量公司价值的指标。

3.控制变量

结合研究目的和已有研究，设置以下控制变量：营业成本率、Herfindahl10指数、债务融资成本、股权性质、公司成立时间、资产负债率、经营杠杆。各变量定义如表3。

（三）研究模型

本文构建以下实证研究模型来检验环境绩效与公司价值以及不同类型政治关联公司环境绩效对公司价值的影响。为削弱EP与ROE反向因果关系产生的内生性，在模型中为EP加入滞后期因素，研究当期环境绩效对后期公司价值的影响。另外，由于政治关联对公司价值的影响也可能存在时滞性，有政治关联不一定在当年就会对公司价值产生显著影响，因此本研究在验证H2时，考察滞后1期政治关联的调节作用。本文使用分组的方法研究政治关联的调节作用，从代表委员类和政府官员类两个维度分组，通过比较分组之后的回归系数判断政治关联类型的调节作用，具体进行回归分析时仍然使用该模型。

该回归模型代表t-1期环境绩效对公司价值的影响，？琢0是常数项，？琢1是解释变量环境绩效的回归系数，？琢2—？琢9是控制变量的回归系数，？着为残差项。

四、实证研究

（一）描述性统计

从表4统计结果可以看出，被解释变量ROE最小值是-0.565，最大值是0.343，表明化工行业上市公司公司价值存在较大差异。解释变量EP中位数为0.125，平均值为0.168，其概率分布函数有些右偏，说明很大一部分企业环境绩效低于整个化工行业平均水平。推测其原因，化工行业是重污染行业之一，虽然近年向精细化工方向转型的企业增多，但是化工原料加工及制造业的企业数量仍占很大比重，对环境的污染程度远远超过其他行业企业。控制变量AGE中位数为16，说明样本中化工行业有一半的公司是老牌公司。控制变量OL标准差为0.893，说明样本公司经营风险差异较大。

（二）相关性分析

为了检验环境绩效与公司价值之间的关系，对主要变量进行相关性分析，结果如表5。根据分析结果可知，环境绩效与公司价值显著正相关。RCOS与公司价值显著负相关，即营业成本率越大，公司盈利越少，公司价值越小。HTEN与公司价值显著正相关，该指标用来衡量公司股权集中度，股权集中度越高，公司稳定性越好，拥有长期发展的基础，公司价值越好。DFC显著负相关，该值越高，公司价值越低，说明公司为借款付出更多的成本，导致利润变少，公司价值降低。各个变量之间的相关系数均在0.6以下，不存在明显的共线性。

（三）回归结果分析

1.整体回归分析

从表6回归结果可看出，全样本回归中环境绩效对公司价值有显著促进作用，表明环境绩效越好的公司，其公司价值越高，H1得到验证。分析其原因，企业环境绩效越好，说明其重视在环境方面的投入与环境治理，树立良好的企业形象，建立口碑，有助于其获得综合竞争力，从而提升公司价值。在控制变量中，RCOS系数为-0.154，在1%的水平上显著，说明营业成本率越高的企业其公司价值越低。HTEN在1%水平上显著，说明股权集中度高的企业其稳定性越好，公司价值越高。股权性质、资产负债率与公司价值负相关，但是不显著。债务融资成本、股权性质与公司价值正相关，但是不显著。

2.分组回归分析

为更详细地分析化工行业上市公司环境绩效对公司价值的影响，本文按照上市公司高管政治关联类型分组回归。按照任职机构的不同，将政治关联分为代表委员和政府官员两大类。当公司高管中有代表委员时，赋值1，否则为0;当公司高管中有政府官员时，赋值为1，否则为0。本研究中的高管是与公司利益极度相关的关键人员，具体为董事长、副董事长、总经理和财务负责人。

（1）按照公司高管是否有代表委員分组，划分为代表委员类和非代表委员类两组。在考虑代表委员类政治关联与环境绩效的滞后效应之后，分组回归结果通过显著性检验（表6）。有代表委员类政治关联企业的系数为0.0463并在5%水平显著，无代表委员类政治关联企业的系数为0.0315并在10%水平显著，前者系数大于后者，说明有代表委员类政治关联企业，环境绩效对公司价值影响更强，并且显著性更好。这主要是因为这类公司高管作为各级人大代表或者政协委员，履行工作职责，为环境保护政策的制定建言献策，更好地发挥代表作用，落实国家环境政策要求，将社会施加的保护环境的外部驱动力转化为主动进行环境投入、环境治理的内部驱动力。同时外部投资者也更加倾向于向环境绩效好的公司投资以规避环保风险，获得投资回报。因此，存在代表委员类政治关联企业，积极实施环境绩效改善行为不仅可以树立良好的企业形象，而且可能获得更多外部投资，得到更多潜在收益，提升公司竞争力和公司价值。存在代表委员类企业中，控制变量EQ在5%水平上显著负相关，说明国有企业与非国有企业相比，其公司价值更低，推断是由于国有企业缺乏活力，追逐利益的愿望没有非国有企业强烈。DFC在有代表委员类企业中5%的水平上显著负相关，但在不存在代表委员类的企业中未通过显著性检验。有代表委员类公司AD在1%水平上显著正相关，说明该类公司很好地运用了负债的杠杆作用来提升公司价值，而非代表委员类公司AD不显著。

（2）按照公司高管是否有政府官员分组，划分为有政府官员类和无政府官员类两组。在考虑政府官员类政治关联与环境绩效的滞后效应之后，分组回归结果通过显著性检验（表6）。有政府官员类政治关联的企业系数为0.0557并在10%水平上显著，非政府官员类政治关联的企业系数为0.0354并在5%水平上显著，说明有政府官员类政治关联的企业，环境绩效对公司价值的影响更强，但是其作用机制不同于代表委员类。这类高管曾经或者目前在政府机构任职，与代表委员类高管相比，其与政府的联系更加密切，且受到媒体关注较低，承受的外部压力较小，在积极改善环境绩效之后政府方面的正反馈会更加强烈，可能会为公司带来融资上的便利或者突破行业壁垒，获得长期发展的重要资源，从而提升公司价值。政府官员类公司的回归结果中，存在政府官员类公司OL的相关系数为-0.0224，无政府官员类公司OL相关系数为-0.0337，均在1%水平上显著，表明有政治关联公司经营风险对公司价值的影响比没有政治关联公司影响大。通过分组回归，H2得以验证。

（四）稳健性检验

为了确认上述结果的可靠性，通过替换被解释变量进行稳健性检验。将净利润与总资产平均余额之比ROA作为公司价值ROE的替代变量，其中，总资产平均余额=（总资产期末余额+总资产期初余额）/2，得出的结果与上述结果一致，再次验证了原假设。

五、结论与建议

本文选取2013—2017年化工行业上市公司为研究对象，研究环境绩效对公司价值及政治关联在环境绩效对公司价值影响中的调节作用，得出以下结论：

一是化工行业上市公司环境绩效与公司价值显著正相关，即环境绩效越好，公司价值越高。从外部来看，公司对环境的重视在一定程度上体现了公司对社会责任的承担力度;从内部来看，体现了公司治理水平，尤其是环境管理水平。因此，环境绩效体现的是公司内外兼修的结果，环境绩效的改善，其企业形象也会随之提高，会为其发展带来很多潜在资源，进而促进公司价值的提升。

二是政治关联能够显著地促进环境绩效对公司价值的正相关关系。通过实证分析，虽然代表委员类和政府官员类政治关联企业均能够显著地促进环境绩效对公司价值的正相关关系，但是其作用机制不同。前者主要是基于代表的工作职责积极地落实相关环境等方面的政策，起到一种模范带头作用，通过政治关联放大提高环境绩效所带来的益处，不仅可以为自己赢得社会声誉，而且可以为公司树立口碑，从而提升公司价值。后者主要是基于与政府的密切关系，通过环境改善寻求政府扶持，获得重要资源，为公司赢得发展机会，从而提高公司价值。

鉴于政治关联的促进作用，本文提出以下建议：政府应该继续发挥“扶持之手”的作用，在法律法规允许的范围内帮助公司发展。环境治理在短期内提高了公司的成本，政府应该出台更多的优惠政策，使公司积极自觉地履行环境保护的责任，而不是一味被动地接受监督。在环境压力面前，政治关联可以促使企业履行保护环境的责任，作为交换获得关键性资源来促进发展，政治关联不等于腐败，公司可以建立适度政治关联来促进自身发展。

本文在政治关联的衡量上仅考虑了政治关联类型在环境绩效对公司价值影响中的调节作用，未进一步考虑对应的政治关联级别的影响。因此，政治关联级别在环境绩效对公司价值的作用还有待进一步研究。

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